中债登托管量2025年1月净增6447亿元至116.2万亿元；上清所托管量净增5833亿元至44.9万亿元；合计净增1.23万亿元。
债券发行与净增方面：
利率债：
2025年1月总计发行2.14万亿元、净增1.03万亿元，分别较去年12月抬升2159亿元和下降1144亿元，分别较去年同期增加5227亿元和6269亿元。
（1）国债：2025年1月记账式国债发行量为1.02万亿元，净增量为4531亿元，较去年12月均明显抬升，分别较去年同期增加2685亿元和3765亿元。
（2）地方债：2025年1月地方政府债发行5576亿元，净增4761亿元，较去年12月明显有所下滑，分别较去年同期增加1731亿元和2175亿元。
（3）政策性金融债：2025年1月政金债总计发行5671亿元，净增量1042亿元，较去年12月均有所抬升，分别较去年同期增加811亿元和329亿元。
同业存单：
2025年1月同业存单全月发行1.5万亿元，净增1314亿元，环比有所下滑。发行加权期限为8.40个月，较去年12月继续抬升。
信用债：
2025年1月信用债发行抬升、净增大幅转正，短融超短融及中票、5-10年、高评级、非城投央国企贡献多数净偿还量。
分机构投资者净增持方面:
1) 商业银行：商业银行继续减持债券，主要以大规模减持地方债为主，其余类型债券均转为增持。2025年1月商业银行继续减持1220亿元债券。具体来看，减持9230亿元利率债，减持力度扩大，其中对国债转为增持339亿元、对政金债转为增持1010亿元、对地方债转为大幅减持10579亿元。对信用债增持3369亿元。对同业存单增持4641亿元。
2) 广义基金：转为大幅减持，除地方债外，其余债券均减持。2025年1月广义基金减持5179亿元债券。分品种来看，1月对利率债减持1841亿元，其中对国债减持978亿元、对政金债减持1824亿元、对地方债增持961亿元。对信用债减持276亿元。同时，对同业存单减持3062亿元。
3) 境外机构：1月境外机构再度减持境内债券，主要以减持利率债为主。2025年1月境外机构减持233亿元债券。分品种来看，境外机构减持573亿元利率债，其中对国债减持388亿元，对政金债减持183亿元，对地方债减持2亿元。对信用债小幅增持25亿元。同时，对同业存单增持315亿元。
信用债持有结构方面：
从2025年1月的托管数据看，在资金收紧、信用债上行的背景下，银行、券商增持而广义基金、保险减持。
利率债：
2025年1月总计发行2.14万亿元、净增1.03万亿元，分别较去年12月抬升2159亿元和下降1144亿元，分别较去年同期增加5227亿元和6269亿元。
（1）国债：2025年1月记账式国债发行量为1.02万亿元，净增量为4531亿元，较去年12月均明显抬升，分别较去年同期增加2685亿元和3765亿元。
（2）地方债：2025年1月地方政府债发行5576亿元，净增4761亿元，较去年12月明显有所下滑，分别较去年同期增加1731亿元和2175亿元。
（3）政策性金融债：2025年1月政金债总计发行5671亿元，净增量1042亿元，较去年12月均有所抬升，分别较去年同期增加811亿元和329亿元。具体来看，2025年1月国开、农发和口行债分别发行2633亿元、2011亿元和1027亿元，分别净增491亿元、475亿元和77亿元。
同业存单：
2025年1月同业存单全月发行1.5万亿元，净增1314亿元，环比有所下滑。分银行类型来看，大行发行4440亿元，净增246亿元；股份行发行3495亿元，净增-974亿元；城商行发行6197亿元，净增1810亿元；农商行发行929亿元，净增190亿元。发行加权期限为8.40个月，较去年12月继续抬升。
图表1：2025年1月利率债和存单发行量及净增量（单位：亿元）
注：上图汇总列不包括储蓄国债；统计时点为：2025年1月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年1月信用债发行抬升、净增大幅转正。
截至2025年2月25日统计，1月非金融类信用债的供给环比抬升14%至11813亿元，净增量随之转正至3261亿元。
分品种来看，2025年1月净增量主要由短融超短融和中票贡献，仅定向工具净偿还量扩大。
