【华金策略邓利军团队-定期报告】缩量后A股会怎么走？

极度缩量后A股短期多出现反弹，主要受政策、经济基本面和流动性等因素驱动。 2020年以来，全A当日成交额低于5000亿元或换手率低于0.85%的时间共有14次，但考虑到部分交易日连续出现缩量的情况，且2024/6/21和2024/7/29市场缩量发生时间距今较短，因此我们剔除部分日期，着重分析其中10次市场极度缩量的情况。可以看到：（1）市场产生极度缩量后多发生反弹，10次中有3次缩量后三个月内市场反弹、5次先筑底后反弹、2次先反弹后筑底的情况。（2）缩量后A股出现反弹的核心驱动因素是政策积极、经济基本面改善和流动性宽松等。一是对经济或资本市场的支持政策落地是导致A股在极度缩量后出现反弹的核心因素：缩量后无论是直接反弹还是先回落后反弹，反弹时均有重大积极的政策落地，如2020年2月疫情后宽松政策出台、2020年5月疫情得到有效控制的同时6月创业板改革和注册制试点开始、2022年年底防疫全面放松、2023年7月政治局会议对活跃资本市场定调并未提及“房住不炒”、2024年年初证监会对再融资收紧等。二是经济基本面的改善也是缩量后出现反弹的核心驱动因素，如地产销售、社零、出口同比增速和PMI等经济指标改善时，A股缩量后往往直接出现反弹，如2020/4/13和2022/12/21，否则反弹后可能再次回落（如2020/2/3和2023/7/19，指数反弹到顶当月PMI开始回落）或市场缩量后指数先回落筑底至基本面改善后再反弹（如2020/9/25、2023/1/18）。三是流动性的宽松也对缩量后出现反弹起了积极作用：国内货币政策宽松对反弹的支撑较为明显，如2020年4月和12月央行降准，2023年3月和9月央行降准，2023年8月SLF、MLF、1年期LPR下调，2024年2月央行降准并调降5年期LPR，对后续反弹可能有支撑。

比照复盘，当前A股极度缩量后短期也可能出现反弹。 （1）8月12至14日连续三个交易日成交额不足5000亿元，同时全A换手率小于0.85%，当前市场已经出现极度缩量的情况。（2）比照复盘，当前来看，积极的政策不断落地、经济预期修复和流动性宽松使得A股极度缩量后短期也可能出现反弹。一是积极的政策落地预期上升：首先，经济政策上，政治局会议强调要提振消费、落实已出台的政策，短期内设备更新和以旧换新、刺激消费等政策可能进一步落地，如近期山东、四川、山西等省份也积极出台稳增长政策响应，此外超长国债可能加速发行，地产政策也在渐进式放松，放开限购、调整首付比例及利率、以购代建等政策有望多维度发力，各地地产政策更新也在提速；其次，资本市场政策上，自今年4月“新国九条”发布后，监管对于规范市场运行、保护投资者权益的政策定调基本确立，后续将严厉打击资本市场违法行为，对IPO、减持、再融资的收紧和量化的限制等都将持续。二是短期经济修复预期可能上升：首先，设备更新和以旧换新政策、提振内需政策、地产收储政策等可能使得短期内制造业投资、消费、地产投资等增速有所企稳；其次，工业企业利润和A股中报业绩增速延续回升趋势，6月工业企业盈利同比增速上升至3.6%（前值为0.7%），且整体法可比口径下2024H1全A归母净利率同比为-16.2%（2023H1全A归母净利率同比为-20.8%），盈利仍在回升。三是短期流动性预期维持宽松：首先，美国7月通胀和就业大幅放缓，CPI同比连续4个月回落的同时失业率连续4个月上升，数据指向美联储9月降息是大概率，进而导致人民币汇率贬值压力下降，国内货币宽松的掣肘下降；其次，近期政府债券发行速度可能加快，流动性缺口可能上升，叠加二季度商业银行超储率较低，金融机构二季度超储率仅为1.5%，后续降准的可能性上升，国内货币政策宽松空间充裕。

