华泰 | 消费建材财报综述：竞争加剧待出清

重点公司：1H24成本低位价格竞争趋严，积极推动工抵减值逐步收敛

据Wind，1H24沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金等主要原材料均价分同比-3%/+5%/-9%/+3%/-4%/+2%/+1%/-6%/+5%，消费建材主要原材料价格延续相对低位，需求弱势下，小厂降价保全份额压力较小，价格竞争趋于白热化；而多数上市龙头公司倾向于保证盈利水平，一定程度放弃规模扩张，导致销售量价齐跌，毛利率保持相对稳定，但费用整体表现较为刚性，收入规模下降削弱摊薄能力，重点公司1H24期间费率同比+1.3pct。1H24减值损失9亿元，同比-13.3%，主要为账龄滚动带动，积极推动工抵房保全资产，预期后市减值逐步收敛。

子板块：石膏板/板材营收稳健增长，其余板块多量价齐跌

1H24&2Q24子板块中仅石膏板及板材营收维持稳健增长，仅石膏板板块盈利实现同比增加，系北新建材“一体两翼”持续深化，嘉宝莉并表带动高毛利涂料板块占比提升，盈利能力稳健提升；人造板板块兔宝宝AB类收入结构调控，杠杆效应推动营收良好增长，但工程公司亏损扩大影响盈利。其余板块：开工侧防水/外加剂工程类产品量价齐跌，但防水主要公司积极拓展民用产品，零售渠道转型，一定程度平滑收入降幅；施工端管材产品主要原材料PVC历史低价下，价格内卷激烈，需求偏弱量价双杀；竣工侧涂料/瓷砖/五金板块工程产品/渠道延续量价齐跌，市场分散民品价格竞争持续。

3Q24前瞻：需求弱势改善，价格竞争或延续

金九银十旺季来临，但基本面环比未显著改善。根据我们的高频跟踪，截至9月6日，水泥出货率环比+1.4pct/同比-8.7pct；建筑钢材周度日均成交量环比-18.1%，同比-27.8%。资金面专项债净融资额环比-0.7%/同比-21.7%，房建项目资金到位率为45.71%，周环比+0.39pct，整体表现偏弱。9月初玻璃深加工企业订单可用天数环比-0.2天至9.6天，同比-9.3天。成本端，3Q24截至9月初多数原材料低位价格下延续同比下降，或使部分上市龙头公司规模效应不显，预期价格竞争或持续，销售费用或维持相对刚性。低基数效应下预期3Q24收入降速或呈现收窄态势，但盈利或无明显改善。

风险提示：二手房重装需求延迟释放，原材料成本大幅上涨，下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。

行情复盘：指数走势呈倒U型，个股业绩改善推动超额收益

2024年以来建材指数深跌后缓慢修复，5月中旬一揽子地产政策推出，地产进入主动去库阶段，推动板块情绪及预期修复，而后基本面修复偏缓，板块整体回落。截至2024年9月6日，CI建材指数较年初-23.1%，相比沪深300指数收益-18.5pct、相比万得全A指数收益-10.1pct，基本面改善偏缓，叠加多数消费建材企业中报营收盈利双回落，致使板块收益持续回落。期间CI建材指数最高录得3.5%的超额收益（较沪深300，5月22日），最大超额回撤为-20.1%（较沪深300，8月22日）。

建材板块整体慢修复，消费建材细分领域中石膏板、人造板、塑管年初至今累计涨幅靠前，其中仅石膏板录得正收益。截至24年9月6日，29个CI一级子行业中4个录得正收益，其中建材以-23.1%的累计涨跌幅居于第20位，板块表现偏弱。消费建材细分板块中累计涨跌幅居前的是石膏板（+6.5%），人造板（-7.8%），塑管（-23.2%）。

估值层面，截至9月6日，建材板块PE（TTM）估值23.64x，处于2010年至今的23.1%分位。2023年末CI建材指数整体PE(TTM)估值22.4x，处于2010年至今（9月6日）的21.2%分位。截至9月6日，CI建材指数整体PE（TTM）为23.64x，处于2010年至今（9月6日）的23.1%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游地产悲观预期+弱现实表现影响，相对PE倍数（相对沪深300）从最高2.1x（1月15日）降至最低1.7x（4月16日），4月中下旬逐步修复，517政策发布后，板块情绪修复，估值冲高至24.77x（5月17日），相对PE倍数（相对沪深300）修复至2.0x，但基本面未见显著修复，此后估值逐步回调；8月中旬，或因板块公司半年度业绩逐步发布，同比降幅较大，使得盈利预期下调，导致估值迅速抬升。