截至2025年2月25日统计， 1月短融超短融和中票净增量分别为1566亿元和2008亿元，贡献绝大多数净增量。环比来看，仅定向工具净偿还量由227亿元扩大至343亿元，其余品种净增环比扩大、转正或净偿还量收缩。
2025年1月5-10年、高评级、非城投央国企贡献多数净增量。
5-10年净增量达3007亿元，贡献多数净增量，1年以下净增量也有1551亿元，1-5年净偿还量近2000亿元；外部评级上AAA评级净增量达3042亿元，贡献多数净增量；企业性质上，央企、地方国企、城投和非国企净增量分别为1931亿元、957亿元、75亿元和277亿元。
图表2：2025年1月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）
2025年1月机构整体增持11433亿元债券[1]，增持量较前月明显下滑。分机构来看：
（1）商业银行：商业银行继续减持债券，主要以大规模减持地方债为主，其余类型债券均转为增持。
2025年1月商业银行继续减持1220亿元债券。具体来看，减持9230亿元利率债，减持力度扩大，其中对国债转为增持339亿元、对政金债转为增持1010亿元、对地方债转为大幅减持10579亿元。对信用债增持3369亿元。对同业存单增持4641亿元。
（2）广义基金：转为大幅减持，除地方债外，其余债券均减持。
2025年1月广义基金减持5179亿元债券。分品种来看，1月对利率债减持1841亿元，其中对国债减持978亿元、对政金债减持1824亿元、对地方债增持961亿元。对信用债减持276亿元。同时，对同业存单减持3062亿元。
（3）保险：配债力度有所增强，主要增持国债和地方债。
2025年1月保险机构增持460亿元债券，其中对利率债增持470亿元，具体分别增持222亿元国债和279亿元地方债，减持32亿元政金债。对信用债减持18亿元。对同业存单增持8亿元。
（4）券商：继续减持债券，主要以地方债和同业存单为主，对国债和政金债转为增持。
券商2025年1月减持451亿元债券，分品种来看，减持57亿元利率债，其中分别增持719亿元国债、108亿元政金债、减持884亿元地方债。对信用债转为增持220亿元。对同业存单转为减持614亿元。
（5）境外机构：1月境外机构再度减持境内债券，主要以减持利率债为主。
2025年1月境外机构减持233亿元债券。分品种来看，境外机构减持573亿元利率债，其中对国债减持388亿元，对政金债减持183亿元，对地方债减持2亿元。对信用债小幅增持25亿元。同时，对同业存单增持315亿元。
图表3：中债登+上清所按投资者分类的主要券种净增量（上）及存量（下）分布结构
注：数据截至2025年1月末；中债于2021年3月起停止公布中票数据，表中数据假设2021年3月起中债的中票规模与2021年2月持平，下同
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2025年1月信用债托管总量净增加3102亿元。仅商业银行增持信用债，其余机构均减持信用债。商业银行由增持规模由238亿元扩大至3369亿元，广义基金继续减持276亿元，券商自营也由小幅减持转为增持220亿元，保险也减持18亿元。市场份额上商业银行环比抬升1.54ppt，广义基金环比收缩1.22ppt，券商自营也抬升0.04ppt，保险收缩0.04ppt。若再考虑公司债，信用债总托管量转为净增加3133亿元，广义基金减持765亿元，银行增持3761亿元，广义基金、银行自营市场份额分别环比变化-0.78ppt和1pt。[2]
① 短融超短融：
2025年1月短融超短融托管量净增加1568亿元。投资者结构变化方面，商业银行、券商自营、保险公司和境外机构增持短融超短融，其余机构均减持。具体而言，商业银行、券商自营、境外机构和保险公司分别增持1812亿元、37亿元、20亿元和0.4亿元，市场份额分别变化6.88ppt、0.12ppt、0.03ppt和-0.01ppt。广义基金和政策性银行分别减持316亿元和41亿元，持有占比分别变化-6.59ppt和-0.39ppt。信用社减持规模仅2亿元，市场份额变化不大。
② 中票：
