华泰 | 玻璃中报：二季度盈利承压，关注冷修

浮法玻璃：Q2归母净利多数同比回落，但经营性净现金流大多有所改善

24Q2主要浮法玻璃企业旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻归母净利同比增速为-30.9%/-39.8%/+251.1%/-17.3%，除耀皮玻璃外同比均转负，主要系价格下滑；收入同比增速+8.0%/-2.0%/+4.6%/-4.3%，旗滨集团和耀皮玻璃收入同比仍有所增长，金晶科技和南玻收入同比虽有所下滑但幅度小于归母净利。24Q2旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻经营性净现金流同比分别-41.0%/+61.5%/+78.8%/+1.3%，除旗滨集团外同比均有所增加，或因投产节奏变化及原材料采购支出减少。

光伏玻璃：龙头企业优势稳固，在建工程显示仍有较多供给待释放

24H1主要光伏玻璃企业福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿收入同比增速为10.5%/7.2%/-4.0%/3.8%，产能扩张带动大部分公司光伏玻璃销量及收入仍保持增长，但由于价格下滑导致盈利能力承压，仅福莱特归母净利同比实现增长，24Q2福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿毛利率为26.5%/5.9%/10.3%/7.1%，环比+5.0/-2.3/+1.8/+0.9pct。24H1末福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿在建工程余额较23年末+49.9%/+43.1%/-56.5%/+22.5%，在建工程显示仍有较多供给待释放，但考虑盈利承压后续释放节奏或有所放缓。

纯碱成本下降难抵价格下行，供给开始收缩但库存仍在高位

据Wind，截至9月5日全国重碱均价1890元/吨， 同比-44.2%，24年前8月均价2284元/吨，同比-14.8%，重碱成本下降明显，但仍难以对冲玻璃价格的下行幅度。据卓创资讯，截至8月底全国浮法玻璃/光伏玻璃在产日熔量16.8万/10.7万t/d，相比于年内高点下降5.0%/7.0%，冷修增多缓解供给压力；但截至9月5日浮法玻璃/光伏玻璃重点样本企业库存6296万重箱/37.1天，均处于近5年历史高位，对行业价格及盈利造成较大压力。

风险提示：需求大幅下跌，供给持续过剩，原材料价格大幅上涨。

玻璃企业24年中报总结：盈利压力显现，关注冷修节奏

浮法玻璃：纯碱成本下降难以对冲价格下行，Q2盈利能力多数环比回落

Q2浮法玻璃价格持续下行，库存先降后升重回高位。2023年在地产政策频出、保交楼政策持续推进下，全国竣工面积呈现较好的增长趋势，带动浮法玻璃需求及价格回暖。但2024年以来，随着竣工在高基数下同比回落，叠加在产产能高位运行，2月起浮法玻璃库存趋势上升，价格承压下行。据卓创资讯，截至9月5日全国5mm浮法白玻均价72元/重箱，同比-20.7%，今年以来整体呈下降趋势；1-8月均价92元/重箱，同比-7.8%。库存方面，截至9月5日重点样本企业库存6296万重箱，同比+61.0%，相比于23年底增长超过一倍，但相比23年库存高点（7102万重箱）仍有下降，距离20年库存历史高点（9316万重箱）仍有接近50%的空间。

冷修增多在产产能逐步下降，7月起单月产量同比转降。经历了22年大面积亏损停产冷修后，浮法玻璃的产能一度下滑至15.9万吨/天，但23年浮法玻璃需求和盈利回暖造成复产及新点火高峰，据卓创资讯，24年2月底浮法玻璃在产产能曾达到17.7万吨/天，创历史新高，此后随着需求和盈利再度回落行业冷修增多在产产能逐步下降，截至9月5日全国浮法玻璃在产日熔量167765t/d，同比-1.2%，相比于23年底-3.0%，但相比23年产能低点（159030t/d）高5.5%，比20年产能低点（153995t/d）高8.9%。产量方面，据国家统计局，24年1-7月平板玻璃产量5.9亿重箱，同比+6.4%，增速较1-6月-1.1pct，7月起单月产量同比转降。

Q2归母净利同比增速多数转负，多元化发展平缓收入波动。24Q2主要浮法玻璃企业旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻归母净利同比增速为-30.9%/-39.8%/+251.1%/-17.3%，除耀皮玻璃外同比均转负；收入方面，24Q2旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻收入同比增速+8.0%/-2.0%/+4.6%/-4.3%，旗滨集团和耀皮玻璃收入同比仍有所增长，金晶科技和南玻收入同比虽有所下滑但幅度小于归母净利。

纯碱成本回落难以对冲价格下行，24Q2企业盈利能力多数环比回落。据Wind，截至9月5日全国重碱均价1890元/吨， 同比-44.2%，24年前8月均价2284元/吨，同比-14.8%，重碱成本下降明显。能源成本方面，24年前8月燃料油均价5411元/吨，同比+0.3%，同比保持相对稳定。整体来看，24年以来浮法玻璃成本同比有所下降，结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，24Q2以来浮法玻璃与主要原料能源价差持续收窄，成本回落难以对冲价格的持续下行。

从上市企业浮法玻璃盈利能力情况来看，23Q1-24Q1主要浮法玻璃公司的单季度毛利率整体呈持续回升趋势，但24Q2开始部分出现回落。24Q2旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别为22.6%/18.2%/17.2%/21.9%，同比分别-4.1/-2.4/+6.7/-1.0pct，环比分别-3.5/-3.8/+3.3/+0.6pct；24Q2归母净利率为9.1%/5.9%/3.6%/9.9%，同比分别-5.1/-3.7/+6.0/-1.6pct，环比分别-2.4/-3.7/+2.7/+1.6pct。

