【华泰农林牧渔许奇峰团队】海大集团(002311,买入): 三期叠加谋变局，一体两翼助发展

核心观点

在经历了总代盛行的第一代（养殖观念落后）、市场开发规模和速度并举的第二代（前期料逐步成熟，养殖理念、服务意识大幅度提高）之后，我国饲料行业进入产能过剩期、总量销售瓶颈期以及技术迭代创新缺乏期。但海大集团凭借较强的横向整合能力以及纵向产业布局的能力，实现了超越行业的快速增长，2016年水灾公司优势水产料业务受到影响，当前水灾影响殆尽，同时公司凭借强大的技术服务能力与成本管控优势正致力打造养殖综合服务平台，以饲料业务为“体”，动保和养殖业务为“两翼”，发展前景可期。

饲料板块重归高增长，水灾恢复好于预期

2012年以来，受经济增长放缓、下游养殖行业去库存、原材料价格上涨、以及禽流感和对虾疫病等多重因素的影响，整个饲料行业的发展进一步放缓，但公司依然保持了销量的增长和毛利率的提高。

2016年公司销售饲料733万吨，同比增长16.37%，因原材料价格下降，公司饲料产品价格相应调低，因此饲料销售收入的增长低于饲料销量的增长，实现饲料销售收入216.74亿元，同比增长7.46%；其中公司猪饲料年度销量增长超过15%；禽饲料年度销量保持20%以上的增长，已经连续6年保持20%以上的增长;水产饲料销量同比增长约5%，经受住了2016年下半年特大洪灾的考验，全年业绩保持增长，其中膨化饲料增长近20%，产品结构优化明显。

成本控制与配套服务打造饲料产品力，行业景气迎来高增长契机

公司一体化的配套服务保障了客户的忠诚度，并成功打造“四位一体”联动机制，对饲料的生产成本有着较好的控制能力，保障了产品的高性价比；同时，公司积极优化水产饲料和猪饲料的产品结构，增加高端饲料占比，提高饲料产品盈利能力。2017年预计下游养殖业复苏将推动饲料行业恢复景气，公司的产品力优势也将明显地发挥出来，尤其是淡水鱼行情回暖，水产料业务上有望重归高增长通道。

饲料重归高增长，动保、养殖助发展，首次覆盖，给予“买入评级”

2016年公司优势水产料业务受到水灾影响，当前水灾影响殆尽，淡水鱼市场持续回暖，同时公司凭借强大的技术服务能力与成本管控优势正致力打造养殖综合服务平台，发展前景可期。我们预计2017年公司饲料销量900万吨左右（同比增速超过20%，其中猪料增速25%左右，水产料增速20%左右），实现归属于母公司净利润12.05亿元，对应EPS 0.78元，考虑到公司饲料板块重归高增速以及水产饲料行业的龙头地位，给予公司2017年25-30倍的PE估值水平，对应2017年目标价为19.50-23.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫病风险；自然灾害风险；生猪存栏回升速度低于预期；饲料销量低于预期。

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