【中金固收·利率】美国滞胀格局下，美债利率和美元开启下行周期

过去两年，美股的表现在全球大类资产排名相对靠前，一方面是源于美国财政的持续扩张，支持性的财政立场对经济和通胀有支撑；另一方面是美国人工智能革命等带来资金持续流入美股。财政支撑经济韧性的同时也使得美国通胀降温偏慢，美联储整体降息节奏滞后于欧元区及其他主要发达经济体，使得美债利率中枢持续高于其他主要发达经济体国债，推动美元指数维持强势。

美国大规模财政扩张虽然支撑美国经济在过去几年维持韧性，但同时也导致了美国联邦政府的债务压力的不断攀升。而持续上行并维持高位的利率中枢也使得财政利息负担扩大，2025财年前4个财月（2024年10月至2025年1月），美国财政净利息支出占财政支出比例进一步小幅升至13.2%，占同期赤字比例达38%。换言之，在这4个月，美国政府每净融入100美元当中，有将近40美元是用于偿还净利息支付，而非用于支持实体经济。而伴随前期低息债务到期后逐步被动替换成高息债务，这一比例可能会进一步抬升，根据CBO于2025年1月更新的财政预测[1]，2025财年财政净利息支出占赤字的比例最终可能会超过50%，2027财年进一步升至64%附近。我们认为美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动，甚至可能拖累经济表现，财政整顿迫在眉睫。

从特朗普竞选期间包括上任后的政策主张看，针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题，特朗普政府的主要解决思路是开源节流，开源表现为对外加征关税，节流表现为削减政府支出规模。虽然这些政策理论上可以缓解中长期财政压力，但在实施过程中可能会加大美国滞胀风险：加征关税可能在推高物价水平的同时减少消费者的需求；压缩财政支出将减少居民的补贴等转移支付性收入，不利于消费，包括债务上限等问题也会对财政支出形成更多挑战；驱逐非法移民的政策将通过减少劳动力供给的渠道产生供给冲击，进而带来中短期的通胀压力，同时劳动力人口增长的潜在放缓会抑制长期经济表现。而从近期美国的实际经济表现来看，经济已呈现出一定的“滞胀”压力，表现为：年初以来美国通胀水平及预期出现反弹；美国居民部门财务状况边际恶化，内需驱动面临下行风险，美国货物需求正在走弱；消费者信心趋弱等带动美股承压回调；地产、服务业、零售等在内的经济数据低于预期。整体来看，我们认为随着特朗普系列政策进一步推动，美国经济动能面临的下行压力可能仍会加大，叠加美股波动的放大和潜在承压回调，美国消费者的信心可能会出现更为明显的回落，美国经济的“滞胀”特征或进一步显现。

对于美债而言，我们认为滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落，但长端利率会开始交易经济下滑和衰退的潜在风险。在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，我们预计美债利率可能继续震荡下行，不过考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以我们认为美债收益率曲线可能逐步变平甚至重新倒挂。对于美元而言，一旦美国经济的领先优势不再，市场对美股等美国风险资产的偏好也会相应回落，对应可能会看到美元需求的减少和美元的趋势回落。

综上，我们认为2025年美国经济在特朗普系列政策扰动下可能逐步走向滞胀格局，通胀短期反复风险仍在，但伴随财政潜在紧缩下美国经济中期增长可能放缓，美债收益率曲线可能平坦化下移。而美国经济的潜在放缓也可能进一步拖累全球经济表现，主要发达经济体降息进程仍会延续，虽然各国节奏可能有所差异，但并不会改变全球利率中枢逐步下行的趋势。对于中国而言，若美元和美债利率回落的趋势得到进一步确认，人民币贬值压力也会得到一定缓解，汇率约束放松下，央行货币政策也会有更多空间来应对国内经济面临的一系列挑战，我们认为届时货币政策可能会进一步放松。虽然短期中国债市因为资金面和风险偏好等影响波动有所加深，但年内支撑债牛的基本逻辑尚未改变。中国债市投资策略上，我们认为低利率环境下，债券策略仍应以持有为主，频繁交易反而得不偿失。

1月中下旬以来美债利率和美元指数均从相对高位震荡回落，美股也迎来了一定的回调（图1），我们认为相关资产价格的调整一定程度上反映了市场交易主线的切换，伴随特朗普部分政策的落地，投资者从对政策不确定性的押注重新切回到经济基本面修复的重定价。过去两年（2023-2024年），美股的表现在全球大类资产排名相对靠前，一方面是源于美国财政的持续扩张，美国M2增速从负值一路回升，支持性的财政立场对经济和通胀有支撑；另一方面是美国人工智能革命等带来资金持续流入美股。对于债券市场而言，财政支撑经济韧性的同时也使得美国通胀降温偏慢，美联储整体降息节奏滞后于欧元区及其他主要发达经济体，相对的降息幅度也要更小，使得美债利率中枢持续高于其他主要发达经济体国债，与其他国家间的利差扩大，推动美元指数维持强势。高位震荡的美债利率和美元走势一定程度上也施压人民币表现，包括我们看到过去几年我国货币政策放松的制约之一其实也是兼顾内外平衡下稳汇率的考量。展望来看，我们认为上面提到的支撑美国经济韧性，包括美股强劲、美债和美元维持高位的基本面因素正在发生变化，美债利率和美元指数有望开启新一轮下行周期。

