从“下不去”的短端理解央行对资管负债端的担忧——国内债市观察周报（20240809）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-08-10 20:43

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚王哲一

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债市周观点：从“下不去”的短端理解央行对资管负债端的担忧
（一）8月初“地量”逆回购与“下不去”的短端利率再现，1年同业存单或确认年内1.84%底部。 自公开市场操作招标方式调整后，央行单日7天逆回购操作数量弹性明显放大，操作规模也不再是严格的整数位，单日操作规模也开始下破至10亿元以下，8月5号、8月6号7天OMO投放规模分别为6.7亿元、6.2亿元。结合最近资金利率和短端利率的走势来看：
（1）“地量”逆回购或反映银行间流动性较为充裕，资金利率或逐步确认底部。 一般把投放规模在100亿元以下逆回购操作称之为“地量”逆回购，2024年3月中旬央行开始操作“地量”逆回购，直至8月初央行“地量”逆回购已间歇性持续5个月左右时间。参照历史情形看，“地量”逆回购往往印证银行间流动性相对充裕，机构投标央行逆回购动力不强，因此“地量”逆回购也常常与资金底部同步出现。考虑到2024年3月以来“地量”逆回购已持续较长时间，8月初资金利率也已下探至绝对低位，8月1日至8月9日R001、R007均值分别为1.71%、1.83%。2022年和2023年资金利率均在8月初见底，预计8月初资金利率或已下行至2024年年内底部，8月下旬开始资金利率预计将逐步进入震荡上行通道。
（2）与“地量”逆回购、资金利率逐步触底等情形有一定关联的是，1Y国债、1Y同业存单收益率等或已分别确认1.39%、1.84%年内底部，后续预计和资金利率同步回升，需关注1Y同业存单触底对长债走势的指引。 8月初短端收益率或已确认2024年年内底部，1Y国债、1Y同业存单收益率年内底部或分别为1.39%（8月2日）、1.84%（8月5日）。我们对短端收益率或已触底的判断主要基于两点理由：一是8月初资金利率或已见到年内底部，后续短端收益率或与资金利率同步回升；二是和资金利率类似，短端收益率易于8月上中旬见到年内底部，2022年8月4日、2023年7月24日1Y国债分别见到年内1.69%、1.73%低点，2022年8月16日、2023年8月16日1Y同业存单分别见到1.90%、2.21%低点。如果8月中旬没有降息操作，2022年和2023年1Y同业存单或于8月初确认2024年年内底部，这一点也可从2021年8月1Y同业存单走势得到印证，2021年8月4日1年同业存单见到2.64%的阶段性低点。
（二）结合2024年Q2货执报告来看，资管产品的净值回撤风险或是央行调控长债的根本出发点，四季度债市预计并非一路坦途，站在当下时点央行关注资管产品的负债端风险有其现实性。在央行调控背景下长债收益率仍然持续破新低，一方面除央行调控外其他因素均利好债市，债市降息预期也持续高位；另一方面短期内债市出现“踩踏”风险概率也相对较低，央行真正下场干预的必要性不大。但站在资金利率和短端收益率逐步触底背景下，虽然调整幅度尚未形成一致预期，但是Q4长债表现预计并非一路坦途，降息预期同样较难发酵，长债收益率继续向下突破难度较高。此外存款“出表“导致这一轮资管产品负债端相较以往更加脆弱，因此当下资管产品的净值回撤风险值得高度重视，近期央行已通过窗口指导等方式降低部分新批资管产品的久期，比如要求部分基金公司新批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函。从这个维度上来看，如果防范资管产品净值回撤风险是央行调控长债的根本出发点，那么当下央行对资管产品的久期风险也已进入实操阶段。
因此当下央行关注长债的重点与前期有所不同，前期央行更多强调长债收益率偏离合理运行区间，但是2024年Q2货执报告则更加聚焦资管产品的净值回撤风险，资管产品的负债端风险具有现实性与客观性，2022年Q4也发生过类似的现象。结合当前的短端收益率表现、信贷增速与降息预期来看，Q4资管产品净值回撤和负债端风险需要高度关注，这也是央行开始降低部分新批资管产品债券久期的核心原因。
综上，和央行立场保持一致，我们继续提示债券市场的久期风险，除了资产端久期偏长外，存款“出表”背景下的资管产品负债端也更为脆弱，久期风险和赎回风险仍是机构投资者值得高度关注的问题。聚焦到现实的线索来看，Q4资金利率和短端收益率回升、信贷增速边际企稳与降息预期降温均可能是导致债市调整的催化因素，加之市场利率与政策利率偏离幅度较大，债市调整风险值得高度关注。
周度（8.05 -8.09）资产走势： 国内债市走弱，10Y美债收益率上行、报收3.94%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.89%，机构杠杆环比大幅抬升。（2）债市：本周政策层面对债市监管趋严，监管担忧再起，债市震荡走弱，10Y国债收益率报收2.20%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.62%报收2470.60美元/盎司，布伦特原油上涨2.45%报79.46美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.16，在岸人民币汇率报7.17；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市表现分化。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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1. 债市周观点：从“下不去”的短端理解央行对资管负债端的担忧

