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【海通批零】行业基本面趋势，及如何看待永辉的业绩与估值？

海通批零 · 公众号 · · 2018-07-16 07:25

正文

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核心观点

1. 我们对行业基本面趋势的判断

2018 年以来，由于零售行业一季报的靓丽表现，延续并强化了 2017 下半年以来的消费复苏趋势，激发了投资者对零售行业的投资热情，以天虹股份为代表的百货，以珀莱雅、御家汇为代表的化妆品次新股，以及家家悦等超市公司个股均有显著涨幅。

但二季度以来，尤其 4 、 5 月的行业数据明显回落，部分上市公司二季度业绩预期也较一季度表现环比下降，这引发了市场对行业中报中期业绩的担忧，而随着市场对经济后续走势的担忧，市场也对零售行业更中期的基本面及行情表现不乐观。

我们认为：

（ 1 ）零售行业显然受经济、居民收入水平等的影响，但作为可选、必选消费品的终端渠道，具有一定的弱周期和抗周期性，此外，我们此前研究发现零售行业收入一般滞后 GDP 约 2-4 个季度：

（ 2 ）从各个消费品类的数据观察，本轮消费复苏自 2016 年三季度开始，整体偏弱但有一定持续性，在 2018 年一季度长旺季的强表现后，二季度走弱是可预见的，但从天虹、王府井等的数据看，二季度收入增速下降但并未负增长，相比此前趋势未逆转（未重回负增长）：

（ 3 ）实体渠道的复苏更多来自结构性因素驱动。（ A ）电商冲击、控三公消费等政策冲击；（ B ）新消费群体和消费升级；（ C ）线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（ D ）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。因此， 我们更多是在表述实体零售渠道的复苏（叠加了商品维度的消费复苏），而渠道的复苏更多是结构性因素驱动 。

（ 4 ） 相对于行业复苏β，更看重个体的α 。 ① 优质龙头的努力与新机遇 ：实体零售 2013-17 年持续坚定深入转型创新，不断优化业态、数字化、供应链、组织机制等； ② 中期的两个正反馈机制 ：机制与业绩的正反馈，以及业绩与资本杠杆的正反馈将持续推动优质零售公司的价值成长和价值体现。重点优质零售股永辉超市、苏宁易购、天虹股份、王府井、家家悦、红旗连锁等来源于自身竞争力的内生增长更确定。对于这类公司而言，随市场震荡和行业数据压力而来的调整，再次显现较优的估值吸引力。

我们坚定认为实体零售渠道经过长达 5 年的压力和重构，在新零售背景下，已经迎来周期性的、结构性的机会，但这机会更多属于行业中少数的成功转型的优质公司，以及融合线上线下能力的新业态、新服务、新模式，新格局下的新成长机会正在出现。 以上关于渠道结构性复苏、优质零售股机会等的分析，敬请参考我们此前的系列报告。

2. 如何看待永辉2018年以来的表现，业绩及估值？

公司年初以来跌 24% 至 724 亿元市值，已充分体现市场对其转型创新（云创）的不确定性，以及短期同店下降（云超）的担忧。公司 7 月 14 日发布 2018 半年度业绩快报，预计 2018 上半年收入增 21.47% 至 344 亿，归母净利润降 10.67% 至 9.43 亿，主因本期计提了 3.58 亿元的股权激励费用。我们做简要分析：

（ 1 ）收入： ① 1H18 收入 344 亿元增长 21.47% ，其中 1Q 、 2Q 各增长 22.97% 、 19.72% ；② 同店：估计 1H18 增 2% ，其中 1Q 增 4.8% 、 2Q 略降 1% ；③ 开店： 2Q 大店 / 生活店 / 超级物种各开 28/33/9 家， 1Q 各开 19/47/11 家，我们预计 3Q 提速。

（ 2 ）利润： ① 1H18 归母净利 9.43 亿元下降 10.67% ，其中 1Q 净利 7.48 亿元略增 0.56% ， 2Q 净利 1.95 亿下降 37.48% ；② 分部：我们测算，云创 1Q 、 2Q 各亏损 2 亿、 1.6 亿 -1.7 亿元， 2Q 环比有所减亏，估计与开店速度放缓有关；测算云超 1H18 净利增 20%-25% （其中 1Q 增 30%+ ），我们判断 2Q 云超净利不佳可能主要与同店略降及财务费用增加（ 2Q17 财务收益 6000 万元）有关；③ 非经常损益：估计 1Q 、 2Q 各确认 1.78 亿元激励费用， 2Q 确认中百拆迁补偿 1.3 亿元、红旗投资收益约 2000 万元。

