专栏名称: 兴证固收研究

兴业证券固定收益研究

【兴证固收·利率】存单压力缓和，债市机会延伸

兴证固收研究 · 公众号 · 证券 · 2024-09-16 23:10

正文

投资要点

一、需求端而非供给端，可能才是8月存单利率上行的主因

供给端来看，经济基本面承压表明银行超储消耗压力可能也较小，并且实际上8月存单供给量并不大。
需求端来看，资金面压力更多体现在非银层面，8月债市调整背景下机构可能对流动性偏好有所提升。

二、量价视角来看，8月存单利率上行和换手率下降同步

不同期限存单利率均呈现上行，存单换手率总体下降，但不同期限存单换手率表现存在差异：中端（0.25-0.5年）换手率上升，但短端（0-0.25年）、中长端（0.5年以上）换手率下降。1）中端（0.25-0.5年）换手率上升，或主因4-6月“存款搬家”演绎期间供给较多。彼时存单买入量较大的机构，当前可能有较强的卖出倾向以换取流动性。2）短端（0-0.25年）、中长端（0.5年以上）换手率下降，或主因机构需求减少。一方面，8月债市调整带来了一定的赎回压力，叠加信用利差偏低可能触发机构止盈行为，机构对于中长端的存单需求可能有所减少；另一方面，机构可能存在“现金为王”倾向，更愿意通过回购交易的方式增厚现金收益，即使对于短端存单的投资需求可能也有所减少。

三、历史复盘表明，政策面和资金面可能是存单利率下行的主要动力

2021年1月中旬-2月初，货币政策偏紧叠加经济基本面预期偏强，存单利率超季节性上行，此后央行公开市场操作呵护下存单利率回归平稳。
2022年11月中上旬，货币政策偏紧叠加防疫政策优化后基本面改善预期较强，债市调整背景下存单利率超季节性上行，其后央行公开市场操作呵护资金面，存单利率显著回落。

四、存单压力可能正在逐步缓和，债市机会有望延续

供需拆解和历史复盘表明，央行货币政策通过资金面影响存单利率可能是主要矛盾，当前关注三方面因素：1）货币政策支持性立场较为明显，有望延续宽松基调。2）财政支出有望加力，有利于市场流动性改善。3）存单交易的量价维度来看，近期机构交易积极性可能已经有所改善。
债市机会可能延续，当下的资产性价比建议：存单>3-5年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永债。8月份存单利率超季节性上行后性价比凸显，当前存单利率已现下行迹象。中短端政金债相对国债的品种利差走阔，性价比提升。中长期限利率债虽然短期内资本利得可能有限，但期限利差保护较厚。中短端国债流动性仍有优势。此前信用债流动性较低+信用利差较窄，可能安全垫不厚，但经过8月下旬回调之后，当前存单利率平稳略下行或已表明市场环境有所改善，后续财政资金投放节奏加快有望进一步缓和金融机构缺长钱的压力。债市或将从分割逐渐走向收敛，市场机会可能从利率债往信用债延伸。

风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期

报告正文

2024年8月存单利率呈现超季节性陡峭上行的特征，引发市场广泛讨论。本文通过对比不同期限同业存单换手率等更加细致的角度加以探究，并进一步展望后续债市演绎逻辑。

需求端而非供给端，
可能才是8月存单利率上行的主因

供给端来看，经济基本面承压表明银行超储消耗压力可能也较小，并且实际上8月存单供给量并不大。

1）尽管国债发行持续高增、地方债发行也开始呈现加速迹象，但经济基本面较弱的背景下，实体经济信贷需求也不强，可能表明银行面临的超储消耗压力较小。
2）从存单发行情况来看，8月同业存单发行净融资规模处于季节性较低水平，并且当月净融资额为负，可能表明实际上存单供给并未给市场带来太大压力。

需求端来看，资金面压力更多体现在非银层面，8月债市调整背景下机构可能对流动性偏好有所提升。

1）8月债市回调的起点是监管规范预期引导下的利率债压力，其后信用债回撤压力显现，央行买卖债券等创新货币政策工具部署落地也给市场预期带来不确定性。其中，信用债回撤和存单利率上行之间可能还会存在相互作用，例如，存单利率上行可能使得银行更倾向于赎回货基、债基而非发行存单，则会导致信用债、存单抛压，而这又会进一步带来存单利率上行。叠加央行公开市场操作前期较为克制，“非银-银行”流动性分层再度回升至季节性水平，可能造成非银机构面临资金面趋紧，流动性偏好提高，进而造成机构对存单的需求有所减弱。
2）在国债和政府债发行融资提速的背景下，财政支出节奏总体偏慢，可能也对资金面造成一定扰动，进而传导影响存单市场需求减弱，带来存单利率上行压力。
3）“资产荒”逻辑演绎背景下，货币基金收益率持续走低，相比于考虑税盾影响后的同业存单收益率，货币基金当前可能已经不具有相对优势。相应地，银行可能更倾向于赎回货币基金以补充资金，而非发行成本相对更高的同业存单。同业存单作为货币基金的重要配置标的，货基规模压降或亦造成存单需求减少。

量价视角来看，
8月存单利率上行和换手率下降同步

不同期限存单利率均呈现上行，存单换手率总体下降，但不同期限存单换手率表现存在差异：中端（0.25-0.5年）换手率上升，但短端（0-0.25年）、中长端（0.5年以上）换手率下降。

