赎回压力增加，信用债如何配置？

春节前后信用债跟随债市调整，信用利差先走阔、后被动收窄。1月中旬至春节前， 资金面持续偏紧，节前六部门发文引导中长期资金入市、提高投资A股规模要求，市场风险偏好提振，债市短端明显调整，长端上行幅度较小。资金价格处于高位，信用债杠杆套息空间逼仄，负carry环境下债市去杠杆，信用债调整幅度大于利率债，利差走阔。 春节后， 资金价格先季节性回落，后银行资金缺口难以弥补，资金价格大幅上行，信用债收益率、利差短暂修复，随后在基本面数据、权益市场扰动下收益率明显上行，短端表现偏弱，长端调整幅度相对可控，信用利差较节前整体大幅被动收窄。

近一周利差收窄至低点后又开始走阔，当前3yAA+中短票利差与1月中旬水平接近。 本周央行OMO投放仍偏克制，资金面整体偏紧，资金价格中枢继续抬升，同时民企座谈会、1月房价数据提振风险偏好，机构止盈扰动增多，债市明显调整、曲线熊平。信用债收益率全线上行，短端表现偏弱；利差普遍走阔，品种表现有所分化，长端相对占优，金融债普遍表现较弱。 总体看，近期债市受到资金、权益、基本面数据等多重利空因素共振影响表现偏弱。

从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，本周债市赎回压力有放大迹象，整体级别接近2024年8月。具体来看：

1）基金：本轮净值下跌时间长、但是速度慢，近期有所加速。 目前中长债基金净值单日跌幅高峰为11BP、略低于2024年8月，但累计跌幅44BP已超过去年8月（22BP）；此外，在相同净值调整幅度下，基金累计净卖出规模也弱于2024年8月，主要或是因为集中性的赎回冲击小。信用债ETF份额连续4日下降，也反映债基负债端存在一定赎回压力。

2）理财：本周赎回压力略有放大。 1年以上理财产品单日跌幅高峰为12BP，超过2024年8月（8BP）；同时，理财规模也呈现超季节性下跌迹象，而2024年8月基本保持稳定。一方面理财自建估值被禁止、净值波动性有所放大；另一方面，此次赎回或也存在权益市场表现偏好、理财投资者赎回投向股市的原因。

基金已连续5日净卖出信用债，其他产品类、理财、农商行、保险等配置型资金逢高进场。 近一周（02/17-02/21）基金持续净卖出信用债，累计净卖出规模352亿元，其中主要卖出1-3Y与7-10Y品种。1-3Y品种主要由银行理财、农商行等承接，7-10Y主要由其他产品类、保险等承接。一季度存款和保费“开门红”，虽然基金净卖出信用债，但在配置盘资金保护下信用债调整幅度相对有限。周三至周五，基金中票净卖出规模持续增长，在周五达到峰值（44亿元），若后续净卖出规模持续扩大，或加剧普通信用品种调整。

下周需高频跟踪赎回指标，关注赎回压力是否进一步放大，信用债调整幅度可结合机构赎回指标强度进行判断。

1）类比去年8月： 当前基金净值单日跌幅达到11bp、略低于2024年8月，但累计跌幅44BP已超过去年8月（22BP），信用债调整幅度可重点参考该阶段。近期二永债调整幅度较大，已超过去年8月调整幅度，非金品种后续或仍有一定调整空间（多数为0-13BP，中长端空间相对较大），但考虑到去年8月调整前利差处于年内低点，而当前利差水平对信用债已有一定保护，若赎回压力未显著加剧，则后续信用债调整风险或相对可控，最大调整幅度或小于去年8月；

2）类比去年9月： 若风险偏好超预期提振，股债翘板效应进一步放大，基金净值单日跌幅达到24bp（去年9月最高水平），而银行理财净值回撤保持可控（去年9月1年以上理财产品单日跌幅高峰为16BP），则与2024年9月类似，信用调整幅度或进一步放大（当前还有23-59BP空间）。当前3yAA+中票利差水平与去年9月调整前水平接近，可比性相对较高，但预计短期出现该级别赎回潮概率仍较小。

展望后市，下周信用债市场需重点关注资金面、股债翘板效应与赎回压力的边际变化。从资金面来看， 下周MLF错位投放、政府债券发行后央行态度或有所缓和，资金面进一步收紧概率或较小，可期待资金面边际转松。 从基本面来看， 当前地产仍有以价换量特征，春节以来下游施工复工偏慢，部分受制于资金到位不及预期，指向财政仍需继续发力，基本面当前并不对债市形成显著的负面扰动。 从权益市场来看， 春节以来受AI、人形机器人等科技主题催化以及民企座谈会影响，整体延续“春季躁动”行情。 从机构行为来看， 本周债市赎回压力有所加大，10Y国债活跃券收盘价观察累计调整达到8BP，进入理财可能赎回基金的调整边际，基金净值多日下跌且有加速趋势。