我们初步测算，若剔除财务费用的变动影响，云超 1H18 利润同比增长 30%+ ，其中 1Q 增长约 40% 、 2Q 增长 10%-20%。

我们之前分析指出： 2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会。

再次分享我们此前报告中关于永辉的长期价值和估值的判断：

（ 1 ）逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

（ 2 ）上升期做艰难和创新的事。 我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

（ 3 ）永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

（ 4 ）如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。

具体的，评估永辉价值有多个财务上的维度，比如 PE 、 PS 、 DCF 等等，但基于永辉在一个足够大的市场中持续扩张成长的现实和潜力，我们始终建议用 PS 估值（当然一直给予其溢价），在 2017 年三季报之后，我们发现其经营净现金流、自由现金流均显著向好，由此增加 DCF 估值方法作为对照，给予其 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元 。相对而言， PE 是我们较少使用的估值方法，因其在短期内的估值倍数可能低估公司长期价值（当然从保守角度也可视为估值下限）。

从基本面业务价值角度，更为合理的估值思维应该是将云超和云创等视为相对独立的业务板块，其中云超依然可以保持 20% 左右的收入增长和 25%-35% 的利润增长，而云创和云商虽暂时不能产生利润，但其收入成长速度快，可更多应从 PS 角度估值。而其他一次性干扰项有时间和金额上的不确定性，估值中不必过多考虑。

实际上，即便仅用 1-2 年的时间跨度看待永辉的投资价值，当前已完全具备估值吸引力，而我们更建议在长期内分享优秀公司的成长。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

3. 核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

（ A ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨 4.31% 。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，并上修净利润至 59.6 亿 -60.6 亿元，同比增长 1945%-1980% ，其中剔除出售阿里股权的 56 亿元收益后实际净利润 3.6 亿 -4.6 亿元，同比增长 24%-58% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值下给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ B ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ C ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ）外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ）区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ）空间： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ）节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省； （ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 之前给予 27.1-32.5 元合理价值区间。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ D ）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜 + 便利”典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。① 我们预计 2018 年一、二季度同店销售增长均约 4%-5% ，显著优于同业；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。

（ 1 ）成长： ①空间大：成都便利店市场空间超 6800 家，公司在成都便利店市占率约 44% ，可支撑公司未来 5-6 年快速成长。②成功并购经验： 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海，至 1H17 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。

（ 2 ）效率： ①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015-16 年均为低点， 2017 年回升， 2018 年望延续；②打造生鲜 + 便利样本：计划 2018 年改造 150 家生鲜店，已开业约 30 家生鲜占比增至 25-30% ；③新网银行 1Q18 盈利，成为新利润来源。

公司已上修 1H18 业绩，预计归属净利 1.3-1.6 亿元，同比增 35%-58% （此前预告为 5%-20% ），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算 2Q 净利 7867-10133 万元，同比增 33%-71% ，业绩环比再提速！ 之前给以 35-40 倍 PE ，合理价值区间 6.2-7.1 元。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。

（ E ）王府井： 1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。预计 2018 年 6 月销售额增 8% 显著好于 4-5 月，估算带动 2Q18 收入增超 1% ，之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180709-0713

1. 申万商贸指数本周跌3.49 % ，跑赢大盘

申万商贸指数期间涨 3.49% ，跑赢上证综指 0.44 个百分点，板块表现居各板块第 10 位。期间上证综指涨 3.06% ，各板块均有不同程度的上涨，涨幅较大的板块有休闲服务（ +9.16% ）、医药生物（ +7.96% ）、电子（ +7.43% ），涨幅较小的板块有采掘（ +0.34% ）、国防军工（ +0.89% ）、传媒（ +1.12% ）等。

海通批零指数期间上涨 3.97% ，子板块中百货上涨 3.96% ，超市上涨 5.48% ，专业市场上涨 3.39% ，专业专卖上涨 3.02% 。海通批零板块动态 PE 为 18.24 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.25 倍。其中，百货 14.27 倍、超市 34.75 倍、专业市场 19.46 倍、专业专卖 28.07 倍。