财务复盘：需求平淡多数公司量价齐跌，信用减值或逐步收敛

消费建材板块24H1合计收入/归母净利同比-3.7%/-21.7%，24Q2实物量持续偏弱、需求表现平淡下，多数公司规模略降，费用刚性影响下盈利降幅略高。24H1我们跟踪的32家消费建材板块上市公司总计实现营收843.3亿元，同比-3.7%，2024Q1-Q2同比增速逐季回落，24Q1/24Q2分别实现营收346.28/497.02亿元，同比-2.5%/-4.5%，需求平淡叠加价格内卷，多数公司上半年销售量价齐跌；24H1归母净利润51.42亿元，同比-21.7%，归母净利降幅高于收入，或主因价格竞争激烈而原材料成本持稳，毛利率略有下降，叠加费用表现相对刚性，收入规模下降导致摊薄能力削弱，此外部分非经常性事项影响基数，2024Q1-Q2实现归母净利分别为15.32/36.11亿元，同比-5.5%/-27.0%，其中Q2单季度降幅较大，主因二季度起，市场价格竞争趋于白热化，影响盈利能力下滑。

1H24&2Q24需求整体偏弱，叠加多数主要原材料成本持续维持低位，行业内小厂低价竞争压力较小， 价格竞争趋于白热化，上市公司盈利能力多同比承压。1H24及2Q24板块毛利率分别为26.3%/26.4%，同比-0.8/-1.5pct，23年同期原材料价格均高位回落，且地产暴雷冲击始现，多数建材行业内大小厂形成一定共识稳价保利，盈利能力多有较好修复，24年Q1及Q2，部分原材料价格持续低位，叠加需求同比继续偏弱，行业内小厂低价竞争保护市场份额压力较小，使得行业内价格内卷白热化，致使成本侧相对平稳下，整体盈利能力略承压；据Wind，1H24沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金等主要原材料均价分同比-3.2%/+4.7%/-8.5%/+2.6%/-4.2%/+1.8%/+0.8%/-6.2%/+4.9%，环比-2.9%/+0.9%/-3.9%/+5.7%/-3.3%/+0.2%/+2.7%/+1.0%/+4.2%，同环比涨跌均在个位数水平，整体保持低位；2Q24上述原材料均价同比-3.1%/+2.6%/-8.5%/+6.3%/-0.4%/+2.7%/+1.8%/-4.3%/+9.1%。

1H24板块期间费用率18.0%，同比+1.0pct，收入同比下降，而费用维持一定刚性增长，收入对费用的摊薄能力削弱，整体期间费用小幅上涨，影响净利率同比下滑1.4pct。1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/6.0%/3.1%/0.6%，同比+0.4/+0.3/+0.2/+0.1pct，绝对值角度，销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.2%/+1.4%/+3.7%/+12.7%，财务费用同比上行较多，或部分由于利息收入下降、及汇率波动导致的汇兑损益影响；2Q24板块期间费用率为16.1%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.2/+0.2/+0.3pct。归母净利率角度，1H24归母净利率为6.1%，同比-1.4pct，系毛利率下降及期间费率上升的共同作用影响；2Q24归母净利率为7.26%，同比-2.24pct。

1H24经营性净现金流未实现转正，或主因1Q24对供应商的集中兑付，而2Q24营收规模下降致使现金回款减少。1H24经营性现金流为-6.25亿元，同比-191.9%，23年同期为6.80亿元净流入，1H24收现比/付现比分别为95.7%/97.2%，同比-5.3/-3.8pct；其中1Q24/2Q24经营性现金流分别为-60.47/+54.23亿元，一季度原材料价格低位下，同比多流出10.44亿元，Q2同比少流入2.6亿元，1Q24付现比为125.49%，同比+4.81pct，或主因部分消费建材企业4Q23调整付款账期（4Q23付现比同比-1.6pct），使得对供应商的结算时点后移至1Q24，导致流出增加；2Q24营收规模下降，叠加收现比为88.96%，同比-4.99pct，收现比下降，共同作用导致上半年经营性现金流未实现转正。