经济和盈利预期可能有所修复。 （1）经济预期偏弱，但短期可能有所修复。首先，季节效应及内需不足影响下7月社融信贷偏弱，但制造业投资和消费增速继续回升：一是7月当月社融增量为7724亿（同比多增2358亿），但社融口径的人民币贷款是主要拖累项之一，新增规模为-808亿元（同比多减1172亿），为2005年7月以来首次出现负增长，原因上除了7月为社融信贷传统淡季之外，金融“挤水分”仍在持续推进，叠加部分居民提前还贷，造成7月信贷出现负增长，后续在当前央行提出“盘活存量”、“防范资金空转”等政策定调下，后续信贷增速可能低位企稳，且在当前地产政策大幅放松的环境下，居民中长贷也出现一定边际改善趋势，社融信贷整体结构后续可能持续优化；二是制造业投资和消费增速继续回升，7月制造业投资累计增速处于9.3%的高位，其中装备制造业增加值增长7.3%，高技术制造业增加值增长10.0%，结构上延续边际改善，此外7月社零当月同比录得2.7%（前值为2.0%），后续随着财政政策、设备更新及以旧换新等政策的持续落地下，投资和消费增速有望保持一定韧性。其次，地产销售及开工率等高频数据近期有所好转，同时随着政策的落地和暑期消费旺季，消费增速短期可能继续回升：一是今年2月以来一、二、三线城市的地产销售增速降幅逐步缩窄，同时当前石油沥青装置开工率近期有所回升，或指向政策推动下地产去库和基建项目开工持续推进；二是后续来看，暑期消费旺季下，叠加各地积极落实稳增长政策，消费增速短期可能继续回升。（2）6月工业企业利润增速继续回升，中报业绩披露显示A股盈利修复趋势延续。一是当前工业企业盈利增速维持改善趋势，6月当月同比增速录得3.6%（前值仅为0.7%），且观察盈利自身周期及其领先指标来看，工业企业盈利短期内大概率持续回升。二是中报业绩显示A股盈利修复趋势延续：截至2024/8/16，全A披露率为33.4%，主板、创业板、科创板、北证正增长率分别为42.1%、79.8%、65.1%、78.6%；整体盈利趋势来看，使用整体法可比口径下2024H1全A归母净利率同比增长率为-16.2%，略高于同期2023H1全部A股归属母公司净利率同比增长率-20.8%，整体盈利呈现回升趋势。

国内外流动性短期维持宽松。 （1）美国8月CPI继续回落，9月降息仍是大概率。一是美国7月CPI同比录得2.9%（前值为3.0%），已连续4个月回落，同时核心CPI同比录得3.2%（前值为3.3%），美国通胀明显拐头向下，大幅强化9月降息预期。二是受通胀和就业数据持续走弱影响，美元指数出现明显下滑，8月以来美元指数跌幅超过1个百分点，对人民币汇率压制明显减轻。三是9月降息预期仍偏强，CME预测来看当前9月美联储首次降息25BP的概率超过60%，具体幅度仍需观察8月就业及薪资的数据，若就业市场维持衰退趋势，则美联储可能倾向于降息50BP。（2）国内央行频繁大规模进行逆回购操作，流动性维持宽松。一是近期央行频繁进行大额逆回购操作，本周以来7天逆回购的数量已超过1.5万亿元，有望缓解短期资金压力，呵护流动性维持平稳。二是当前十年期国债收益率仍偏低，2005年以来历史分位数处于不足1%的低位，并考虑到后续政府债发行可能提速，中长期流动性需要呵护，降准作为高效率、低成本的工具可能作为央行宽松货币政策的途径之一，国内流动性整体偏宽松。

股市资金流入可能回升。 （1）历史经验上，市场极度缩量后微观资金多回流。选取2020年以来全A当日成交额低于5000亿元或换手率低于0.85%的时间，统计后推30个交易日内微观资金变化发现：一是12次中外资8次净流入，融资9次净流入。二是T+30内的外资、融资、新发基金平均变化规模分别为340.6亿、132.4亿、1213.3亿份。（2）短期融资和外资流入可能有所上升。一是本周外资净流出50亿元，但8月15日单日净流入超过120亿，此外本周融资转为小幅流出16亿元左右（截至8月15日），或指向市场情绪修复仍不稳定。二是后续来看，9月海外流动性有望打开宽松窗口，叠加国内稳增长政策落地推动基本面改善，微观资金大概率持续回流，外资、融资可能延续 改善趋势。