美国大规模财政扩张虽然支撑美国经济在过去几年维持韧性，但同时也导致了美国联邦政府的债务压力的不断攀升。而持续上行并维持高位的利率中枢也使得财政利息负担扩大，财政效率正在下降。2024年财年，美国联邦政府财政赤字达到1.8万亿美元，是历史第三高赤字，而其中公众持有政府债务利息总支出达到1.1万亿美元，联邦政府净利息支出达8817亿美元、占财政支出比例达到13%，创2000年以来新高，净利息支出占比也是首次超过国防支出，成为第三大财政支出项（图2）。进入2025财年，财政支出增速也并未放缓，2025财年前4个财月（2024年10月至2025年1月），美国财政支出继续维持高位，联邦财政赤字达到8396亿美元，同比增长58%，其中，净利息支出达到3223亿美元，占财政支出比例进一步小幅升至13.2%，占同期赤字比例达38%。换言之，在前4个月，美国政府每净融入的100美元当中，有将近40美元是用于偿还净利息支付，而非用于支持实体经济。而伴随前期低息债务到期后逐步被动替换成高息债务，这一比例可能会进一步抬升。当前美国存续国债加权平均利率为3.3%，而当前美国国债到期收益率在4.2%以上（图3），意味着随着美国存量国债到期再融资，高息债券将逐步替换此前的低息债券，存续债券加权平均利率水平也会跟随抬升，这也会加大利息支付负担。根据CBO于2025年1月更新的财政预测[2]，2025财年财政净利息支出占赤字的比例最终将会超过50%，2027财年进一步升至64%附近（图4）。我们认为伴随债务规模的持续抬升以及不断增长的利息支出，美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动，甚至可能拖累经济表现，财政整顿迫在眉睫。

从特朗普竞选期间包括上任后的政策主张，以及新财长贝森特的表态看，针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题，特朗普政府的主要解决思路是“开源”+“节流”，开源表现为对外加征关税，节流表现为削减政府支出规模。 目前来看，特朗普上任以来在此前承诺的关税、政府开支和非法移民等领域均做出了较多政策努力，并取得了一定进展（图5）。关税方面，2月1日针对中国加征的10%关税已经落地，同时特朗普2月26日称对欧盟、墨西哥和加拿大征收25%关税的政策或将在4月初实施[3]，次日再度改口，称对墨西哥和加拿大加征关税的时间将提前至3月4日，同日还将对中国加征10%的额外关税[4]。削减政府开支方面，特朗普政府削减了美国卫生研究院等机构的预算，此外裁撤政府雇员的计划也在持续推进，自特朗普上任以来，美国已有约10万名联邦雇员被解雇或接受“买断”方案[5]。移民政策方面，特朗普政府持续寻求阻止非法移民继续入境，并加大遣返已入境非法移民的力度。

虽然上述政策理论上可以缓解中长期财政压力，但其在实施过程中会加大美国滞胀风险。 我们在 2025上半年中美债市展望 等报告中指出，前述特朗普的政策或将对经济动能带来损害，并明显推升通胀水平。 我们认为，加征关税或将在较大程度上被转嫁给美国消费者，在推高物价水平的同时减少消费者的商品需求。压缩财政支出一方面将减少居民的补贴等转移支付性收入，不利于消费；另一方面裁撤政府雇员也会为就业市场带来压力，并影响相应人员的薪资收入。同时，2024年12月中旬美国国会通过的临时支出法案并未如特朗普所希望的那样削减救灾资金和农民援助，并且没有涉及提高美国政府债务上限的部分[6]，因此随着今年3月中旬该法案到期，两党需要重新面对债务上限等问题，届时谈判进程或不会一帆风顺，这也会对财政支出形成更多挑战。此外，驱逐非法移民的政策将通过减少劳动力供给的渠道产生供给冲击，进而带来中短期的通胀压力。

而从近期美国的实际经济表现来看，经济已经呈现出了一定的“滞胀”压力， 具体而言：

（1） 年初以来通胀水平及预期出现明显反弹。 美国1月CPI数据全线超预期，住所和运输分项呈现出较高粘性，推动核心CPI环比录得0.4%，较前值的0.2%有所加速，并高于预期的0.3%。2月密歇根大学消费者调查的结果显示，消费者对未来1年、5年的通胀预期较此前大幅攀升，目前均已处于近30年来的较高水平。同时消费者信心在高通胀环境下承压走弱，降至近30年来的较低水平（图6）。