在降息落地、债市收益率快速下行后，上周债市因央行长债调控担忧、 CPI略超预期等因素进入调整阶段。 上周交易商协会公告称 “近期，在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形” ，债市监管担忧再起，加之食品带动7月CPI略超预期，1Y国债、10Y国债、30Y国债收益率分别上行6.6bp、7.1bp、3.4bp至1.46%、2.20%、2.38%，10Y-1Y国债利差在75bp附近震荡，30Y-10Y国债利差则压至20bp以内（8月9日）。8月上旬机构杠杆大幅反弹，上周银行间质押式回购成交量环比增长21.7%至7.27万亿元。

除了央行加强对债市交易行为监管外，上周还有两点需要重点关注：

（一） 8月初“地量”逆回购与“下不去”的短端利率再现，1年同业存单或确认年内1.84%底部。 为强化公开市场7天回购操作利率的主要政策利率属性，7月央行将7天期逆回购操作由固定数量的利率招标转变为固定利率的数量招标。自公开市场操作招标方式调整后，央行单日7天逆回购操作数量弹性明显放大，操作规模也不再是严格的整数位，单日操作规模也开始下破至10亿元以下，8月5号、8月6号7天OMO投放规模分别为6.7亿元、6.2亿元。结合最近资金利率和短端利率的走势来看，这里有两点需要注意：

（ 1 ）“地量”逆回购或反映银行间流动性较为充裕，资金利率或逐步确认底部。 一般把投放规模在100亿元以下逆回购操作称之为“地量”逆回购，2024年3月中旬央行开始操作“地量”逆回购，直至8月初央行“地量”逆回购已间歇性持续5个月左右时间。参照历史情形看，“地量”逆回购往往印证银行间流动性相对充裕，机构投标央行逆回购动力不强，因此“地量”逆回购也常常与资金底部同步出现。考虑到2024年3月以来“地量”逆回购已持续较长时间，8月初资金利率也已下探至绝对低位，8月1日至8月9日R001、R007均值分别为1.71%、1.83%。2022年和2023年资金利率均在8月初见底，预计8月初资金利率或已下行至2024年年内底部，8月下旬开始资金利率预计将逐步进入震荡上行通道。

（ 2）与“地量”逆回购、资金利率逐步触底等情形有一定关联的是，1Y国债、1Y同业存单收益率等或已分别确认1.39%、1.84%年内底部，后续预计和资金利率同步回升，需关注1Y同业存单触底对长债走势的指引。与近期“地量”逆回购、资金利率逐步触底等情形有一定关联的是，8月初短端收益率或已确认2024年年内底部，1Y国债、1Y同业存单收益率年内底部或分别为1.39%（8月2日）、1.84%（8月5日）。我们对短端收益率或已触底的判断主要基于两点理由：一是8月初资金利率或已见到年内底部，后续短端收益率或与资金利率同步回升；二是和资金利率类似，短端收益率易于8月上中旬见到年内底部，2022年8月4日、2023年7月24日1Y国债分别见到年内1.69%、1.73%低点，2022年8月16日、2023年8月16日1Y同业存单分别见到1.90%、2.21%低点。1Y同业存单在2022年和2023年均于8月16日见底主要受中旬MLF降息影响，如果8月中旬没有降息操作，2022年和2023年1Y同业存单或于8月初确认2024年年内底部，这一点也可从2021年8月1Y同业存单走势得到印证，2021年8月4日1年同业存单见到2.64%的阶段性低点。

