1、5月以来，市场最大的特点就是板块轮动明显加快。
先是五一假期大宗商品涨价，导致周期股大幅反弹，3个交易日之内煤炭指数、钢铁指数，分别大涨14.2%和12.5%。
随后国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，伴随商品价格回落、金融数据不佳等因素，周期股大跌同时医药、食品饮料等代表核心资产的行业指数一周内反弹10%左右。
2、结合春节之后A股市场的表现，我们理解市场板块轮动明显加快的因素可能在于：
当A股缺乏整体趋势性估值提升动力的情况下，市场的机会可能更偏向于阶段性和交易性。于是，在市场的持续性和上涨空间都不够的认知下，当某一类板块出现边际变化或利好因素后，股价会做出“短平快”的反应。
3、今年A股为何缺乏整体趋势性估值提升
的推动力？
其一，在信用收缩的背景下，A股剩余流动性继续回落（信用周期、M1-PPI均可代表剩余流动性），压制A股整体的估值水平；
其二，美债利率水平易上难下，抑制核心资产的估值（自2017年外资定价权增强以来，除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外，美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性）；
其三，从中期趋势来看，一旦股债收益差（10年国债-沪深300股息率）触及2X方差开始回落，都会形成趋势（春节前沪深300股债收益差触及2X方差，目前在1X方差附近震荡）。
“阶段性”机会，代表两重含义，
一是涨多了可能要兑现，原因就是第三点中我们谈到的。
二是更关键的，也就是市场仍然要“有机会”，
具体来说，虽然春节前沪深300股债收益差与2015年中和2018年初位置类似，后续整体估值大概率被压制，与2015年中和2018年初相比，共通点都是“主力品种估值贵了”。
但是不同点在于，①15年前后严重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最终一地鸡毛，股价砍去80-90%的比比皆是，但是这一次估值贵了的品种都是中国最具备竞争力的一批公司，以时间换空间、甚至部分公司业绩继续超预期的可能性都不小；
②18年下半年开始，盈利预期不断下调，对经济和业绩都季度悲观，但是目前来看，沪深300全年仍然能维持20%以上的增长，Q3、Q4单季度也大概率维持10%以上增
长。
因此，不管是核心资产业绩超预期、还是中小公司逐步成长为未来的核心资产，业绩在，机会就在。
首先，关于核心资产的结构性机会，
在全球核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感的情况下，A股核心资产的估值也很难独善其身，压制估值的β因素还远没有消除。类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。因此，核心资产的分化主要依据是估值盈利的匹配度，即PEG。
另外，关于PEG有非常多误读，详细内容可以参考我们的深度《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》。
其次，关于中小股票的结构性机会，
由于信用收缩、剩余流动性回落主要压制广大中小公司的估值，因此小股票全面上涨可能性不大，需要关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。
因此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3年（21-23）复合增速在30%以上的公司。（列表详见正文）
对于主题性机会，最容易牵动市场神经的还属于具备明确产业趋势的方向，这些产业趋势在真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于趋势明确、从0-1的空间足够大，容易反复出现主题性机会。今年来看，
VR、智能汽车、工业互联网
等也属于产业趋势明确，从0-1的方向，虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大，但是
配合市场风险偏好和产业方面的催化剂，很可能反复出现主题性的机会。
风险提示
：
业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化
注：
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《
保持警惕：阶段性、结构性、主题性是今年的关键词
》
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
徐 彪
天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。
复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