中端（0.25-0.5年）换手率上升，或主因前期供给较多。4-6月“存款搬家”演绎期间，同业存单供给放量，平均发行期限0.65年左右，相应地，存单到8月份剩余期限大约在0.3-0.5年。彼时存单买入量较大的机构，当前可能有较强的卖出倾向以换取流动性，结果带来该剩余期限范围内的存单收益率上升、换手率上升。
短端（0-0.25年）、中长端（0.5年以上）换手率下降，或主因机构需求减少。1）8月债市调整带来了一定的赎回压力，叠加信用利差偏低可能触发机构止盈行为，机构对于中长端的存单需求可能有所减少。2）非银资金面偏紧背景下，机构可能存在“现金为王”倾向，更愿意通过短期滚续回购交易的方式增厚现金收益，因而即使对于短端存单的投资需求可能也有所减少。

历史复盘表明，政策面和资金面
可能是存单利率下行的主要动力

2021年1月中旬-2月初，货币政策偏紧叠加经济基本面预期偏强，存单利率超季节性上行，此后央行公开市场操作投放呵护下存单利率回归平稳运行。2020年11月以后，市场受到“永煤事件”影响，央行呵护资金面，市场交易偏乐观，机构加杠杆较为积极。但1月中下旬开始，受央行预期管理影响，货币政策偏紧、跨月资金安排落空，资金面超预期紧张，叠加地产销售、土地成交、汽车销量等高频经济数据指向基本面不弱，进而影响债券市场预期，存单利率陡峭上行。2月春节后，资金面紧张状况有所缓解，市场预期改善，央行MLF和逆回购操作支持资金面合理宽裕，存单利率趋于平稳。

2022年11月中上旬，货币政策偏紧叠加防疫政策优化后基本面改善预期较强，债市调整背景下存单利率超季节性上行，其后央行公开市场操作呵护资金面，存单利率显著回落。2022年11月，疫情防控优化政策以及地产支持政策“十六条”相继推出，机构债市预期明显转变，债市出现较大幅度回调，一度造成“理财赎回负反馈”现象，机构流动性需求明显提高，资金面紧张传导至存单价格，造成存单利率陡峭上行。11月中旬开始，央行公开市场操作呵护资金面，叠加部分地区疫情反复、国常会释放降准信号，市场情绪明显缓和，存单利率出现快速回落。

存单压力可能正在逐步缓和，
债市机会有望延续

供需拆解和历史复盘表明，央行货币政策通过资金面影响存单利率可能是主要矛盾，当前可能需要关注货币政策、财政支出和机构需求三方面因素。

货币政策支持性立场较为明显，有望延续宽松基调。截至2024年9月14日，央行公开市场操作已经连续7个交易日净投放。此外，2024年9月13日中国人民银行有关部门负责人解读8月金融统计数据表示，“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，降息概率或加大。
财政支出有望加力，有利于市场流动性改善。8月财政存款高增，或表明政府债发行加速背景下，前期财政支出节奏偏慢。但近期发布的经济数据、社融数据表明，有效需求不足对经济的制约依然较为明显。2024年9月10日，《国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》表述积极，强调“支持重点地区统筹化债和发展”，或表明财政支出节奏有望加快。
存单交易的量价维度来看，近期机构交易积极性可能已经有所改善。9月以来，存单利率走势已趋于平稳略下行，并且存单换手率也呈现出止跌回升的特征，或表明近期机构预期已经有所好转。叠加政策层面相对友好，机构交易积极性有望进一步好转。

债市机会可能延续，当下的资产性价比建议：存单>3-5年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永债。8月份存单利率超季节性上行后性价比凸显，当前存单利率已现下行迹象，存单压力可能正在逐步缓和。央行“买短卖长”等影响下，中短端政金债相对国债的品种利差走阔，性价比提升，或对理财等低杠杆机构的吸引力增大。中长期限利率债虽然短期内资本利得可能有限，但期限利差保护较厚，抵御市场波动方面有一定优势。中短端国债流动性仍有优势。此前信用债流动性较低+信用利差较窄，可能安全垫不厚，但经过8月下旬回调之后，当前存单利率平稳略下行或已表明市场环境有所改善，后续财政资金投放节奏加快有望进一步缓和金融机构缺长钱的压力。债市或将从分割逐渐走向收敛，市场机会可能从利率债往信用债延伸。

风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期

相关报告

20240909 降准降息的预期和路径推演

20240906 分割的定价VS波动的等待期——9月债券市场展望

20240812 如何看待近期债市大幅调整？

20240805 路在何方——中国货币政策框架演进与重构

20240802 极致行情下，追涨还是见好就收？——8-10月债券市场展望

20240722 债市从“震荡偏牛”到“关注波动”——央行7月降息点评

20240625 从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态——债券市场2024年中期策略

20240504 脉冲后的修复——5月债券市场展望

20240403 保持做多定力，关注边际信号——4月债券市场展望

20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3月债券市场展望

20240201 做多惯性的延续——2月债券市场展望

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】存单压力缓和，债市机会延伸》

对外发布时间：2024年9月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

栾强 SAC执业证书编号：S0190522090001

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。