（2） 美国居民部门财务状况边际恶化，内需驱动面临下行风险。 政府转移支付和财富效应的下降为居民收入增长带来了压力，2024年二季度以来，美国居民可支配收入的增速已经降至个人消费支出增速的下方，收支增速的逆转正在消耗美国居民部门疫情期间积累的超额储蓄，居民转向借贷消费的意愿边际抬升，可以观察到以消费贷、车贷为主的循环贷款和以房贷为主的非循环贷款的环比折年率自2024年中以来开始持续回升，前者更为明显（图7）。同时可以观测到，高利率的环境下，借贷成本高居不下，也正使得美国居民、尤其是低收入群体的财务状况有所恶化，美国信用卡、消费贷款的拖欠率明显抬升。另据纽约联储调查[7]，2025年1月预计未来三个月无法偿还最低贷款的消费者比率达13.3%，较2024年中继续明显上行（图8），而在低收入群体中这一比率的上行幅度更大。据Moody’s，目前美国收入最高的10%家庭（年收入25万美元以上）在消费者支出中占比高达近50%，创1989年以来新高[8]，而低收入居民消费需求的放缓最终可能也会开始拖累美国整体内需增长，尤其是前期维持较高景气度的服务业，支撑可能重新走弱。最近几个月美国制造业和服务业PMI的缺口已经开始趋于收敛（图9）。包括我们观测到关税政策扰动下美国进口需求也正面临下行风险，年初以来，中国对美国出口航线的集装箱运价出现大幅回落，目前同比增速已转负，我们认为可能意味着美国货物需求正在走弱。

（3） 美股承压走弱。 消费者信心受损同样也通过影响预期和拖累经济数据表现等方式压制美股表现。历史上，美国消费者信心指数领先于美股，如果消费信心明显下滑，那么对于美股而言可能也存在着较明显的回调压力。尤其是考虑到特朗普上任以来，美国的经济政策不确定性指数出现大幅抬升，但美股波动率仍维持相对低位，而历史数据显示美国经济政策不确定性与美股波动率呈现较高的相关性（图10），如果历史经验是有效的，我们认为这也意味着目前美股波动与政策不确定性的背离会趋于重新收敛，且大概率可能是以美股波动性抬升的方式来弥补这一缺口，美股可能仍存一定的回调风险，而美股的潜在回调和波动放大又会进一步施压居民和企业部门的消费投资信心，并拖累整体经济表现。

（4） 一系列经济数据低于预期。 1月下旬以来披露的经济数据多数不及预期，推动美国经济意外指数下行转负（图11）。例如：地产销售下滑，1月新屋销售跌至近三个月低点、成屋销售环比降幅明显超预期；1月零售销售降幅超预期；此外美国服务业也出现放缓迹象，2月Markit服务业PMI两年来首次落入收缩区间。

整体来看，我们认为随着特朗普系列政策进一步推动，美国经济动能面临的下行压力可能仍会加大，叠加美股波动的放大和潜在承压回调，美国消费者的信心可能会出现更为明显的回落，美国经济的“滞胀”特征或进一步显现。

对于美债而言，我们认为滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落，但长端利率会开始交易经济下滑和衰退的潜在风险，市场目前也正在计入这种预期。 2月以来美债利率的回落主要体现在长端，10年期美国国债利率下行将近30bp，收益率曲线也转向趋平，截至2月28日，10Y-1Y的美债利差收敛至16bp，相较1月高点56bp有明显回落（图12）。一方面，如前文所述，美国通胀压力仍未缓解，但部分经济数据表现已经有所走弱，叠加市场对特朗普政府系列政策可能进一步推升通胀并制约经济增长的担忧下，投资者对长期经济的预期正在转弱，进而带动长端美债利率回落幅度超过短端。另一方面，特朗普新政导致全球经济不确定性的潜在抬升也使得避险情绪有所升温，2月以来特朗普签署行政令将对加拿大、墨西哥、中国进口商品加征关税[9]，同时也宣称将对欧盟加征关税[10]，而相应国家也分别表示将采取相应反制措施[11]，关税等系列政策的不断变化引发市场避险情绪升温，VIX指数从2月下旬开始明显抬升（图13）。此外，近期债务上限的扰动也使得美债净增放缓，美债供需关系边际有所改善，推动了收益率曲线的整体下移。美国政府在今年1月涉及债务上限暂停到期问题后，财政部开始采取“非常规措施”[12]，以防止债务违约，在此背景下，美国财政部灵活调整了1Y及以内的短债发行规模，2月1Y及以内的短期限美国国债净增-995亿美元，存续规模同比增速也从高位降至4.5%，参考美国政府上一次触及债务上限的情况来看（2023年），彼时美债的净增也受到了一定约束，直至当年6月拜登签署法案延长债务上限暂停期限，美国国债规模同比增速才开始回升（图14）。因此，我们预计在两党针对债务上限问题达成一致前，美债供给可能受到一定限制，供需关系相对改善。整体来看，在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，我们预计美债利率可能继续震荡下行，不过目前通胀韧性可能仍会制约美国短期降息路径，联邦基金利率期货的成交数据显示，今年以来市场对美联储3月乃至年内的降息预期整体降温（图15）。考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以我们认为美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑，收益率曲线逐步变平甚至重新倒挂。