24H1期间费用率多数同比明显提升，24Q2经营性净现金流同比多数有所增加。24H1主要浮法玻璃企业旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻期间费用率12.0%/8.3%/12.6%/11.9%，同比分别+1.8/+1.2/-1.4/+1.1pct，除耀皮玻璃外同比均明显提升，耀皮玻璃研发费用率明显减少导致整体费用率下降。24Q2旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻经营性净现金流同比分别-41.0%/+61.5%/+78.8%/+1.3%，除旗滨集团外同比均有所增加，旗滨集团或受光伏玻璃产线投产节奏影响，其他公司或受益于原材料采购支出减少。

光伏玻璃：产能扩张销量延续增长，关注后续冷修减产节奏

光伏装机增速放缓，产能释放Q2光伏玻璃产量增速环比回升。据国家能源局，在2023年高增长带来的高基数下，2024年以来国内光伏装机仍延续较快增长，前7月光伏新增装机124GW，同比+27%，但3月起增速开始放缓。光伏玻璃方面，在2022年扩产高峰后产能逐步释放，产量稳定增长，但单月产量增速自2023年2月起逐步放缓，据卓创资讯，2023年我国光伏玻璃产量2496万吨，同比+55%，产量增速低于光伏装机增速；24Q2起，随着新增产能持续增加，光伏玻璃单月产量增速环比开始回升，2024年前8月，我国光伏玻璃产量1972万吨，同比+24%，产量增速与装机增速基本匹配。

23Q2-24Q1光伏玻璃产能增速放缓，24Q2新增供给明显增多，关注后续冷修节奏。据卓创资讯， 23Q2/23Q3/23Q4/24Q1/24Q2国内光伏玻璃净新增在产产能分别为6450/5400/5450/1280/13900t/d，24Q2净新增产能明显增多，截至24年6月底，我国光伏玻璃在产产能114710t/d，同比+29.0%。但7月以来，随着价格及盈利压力加大，光伏玻璃冷修产线数量明显增多，7-8月已有累计超过8000t/d产能冷修，供给压力有所缓解。

龙头地位稳固，小窑炉陆续冷修。从公司来看，据卓创资讯，截至8M24信义光能和福莱特全球在产产能占比分别22%/18%，合计市占率较为稳定。另一方面，由于行业盈利压力较大，而投产时间较早的小窑炉生产成本相对较高，因此今年以来行业800t/d以下的小窑炉陆续率先开始冷修，后续若行业盈利持续处于低位，中小窑炉有望进一步加速冷修甚至停产，行业集中度有望提升。

Q2光伏玻璃价格短暂回升后持续下跌，行业库存已达历史高位。24年前2月受春节及需求淡季等因素影响，光伏玻璃价格大幅下跌，但随着组件开工排产回暖带动需求回升，3-4月光伏玻璃库存持续下降，供需改善下4月光伏玻璃价格回升，维持平稳近2个月后5月底价格开始持续下跌。据卓创资讯，截至24年9月5日，国内3.2/2.0mm光伏玻璃镀膜玻璃均价22/13元/平米，同比-21.9%/-35.2%。行业库存方面，3月起样本企业库存持续下降至4月中旬的低点17.3天后开始持续回升，截至9月5日行业库存37.09天，环比+2.9%，已达到近5年历史高位。

产能扩张带动24H1销量及收入大多仍有增长，除福莱特外归母净利同比均有所下滑。24H1光伏玻璃企业福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿收入同比增速为10.5%/7.2%/-4.0%/3.8%，归母净利增速同比增速为38.1%/-142.6%/-68.5%/-65.3%，产能扩张带动大部分公司光伏玻璃销量及收入仍保持增长，但由于价格下滑导致盈利能力承压，仅福莱特归母净利同比实现增长。

24Q2行业整体盈利能力环比修复且龙头优势依然显著。24年4-5月光伏玻璃价格上涨，叠加天然气等成本下降，Q2大部分光伏玻璃企业盈利能力同环比有所修复，其中福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿24Q2毛利率为26.5%/5.9%/10.3%/7.1%，环比+5.0/-2.3/+1.8/+0.9pct，除凯盛新能外均有所修复。但考虑Q3以来光伏玻璃价格下跌幅度较大，我们预计Q3行业或出现较大规模亏损。

24H1除福莱特外资本开支同比有所减少，但在建工程大多数相比23年末仍有增长。24H1福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿资本开支分别为26.1/3.3/1.4/1.1亿元，同比+53.1%/-29.9%/-39.4%/-51.2%，仅福莱特同比有所增长。另一方面，24H1末福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿在建工程余额分别为24.2/25.4/3.5/4.8亿元，相比23年末+49.9%/+43.1%/-56.5%/+22.5%，除安彩高科外在建工程余额仍有所增长，但考虑到行业盈利承压，后续产能释放节奏或有所放缓。

风险提示

需求大幅下跌：浮法玻璃和光伏玻璃下游需求较为集中，受地产及光伏行业的影响较大，若下游需求大幅下跌，则会影响浮法玻璃和光伏玻璃价格，进而影响玻璃企业盈利。

供给持续过剩：当前浮法玻璃和光伏玻璃供给端仍相对过剩，虽然短期产线冷修缓解了部分供给压力，若后续新增供给继续释放或冷修不及预期，即使需求回升也仍可能压制玻璃价格上涨，进而影响玻璃企业盈利。

原材料价格大幅上涨：玻璃主要原材料成本下降缓解了部分玻璃企业的盈利压力，若原材料价格大幅上涨，则会进一步挤压玻璃企业盈利空间。