截至1H24末，板块整体资产负债率为43.9%，较23年底下降0.4pct，多数公司经营重心向风险管控转移背景下，负债规模进一步压降，但短期现金对流动有息负债覆盖能力承压。截至1H24末，板块合计总负债1211亿元，较2023年底下降2.4%，资产负债率下降0.4pct；账面现金合计332.67亿元，同比1H23末下降19.15亿元，对流动有息负债（至短期借款+一年内到期的非流动负债）的覆盖倍数为1.14，同比-0.1，销售回款承压下，现金对流动有息负债的偿还能力有所承压。

盈利能力拆解：价格竞争激烈毛利率承压，费用表现刚性净利率降幅更大

参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法论，从上至下拆解并更新消费建材板块典型重点公司总体的利润表（利润率拆解分析部分仅涉及消费建材板块重点/影响因子较大公司，分析23年变动最大的财务项：

1） 1H24重点公司综合毛利率为27.8%，较2023年全年略降，但同比1H23下降0.37pct。板块内典型重点公司多为行业龙头，行业价格内卷下品牌具备一定优势，且多数公司相较规模更重视盈利，一定程度放弃规模，导致销量略有下降，毛利率相较平稳，而部分公司持续发力零售业务，收入结构调整推动盈利能力上行。成本侧多数原材料保持平稳。

2） 1H24重点公司综合净利率为6.9%，较23全年提升0.5pct，但同比1H23下降1.10pct，主因收入规模下降，整体费率均有提升。1H24重点关注公司合计实现营收695.24亿元，同比-4.9%，而期间费用合计为129.75亿元，同比+2.0%，使得期间费率同比提升1.3pct至18.7%，其中销售/管理/研发/财务费率分别+0.5/+0.3/+0.3+0.1pct至8.9%/5.8%/3.2%/0.7%，影响综合归母净利率同比下降。

3） 1H24重点公司减值损失合计9.96亿元，同比1H23下降13.9%，占营收比例同比下降0.2pct至1.4%，减值整体有所收敛。其中信用减值损失合计8.72亿元，同比-13.3%，资产减值损失1.24亿元，同比-17.8%。上半年信用减值多为账龄滚动带动的组合计提。

详解部分重点公司应收账款情况， 风险客户对应的单项计提坏账准备的应收账款，1H24累计计提71.96亿元，较2023年底增加0.4亿元，整体波动不大。1H24工程公司单项计提的平均计提比例为64.79%，较2023年提升2.43pct，合计剩余高风险客户的未计提敞口为47.16亿元，按照会计惯例，单项计提减值准备多在四季度一次性拨备，但考虑到多数公司积极推动工抵房保全资产，预期后市信用减值敞口进一步收窄。

截至1H24，板块内多数公司抵账资产规模逐步扩大，考虑到过户/网签后，抵账资产再次销售视为二手房销售，故对于抵押关系相对明确的房产，部分公司或延迟过户，因而仍存在于应收账款科目内，导致应收账款账龄结构拉长。而对于已过户的抵债资产，各公司积极推动变现，但考虑到房价仍未见企稳迹象，后市信用减值损失或逐步向资产减值损失转移。

子板块：石膏板收入利润齐增，板材营收维持稳健

从我们跟踪的消费建材板块32家上市公司角度出发，分析子板块表现：1H24 & 2Q24板材及石膏板营收增速表现亮眼。1H24/2Q24石膏板板块营收分别同比+19.25%/+14.61%；1H24/2Q24板材板块营收分别同比+14.23%/+22.13%。1H24 & 2Q24消费建材板块内仅石膏板子板块盈利维持正向增长。1H24/2Q24石膏板板块北新建材归母净利同比+16.79%/+6.71%。

其余板块，1H24五金板块坚朗五金收入/归母净利同比-4.3%/-62%，此前结构性占比较高的门窗五金产品受地产需求偏弱影响快速下滑，而销售模式导致费用整体表现刚性，净利跌幅较大；涂料板块营收/归母净利同比-5.8%/-45.4%，零售公司销售相对平稳，但信用减值仍有扰动，工程公司量价降幅较大，费用虽良好管控，但盈利仍同比大幅下滑；管材板块营收/归母净利同比-6.4%/-30.1%，零售公司规模相对平稳，投资收益影响基数，工程公司保价稳利，规模略有下降，但费用相对刚性；防水板块营收/归母净利同比-11.2%/-27.9%，受开工侧偏弱影响，工程产品量价均有下降，但零售转型持续推进，费用刚性下，盈利降幅较其他板块偏小；瓷砖板块营收/归母净利同比-12.7%/-48.4%，市场集中度偏低，价格竞争激烈程度较深，板块营收/盈利降幅较大；外加剂板块营收/归母净利同比-21.1%/-43.8%，主要受下游景气度低迷影响。

