吴开达：我们为什么判断年内赛点2.0临近？｜天风证券“按图索骥”2024三季度策略会

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2024-09-18 07:33

正文

本篇为天风研究总经理助理、策略首席分析师、政策研究院负责人吴开达在天风证券展望2024年三季度策略会上作题目为《我们为什么判断年内赛点2.0临近？》的演讲。

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会议实录

非常荣幸分享一下我们近期的研究思考。市场短期有些过于悲观，根据我们的研究，提出一个判断：年内赛点2.0。股权风险溢价指标可有效反映投资者及市场的风险偏好。当前万得全A的ERP处于历史较高位置。截至2024年8月30日，万得全A的ERP在4.34%水平，与7月的ERP水平相比回升，高于一倍标准差3.38%。历史分位数方面，自2002年以来，当前的ERP分位数为97.20%，处于历史较高位置。

历史上ERP曾多次达到较为极端的情况，与当前状况接近。我们定义ERP值处于历史较高水平为股权风险溢价超过其历史平均值1倍标准差的水平，此时意味着市场对于股票市场的风险预期显著上升，投资者需要寻求更高的风险溢价作为股票投资补偿。历史上2008-2009年、2011-2014年、2018-2019年这些时间段内的ERP都曾到达4%以上的水平。

ERP到达极端值后往往快速修复。历史上在2008年、2012年、2014年、2019年ERP在到达极值后又快速进入到修复期，并最终回归到历史ERP的平均值附近。根据我们的统计，历史上主要有5次ERP值从极端值恢复至1倍标准差以下的情况，平均极端值为4.55%，而平均修复时间为64天。同时，在2012-2014年期间，ERP值也曾多次在超过1倍标准差之后快速修复。在此段震荡走势中，ERP值多次超过1倍标准，但是很快又修复至1倍标准差以下，其中最长修复时间为76天，最短仅需10天，平均修复时间为36天。因此我们认为，即使ERP值在阶段内多次到达极值附近，也可以在到达阶段性最高点后快速进行修复，并最终低于1倍标准差以下。

历次极端值之后，全A行情均有不俗表现。通过观察历年来ERP极端值之后的全A指数的1个月、3个月、6个月、12个月的走势，我们可以发现全A指数在此之后均有不俗的收益率表现。历史上在极值出现之后权益表现最好的情况出现在2014年6月4日之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、12个月累计涨跌幅分别为+5.71%、+21.92%、+51.73%、+204.18%；而最新一次（2024年2月5日）极值出现之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、24年2月5日至今的累计涨跌幅分别为+17.04%、+20.89%、+7.91%、+6.04%。整体来看，在超过8月30日4.34极值的历史7个时间段内在基点T的一周、两周、三周之后的平均收益率分别为+5.95%、+8.14%、+8.83%；一月、两月、三月之后的平均收益率分别为+12.27%、+18.08%、+23.01%。

其他静态指标也指明年内赛点2.0临近。市场交易/情绪指标方面，换手率与7月接近，处于2021年以来的低位，成交额占前高比例数值为35%。投资者行为指标方面，回购规模环比保持稳定，产业资本小幅减持，但规模仍然不大。8月以来，A股资金面整体延续改善趋势，但各资金参与主体活跃度仍有较明显分化：1）北向、杠杆资金受A股持续探底、国内基本面及政策预期不明朗、外围流动性及地缘等扰动持续升级影响下继续维持大额净流出；2）ETF资金则继续维持大额净买入态势，并继续支撑场内资金面企稳改善，其中以汇金为代表监管资本、保险资金等是本轮ETF流入的主要资金来源；3）保险资金二季度以来维持净流入，显示当前险资流入权益市场意愿正进一步提升；4）私募、银行理财等资金目前入市意愿则仍然不高。后续来看，考虑到当前各资金面指标仍处于历史低位，后续仍有进一步改善空间；但在下半年国内稳增长环境、外围市场诸多不确定因素下，其改善持续性可能仍需进一步验证。

2024年8月28日以来，申万银行指数快速调整，我们认为，可能主要源于宏观风格平衡和资金面因素，一是反映宏观对冲交易（多大盘、空小盘）拥挤度高位下的调整，二是反映增量资金的边际变化；另外，国有大行的快速调整也可能是超跌行情回升前的强势板块补跌。

1）6月以来的本轮银行板块行情内部分化明显，主要体现的是大盘稳定类红利的超额。6月以来的银行板块行情走势分化，主要是大型银行上涨带动银行指数整体强势，中小型银行其实表现偏震荡，8月28日以来的银行调整，大型银行相对小型银行的超额显著回撤，回归7月水平。

2）自上而下的宏观风格再平衡可能是银行板块调整的主因，大小盘分化的结构拥挤高位，需要释放。如果以股指期货市场进行观察，今年以来，空小盘多大盘的策略较为拥挤，有释放需求。当前中证1000和中证500如果用最远月合约的年化贴水减去指数股息率在6.5%和3%左右，而沪深300和上证50分别为-2%和-3.8%。理论上说，期货贴水-股息率即为持有对应指数现货的对冲成本。而大盘指数对冲成本为负，中小盘指数对冲成本为正的结构，则说明股指期货市场参与者集中于多大盘、空小盘的交易，且这一分化在8月达到高位。另外，银行板块今年以来走势基本演绎宏观风格：上证50与中证1000股指期货对冲成本差距基本反映国有大行相对银行板块的超额走势。

3）强势板块的补跌也可能是市场见底回升前的信号之一，不排除银行等红利板块中期走强。我们在《超跌回升时，买什么》（外发日期：2024年7月9日）指出，回升行情有超额表现的行业有的是因为加速时“跌得多”（例如2022.4的电力设备、2022.10 的食品饮料等），有的则在加速调整段就展现强势特征（例如 2022.4 的汽车、2022.10 的传媒、2024.2 的通信和有色等）。但即使是前期强势的板块，在市场见底前一周左右的时间内，通常会有跑输全A的阶段，代表市场出清完成前强势板块的“补跌”（例如22年10月的传媒，24年1-2月的通信）。这些板块在下跌段抗跌，可能有更强的逻辑，后续回升段的演绎短期或跑输超跌板块，但中期更强势。

总结一下，把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”。等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

以上，谢谢大家！