2.涨跌幅前10个股

上周市场表现较为乐观，批零板块中个股以上涨为主。其中，珀莱雅本周涨 20.11% ，居板块首位，珠宝股周大生（ +13.74% ）、母婴股爱婴室（ +12.68% ）、百货股天虹股份（ +11.52% ）等均涨幅居前。

66 只重点覆盖个股中，仅有 8 只下跌，其中跌幅较大的有津劝业（ -8.54% ）、友阿股份（ -8.39% ）、爱迪尔（ -6.61% ）、红旗连锁（ -2.39% ）和大东方（ -2.33% ）。

行业动态跟踪

2018 年《财富》中国 500 强之消费零售榜

数据显示，今年中国 500 家上榜的上市公司总营收达 39.65 万亿元，同比上涨 18.22% ；净利润达 3.48 万亿元，同比增长 24.24% 。包括阿里巴巴、京东在内的 7 家互联网服务公司的总市值超过 7 万亿元，占榜单总营收的 15% 。

经过统计，在这份榜单中，有 45 家消费零售企业上榜，涉及零售连锁、运动服饰、快递等领域。

资料来源：联商网

法国一超市推出邻居代购

法国超市领域竞争越来越激烈，各大品牌纷纷走创新路线，迎合网络时代购物者的需求。近日，以 Leader Price 和 Franprix 在内的法国超市同新创科技公司合作，推出邻居代购的有偿合作购物服务，既节约时间，又可以减少出行里程，起到减少汽车尾气污染的效果。

购物者去超市，购买自己和另一个人所需的货物。结账的时候，购物者只需要为自己的物品付款，另一个人的消费将从应用程序的账户随后收取。随后购物者将物品送到另一个人手里，并获得 2.5 欧元 ( 约合人民币 19.42 元 ) 和占消费 10% 的报酬。

资料来源：联商网

日本便利店将试行掌静脉识别支付

据日本 ITmedia NEWS 网站报道，日本富士通与永旺 (AEON) 的子公司“ AEON Credit Service ”于 7 月 12 日表示， 2018 年 9 月起将在日本部分 MINISTOP 便利店内试行掌静脉识别无卡支付。该系统应用了 AEON 的信用卡支付系统和富士通的掌静脉识别技术。据悉，使用者需提前将掌静脉信息与 AEON 卡信息绑定登录，支付时在店铺收银台设置的平板终端输入出生年月日，然后在识别终端伸出手掌进行验证即可完成支付。

资料来源：联商网

饿了么上海日交易额破亿

7 月 13 日消息，饿了么宣布，平台昨天在上海日交易额突破 1 亿元，创下外卖行业单个城市日交易额历史新高。饿了么数据显示， 7 月以来的商超外卖成交额环比 6 月大涨 4 成。

饿了么透露，在“便利之城”上海， 7 月以来平台的新零售交易额环比 6 月增长 40.1% ，订单量环比增长 30.3% 。其中，百果园在平台夏季果蔬大促第一天日订单量即突破 10 万单，环比增长 3 倍，全家便利店交易额环比增幅更接近两倍。

资料来源：联商网

IOPE “美肤肌秘”快闪店全球首站登陆北京汉光百货

7 月 6 日 -7 月 12 日，爱茉莉太平洋旗下高端化妆品牌 IOPE 艾诺碧“美肤肌秘”快闪店现身北京汉光百货 1 楼。作为来自韩国的高端品牌， IOPE 艾诺碧承袭了母公司爱茉莉太平洋集团对于优良品质和深入研发的不懈追求，推出安全有效的肌肤问题解决方案。

从快闪店开幕的前三天开始， IOPE 艾诺碧专属韩国专业护肤博士和彩妆师即进驻支持，通过来自韩国的肌肤测试仪和专业手法，为每一位用户制定专属肌肤问题解决方案、层层探索肌秘。

资料来源：联商网

耐克在北美市场开了家新的概念门店

7 月 13 日，耐克在美国洛杉矶推出了新的概念门店 Nike Live ，首家门店被命名为 Nike by Melrose 。门店内部在陈列了球鞋、跑鞋等商品外，还设立了寄存柜、新的导购服务区 Nike Express Sessions 。 NikePlus 会员可以预定时间后， Nike Express Sessions 的导购会帮助用户挑选所有的运动产品。相比其他门店， Nike by Melrose 在零售上最大的变化在于，商品的更新周期更短，并且更针对于 NikePlus 会员用户提供更多个性化的服务。