盈利能力角度，1H24/2Q24减水剂/石膏板/防水/五金板块毛利率同比提升，净利率则普降。1H24减水剂/石膏板/防水/五金板块毛利率分别同比+1.56/+0.74/+0.72/+0.08pct。1H24/2Q24各板块净利率均有下降，1H24板材板块净利率下降最大，同比-3.1pct；1H24管材业务净利率同比-2.6pct，主因上半年PVC价格维持近6年低位，需求弱势下，价格竞争激烈，毛利率承压下滑而销售费用刚性，带动净利率同比下降。

3Q24前瞻：需求弱修复，原材料低位价格竞争持续

3Q24需求表现平淡，金九银十旺季逐步来临，但基本面环比未明显景气修复，成本端持续低位，价格竞争或持续。根据我们的高频实物量跟踪，实物总量角度，截至9月6日，水泥需求环比逐步好转，但整体实物量恢复较慢。水泥出货率51.0%，周环比+1.4pct/同比-8.7pct；磨机开工率49.9%，周环比+0.4pct/同比-6.5pct；混凝土搅拌站运转率7.4%，周环比+0.2pct/同比-3.7pct；建筑钢材周度日均成交量为9.9万吨，环比-18.1%，同比-27.8%。而资金面，3年/5年期AA建筑企业债利差分别为0.82/0.72pct，利差环比+8.3/+1.2bp；截至9月7日，专项债净融资额为23727亿元，环比-0.7%/同比-21.7%；截至9月3日，样本建筑工地资金到位率为62.23%，周环比+0.23pct。其中，非房建项目资金到位率为65.19%，周环比+0.17pct；房建项目资金到位率为45.71%，周环比+0.39pct，整体表现偏弱。

房建角度，截至9月初，销售环比继续回落，21城商品房库存连续小幅去化，浮法玻璃深加工企业订单天数环比-0.2天。截至9月6日，30城新房7日平均成交面积周环比-14.5%/同比-29.5%，18城二手房七日成交面积周环比-6.6%/同比+2.9%。截至8月25日，21城商品房库存13017万平，环比-0.4%/同比-3.6%，去化周期为87周，环比+2.5%/同比+15.9%。竣工侧，截至2024年9月6日，铝型材开工率51.3%，周环比+0.5pct/同比-12.1pct；浮法玻璃库存环比+1.1%至6296万重箱，同比+61.0%；8月下旬玻璃深加工企业订单可用天数环比-0.2天至9.6天，同比-9.3天。预计3Q24同地产相关性较高的消费建材板块需求难现显著改善。

成本侧，3Q24截至9月初，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价同比-5.4%/-4.0%/-3.1%/+9.2%/-5.5%/-1.9/+1.4%/-5.2%/+2.4%，多数主要原材料低位价格下延续同比下降，或使得部分上市龙头公司规模效应不显，预期价格竞争或持续，销售费用或维持相对刚性。但3Q22/3Q23板块合计营收同比分别-7.6%/+2.8%，低基数效应下，预期3Q24收入降速或呈现收窄态势，但盈利或无明显改善。

风险提示

二手房重装需求延迟释放。23年二手房成交表现显著好于新房，考虑到二手房重装一般滞后于成交半年至一年，二手房交易带动的重装需求有望再24年逐步释放，支撑建材零售需求，但若宏观经济景气度下滑，居民消费信心不足，或导致重装需求被抑制或延迟。

原材料成本大幅上涨。工业建材能源燃料涨幅较大，若继续上行，相关公司盈利水平将进一步下降；消费建材成本端涨价为主要影响因素，若价格继续上行，成本传导难度将加大，进而影响相关公司盈利。

下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。21年下半年以来，由于新房销售快速下滑，导致多数房企资金运转紧张，部分房企公开债务违约，同时造成上游建材企业部分房地产应收账款回收困难，造成信用减值损失，若下游地产公司资金偏紧局面进一步恶化，建材公司应收减值风险或进一步蔓延，阻碍其财务报表修复。

附：涉及建材公司表单