风险偏好可能有所修复。 （1）美国7月零售数据超预期偏强打消市场对美国经济衰退的担忧，全球风险偏好回升。一是数据来看，美国7月零售销售额环比增长1%，为2023年1月以来的最高值，其中汽车和零部件销售额环比上涨3.6%，电子产品和家电销售额环比上涨1.6%。二是美国零售数据强劲，远高于市场0.3%的预期，消费者需求仍极其旺盛，有望推动后续美国经济软着陆，进而打消了市场对美国经济陷入衰退的担忧，后续可能提振全球风险偏好回升。（2）中美金融工作组开始新一轮对话，提振风险偏好。美中金融工作组会议将于8月15日至16日举行，会谈重点包括宏观经济和金融稳定、国际货币基金组织和资本市场管理等问题，以及讨论修订反洗钱法的问题。另外，中美双方交流不断推进下可能缓解两国的贸易关系，后续市场情绪可能改善。

短期科技和消费可能占优。 我们通过观察市场极度缩量至市场底见TOP5行业表现发现，（1）极度缩量至市场底期间，期间消费最为占优：12次大盘极度缩量至市场底期间，社服、食品饮料、家电行业表出现在TOP5次数最多，分别为6、4、4次，如2020/4/13-2020/11/2期间疫情背景的保增长政策下，需求刚性且具备防御属性的食品饮料、家电、社服、医药行业整体较为占优。（2）极度缩量至市场底期间，科技行业也较为占优：12次大盘极度缩量至市场底期间，医药、电子、电新、汽车行业表出现在TOP5次数靠前，分别为4、4、4、3次，具备政策支持以及产业趋势占优的科技成长行业表现较好，如：2020年受自主可控政策影响下占优的计算机、电子，受疫情影响下疫苗研发进展加快的医药行业，新能源趋势下的电新行业；2022/12/21-2023/10/23受ChatGPT落地催化下的传媒、计算机，5G基建布局加速下的通信以及新一轮半导体上升周期下的电子。

短期科技和部分周期可能相对占优。 首先，我们通过观察市场底后30天内TOP10占优行业，发现高景气行业较为占优，如2020/5/22-2020/7/15国内疫情逐步控制下餐饮类社零收入同比降幅大幅收窄下走强的食品饮料、社服行业，2020/9/30-2020/10/30期间新能源汽车的购置税优惠政策继续实施下的汽车、电新行业，2020/11/2-2020/12/2全球范围货币宽松政策推升价格叠加新能源产业需求旺盛使得上游铜铝供给偏紧下走强的有色金属，2022/10/10-2023/1/22期间ChatGPT发布带动计算机、传媒行业走强，2024/2/5-2024/3/6海外AI软硬件落地超预期以及国内卫星互联、算力基建布局加速下的计算机、通信行业占优。其次，部分周期和科技行业可能占优，（1）部分周期值得关注：中报盈利来看，截止2024年8月16号，中报预告/实际披露视角电力及公用事业、钢铁、石油石化等行业中报盈利增速偏高，分别高达74%、40%、20%。（2）科技行业值得关注：产业趋势上，AI 手机落地、国内智能驾驶试点完善、算力基建布局更新下TMT行业可能走强。政策上，三中全会以及七月政治局会议均提及“发展新质生产力”的产业政策定调，依托发展新质生产基础上经济转型的未来发展相关方向有望受益，科技成长可能偏强。

股市资金流入可能回升。 （1）历史经验上，市场极度缩量后微观资金多回流。选取2020年以来全A当日成交额低于5000亿元或换手率低于0.85%的时间，统计后推30个交易日内微观资金变化发现：一是12次中外资8次净流入，融资9次净流入。二是T+30内的外资、融资、新发基金平均变化规模分别为340.6亿、132.4亿、1213.3亿份。（2）短期融资和外资流入可能有所上升。一是本周外资净流出50亿元，但8月15日单日净流入超过120亿，此外本周融资转为小幅流出16亿元左右（截至8月15日），或指向市场情绪修复仍不稳定。二是后续来看，9月海外流动性有望打开宽松窗口，叠加国内稳增长政策落地推动基本面改善，微观资金大概率持续回流，外资、融资可能延续改善趋势。