整体来看，信用债流动性相对利率债较差，调整存在一定滞后，但债市出现大幅调整阶段其调整幅度通常会高于利率，如2022年末、2023年8-9月、2024年8月、2024年10月等阶段。

此前3yAA+中短票收益率与R007（15DMA）倒挂已持续22个交易日，近期信用债经调整后能赚取正carry的品种可选空间扩大，票息收益值得关注。 当前1y、3y、5yAA+中票到期收益率-R007（15DMA）分别为7BP、9BP、14BP。信用债存量规模约42.48万亿元，其中收益率2.2-2.3%、2.3%-2.5%、2.5%以上存量规模分别为5.54万亿、5.25万亿、5.20万亿，较两周前（2月7日）分别增长3.24万亿、2.81万亿、1.57万亿，其中行权剩余期限3y以内、收益率2.2%以上信用债规模为12.22万亿。

策略方面，（1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y以内非金品种， 保证一定流动性，应对赎回风险；4-5y票息较高的中等资质个券短期或面临更大的估值波动，但全年来看当前或仍是较佳的配置时间窗口，可边调整边配置，做底仓增厚收益。对于5y以上长久期信用债，持谨慎态度，赎回压力短期有进一步放大的风险，且近期调整幅度尚较小，可待利率债收益率逐渐企稳后再入场参与。 ②对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种， 提前布局博取票息收益，当前10y隐含评级AA+中短票利差为62BP，具有一定配置性价比。 （2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种， 当前债市短期需关注赎回压力，但基本面当前并不对债市形成显著的负面扰动，资金面有望边际转松，若出现调整可逢高配置博取收益。

本周重点关注万科获深铁集团42亿借款、六部门发布《政府性融资担保发展管理办法》、金融监管总局召开会议强调保持对民企稳定有效的增量信贷供给等。

1）2月21日， 万科发布公告显示大股东深铁集团向公司提供42亿元借款，用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息，借款期限为3年，初始由公司之全资子公司供保证担保，未来三个月内万科需提供不超过价值60亿元的资产进行抵押或质押。 此次借款为万科注入流动性，用于偿还公司所发债券的本金与利息，公司债务风险进一步缓释。

2）2月19日， 六部门联合印发《政府性融资担保发展管理办法》，要求政府性融资担保机构不得偏离主业盲目扩大业务范围，不得为政府债券发行提供担保，不得为地方政府融资平台融资提供增信等。 文件进一步规范政府性融资担保机构行为，优化政府性融资担保体系。

3）2月19日， 金融监管总局党委召开会议，传达学习总书记在民营企业座谈会上的重要讲话精神，会议强调要保持对民营企业稳定有效的增量信贷供给，加大民营小微企业的首贷、续贷、信用贷支持力度。用好“白名单”机制，打好房地产各项融资工具的“组合拳”，满足包括民营房企在内的各类房地产企业不同环节、不同阶段的合理融资需求。 政策支持下民企融资环境有望得到改善，融资成本或有所降低，主体资金流动性风险或边际缓释。

本周信用债收益率全线上行，受资金面偏紧影响，短端表现偏弱，中长端相对占优，7-15y中短票收益率上行5-12BP，4-5y上行7-12BP，1-3y上行9-14BP。本周无风险利率全线上行，短端信用利差普遍走阔，中长端利差走势分化。具体来看：

1）城投债方面， 1-3y品种收益率上行8-15BP，4-5y品种收益率上行7-13BP。利差走势分化，1-3y品种多数走阔0-4BP，4-5y品种与2-3yAA-品种多收窄0-4BP。分区域来看，多数省份利差上行1-4BP，偏尾部区域多收窄0-4BP，多数省份城投利差处于2022年以来14%历史分位数及以上， 随着2025年置换债启动发行，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。

2）地产债方面， 各品种收益率普遍上行9-15BP，除4-5y隐含评级AA+品种信用利差收窄2-3BP外，各品种信用利差普遍走阔1-4BP。 从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。

3）周期债方面， 1-5y各品种煤炭债收益率全线上行7-14BP，信用利差多走阔1-4BP，4-5yAA+品种收窄2-3BP。钢铁债各品种收益率普遍上行8-14BP，除3yAA品种、4yAAA-和AA+品种、5yAA+品种利差收窄1-2BP外，其余品种普遍走阔1-4BP。 周期债可关注短端中高等级品种，煤炭债可适当下沉，钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升。

4）金融债方面， 收益率全线上行，短端品种调整幅度相对更大。银行二级资本债与永续债走势相似，短端品种调整幅度最大，1-3y各品种银行二永债收益率上行15-20BP，4-5y各品种收益率上行12-16BP。1y各品种券商次级债收益率上行19-20BP，2-5y各品种收益率上行9-14BP。1-2y各品种保险次级债收益率上行17-18BP，3-5y各品种收益率上行11-12BP。

具体内容详见华创证券研究所2月23日发布的报告《赎回压力增加，信用债如何配置——信用周报20250223》