2025年1月中票托管量净增加2024亿元。政策性银行、保险公司和信用社减持中票，其余机构均增持中票。商业银行、广义基金、券商自营和境外机构分别增持1613亿元、367亿元、179亿元和6亿元，商业银行、广义基金和券商自营市场份额分别变化1.04ppt、-0.81ppt和0.06ppt，境外机构持有份额几乎不变。政策性银行、保险公司和信用社分别减持129亿元、18亿元和7亿元，持有占比分别收缩0.17ppt、0.06ppt和0.01ppt。
③ 企业债：
企业债（不含铁道）2025年1月托管量净减少147亿元，各机构均减持企业债，转托管规模继续收缩。广义基金、商业银行和券商自营分别减持39亿元、36亿元和4亿元，市场份额分别变化0.02ppt、-0.05ppt和0.01ppt。信用社减持规模在1亿元以下，持有占比几乎不变。2025年1月企业债转托管至交易所的规模为-65亿元，因减持规模相对持仓较少，市场份额反而抬升0.01ppt。
④ 定向工具：
定向工具2025年1月托管量净减少343亿元，仅券商自营增持定向工具，其余均减持定向工具。广义基金和商业银行分别减持288亿元和21亿元，持有占比变化-0.33ppt和0.24ppt。信用社和境外机构减持均不足2亿元，市场份额几乎不变。券商自营增持8亿元，持有占比随之抬升0.11ppt。
⑤ 上交所公司债：
根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年1月上交所公司债（公募和私募）总托管量净减少87亿元，仅广义基金减持上交所公司债。银行自营、保险和券商自营分别增持391亿元、22亿元和11亿元，市场份额分别变化0.31ppt、0.02ppt和0.01ppt。信托增持规模由上月的680亿元骤降至32亿元，市场份额抬升0.04ppt。广义基金减持554亿元，持有占比下降0.4ppt。
⑥ 深交所公司债：
根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年1月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加118亿元。广义基金、保险和券商自营分别增持65亿元、11亿元和3亿元，广义基金和保险持有占比分别变化-0.09ppt和0.01ppt，券商自营持有份额几乎不变。其余增持规模主要由信托贡献。
从2025年1月的托管数据看，在资金收紧、信用债上行的背景下，银行、券商增持而广义基金、保险减持。
在资金收紧、信用债上行的背景下，信用债净增虽环比转正，仅商业银行在开门红效应下增持较多信用债，而广义基金和保险均有减持，券商自营略有增持。
2025年1月广义基金、保险和信用社减持信用债，增持机构中商业银行贡献多数增持规模。如考虑公司债后，广义基金仍是信用债增持主力。
从托管数据可以看出，2025年1月广义基金、保险和信用社减持信用债，其余机构均增持信用债，且商业银行增持规模最大。若将信用债按照不含公司债的口径，2025年1月商业银行、券商自营、境外机构分别增持3369亿元、220亿元和25亿元，持有占比抬升1.54ppt、0.04ppt和0.01ppt。净减持的投资者中，广义基金、保险和信用社分别减持276亿元、18亿元和12亿元，持有市场份额下降1.22ppt、0.04ppt和0.01ppt。若按照含公司债的口径，2025年1月银行自营净增持信用债3761亿元，持有占比上升1ppt；券商自营和保险分别净增持235亿元和15亿元，市场份额也变化0.03ppt和-0.04ppt；广义基金减持765亿元，持有占比下降0.78ppt。
图表7：2025年1月信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况
注：数据截至2025年1月末
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
图表8：2025年1月信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况
注：数据截至2025年1月末
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