极度缩量后外资流入使得消费可能相对占优。 首先，我们观察大盘极度缩量后30天内外资流入行业情况发现：（1）极度缩量后外资流入使得消费可能占优。历史经验上，A股极度缩量后外资平均净流入最高的行业分别是医药、电新、食品饮料、家电行业，分别高达71.1、66.9、56.0、54.5、52.1亿元。（2）外资持续流入对行业表现有一定支撑作用。比较大盘极度缩量后外资净流入的前10行业与市场底后30天内涨幅TOP1行业发现，外资净流入前10行业出现在涨幅TOP1行业概率为83.3%。其次，当下来看：一是8月初以来外资流入消费行业较多，分别为食品饮料、医药、电力及公用事业、传媒、纺织服装、综合金融、商贸零售，高达29.0、14.8、6.7、4.6、1.0、0.1亿元。二是预计内需政策发力下，外资有望持续流入内需板块，近期鼓励消费、以旧换新政策频出，如7月出台的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提供3000亿特别国债支持，并明确了农机、内河船、电梯、重卡、新能源公交、家电等行业的补贴细则，商务部、财政部等7部门关于印发《汽车以旧换新补贴实施细则》以及国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》对创新药加大资金支持力度下有望持续提振内需板块。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。 （1）传媒方面：一是游戏方面，根据《2024年1-6月中国游戏产业报告》数据，2024年上半年中国游戏用户规模同比增长0.88%，再创新高；国内游戏市场实际销售收入同比增长2.08%。二是大模型赋能端侧，Google发布Pixel 9系列四款AI手机，将Gemini无缝集成到了折叠屏手机、智能手表、TWS耳机等各类硬件中，标志着安卓已成为首个配备大型设备内置多模态AI模型的移动操作系统。（2）电子方面：半导体方面，华为海思将于9月9日召开海思全联接大会，发布多款海思芯片，这些芯片将涵盖音视频、鸿蒙、星闪等多种应用场景，芯片国产化进程加速。；整体上，SEMI发布报告指出，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计将同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期。消费电子方面，2024年二季度全球NAND Flash市场规模环比增长18.6%至180.0亿美元；DRAM市场规模环比增加24.9%至234.2亿美元；全球存储市场规模二季度环比增长22.1%至414.2亿美元，同比大增108.7%。（3）计算机方面：智能驾驶方面，《上海市交通领域大规模设施设备更新专项工作方案（2024-2027年）》提出推动车路云一体化，改造ETC门架系统RSU等设备，实现与车辆信息交互协同；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（4）通信方面：郑州人工智能计算中心建设项目一期工程预计今年9月底即可实现投产，届时将拥有2000P算力，达到国内先进水平；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、计算机设备（3.2%）、消费电子（7.8%）、通信设备（12.9%）估值处于较低或中性位置。

关注预期可能改善的社服、食品、商贸零售、医药、军工等。 （1）消费行业：一是社服方面，暑期出游需求较旺，2024年暑运期间（7~8月份）民航预估旅客运输量达1.35亿人次，预计同比增长7%，比2019年同期增长12.2%，国际民航市场预计恢复至2019年同期的八成左右，文旅景点、酒店餐饮在假期催化下有望维持高增。二是食品饮料方面， 2024年上半年中国社会消费品零售总额同比增长3.7%，餐饮业增速领跑，消费市场回暖信号显现，暑期出行进一步催化下餐饮、休闲食品景气有望进一步提升。三是纺服行业，上游纺织材料外销回暖明显，根据中国海关数据，2024年1～6月我国产业用纺织品行业的出口额同比增长3.3%，扭转了自2021年以来产业用纺织品行业出口下降的局面，关注产业用涂层织物、毡布/帐篷、非织造布、尿裤卫生巾、线绳缆带、帆布、产业用玻纤制品等保持增长的重点出口产品。（2）医药方面，7月30日，上海市发布《上海发文支持生物医药产业全链条创新发展》，围绕“研发+临床+注册审评+应用+产业化”全链条的关键环节加大资金支持力度，政策支撑下创新药行业有望加速发展。（3）军工方面：政策方面，二十届三中全会的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》强调持续深化国防和军队改革，改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管理体系，有利加强航天、军贸等领域建设和管理统筹；业绩方面，去年下半年军工公司业绩开始走弱下基数较低，今年Q3开始军工板块在业绩端有望呈现逐个季度改善，下半年业绩或走出低点。

关注低估值红利的建筑、交运（铁路公路、港口）、银行等。 （1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳，7月地产销售面积同比降幅继续收窄，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业方面，据国铁集团，自7月1日全国铁路暑期运输启动以来至8月12日，全国铁路累计发送旅客已超过6亿人次，同比增长6.1%，日均发送旅客达到1407万人次，暑运期间铁路客流持续保持高位运行，出行旺季周期市场进一步回暖。（3）银行行业：理财方面，中国理财网发布第五批个人养老金理财产品名单，个人养老金理财产品数量增至26只。此次新增理财产品中，两只为固定收益类产品，一只为混合类产品，风险等级为R2或R3，同时均设置了最短持有期限以鼓励投资者长期投资。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。