（二）结合 2024年Q2货执报告来看，资管产品的净值回撤风险或是央行调控长债的根本出发点，四季度债市预计并非一路坦途，站在当下时点央行关注资管产品的负债端风险有其现实性。自2024年4月起，央行开始释放长债调控信号，7月设立针对长债调控的货币政策工具。虽然对长债收益率下行节奏有一定扰动，但并未改变长债收益率的下行趋势。在央行调控背景下长债收益率仍然持续破新低，一方面除央行调控外其他因素均利好债市，债市降息预期也持续高位；另一方面短期内债市出现“踩踏”风险概率也相对较低，央行真正下场干预的必要性不大。但站在8月下旬时点来看，资金利率和短端收益率逐步触底背景下，虽然调整幅度尚未形成一致预期，但是Q4长债表现预计并非一路坦途，降息预期同样较难发酵，长债收益率继续向下突破难度较高。此外存款“出表“导致这一轮资管产品负债端相较以往更加脆弱，因此当下资管产品的净值回撤风险值得高度重视，近期央行已通过窗口指导等方式降低部分新批资管产品的久期，比如要求部分基金公司新批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函。从这个维度上来看，如果防范资管产品净值回撤风险是央行调控长债的根本出发点，那么当下央行对资管产品的久期风险也已进入实操阶段。

因此当下央行关注长债的重点与前期有所不同，前期央行更多强调长债收益率偏离合理运行区间，但是 2024年Q2货执报告则更加聚焦资管产品的净值回撤风险，资管产品的负债端风险具有现实性与客观性，2022年Q4也发生过类似的现象。 结合当前的短端收益率表现、信贷增速与降息预期来看，Q4资管产品净值回撤和负债端风险需要高度关注，这也是央行开始降低部分新批资管产品债券久期的核心原因。

综上，和央行立场保持一致，我们继续提示债券市场的久期风险，除了资产端久期偏长外，存款 “出表”背景下的资管产品负债端也更为脆弱，久期风险和赎回风险仍是机构投资者值得高度关注的问题。聚焦到现实的线索来看，Q4资金利率和短端收益率回升、信贷增速边际企稳与降息预期降温均可能是导致债市调整的催化因素，加之市场利率与政策利率偏离幅度较大，债市调整风险值得高度关注。

2. 周度回顾：国内债市走弱，10Y美债收益率上行、报收3.94%

周度（ 8.05-8.09）国内债市走弱，10Y美债收益率上行、报收3.94%。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏松， 1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.89%，机构杠杆环比大幅抬升。 上周资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全周净回笼7597.6亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.73%、1.84%，分别较上周下行2.05bp和5.23bp。上周机构加杠杆意愿大幅抬升，质押式回购成交量周均值为7.27万亿元、周度环比上行21.68%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.49为万亿元、周度环比上行26.26%。

债市：本周政策层面对债市监管趋严，监管担忧再起，债市震荡走弱， 10Y国债收益率报收2.20%。 本周政策层面对债市监管趋严，加之7月CPI略超预期，导致债市情绪回落，10Y国债收益率周度上行7.09bp、报收2.20%。 海外债市方面，美国劳动力市场回暖， 10Y美债收益率上行、报收3.94%。 美国劳工部周四公布的上周初请失业金人数低于预期，美国劳动力市场回暖，市场预期美联储9月一次性降息50bp的概率降低，10Y美债收益率周度上行14.00bp报收3.94%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行11.50bp至0.85%，德国10年期国债收益率上行3.00bp至2.27%。