国开换券操作：功在当下，利在长远

一、 换券招标背景介绍

1、什么是换券招标？

债券置换招标 (SwitchAuction) 是指发行人向承销商 ( 或投资人 ) 招标发行置换债券，同时从承销商 ( 或投资人 ) 手中换回被置换债券的操作。置换债券是指在置换招标中发行的债券；被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。

通过换券，债务管理机构 / 发行人给予市场参与者一个机会将他们手中持有的低流动性利率债转换为发行规模更大、流动性更高的债券标的。换券招标本质上是赋予了金融债双向的选择权，简单来看，通过置换招标，发行人有对新老券重新定价的权利，修复价差，而投资人有赎回老券买新券的权利。

换券招标在操作方式上，按照价格招标可分为置换券价格招标和被置换券价格招标两种，按照其他方式可分为换券前后结算金额（全价）相等、换券前后面值相等、换券前后久期相等三种方式。其中，被置换券价格招标，是指事先规定置换债券价格，而对被置换券价格投标；置换券价格招标，则是与之相反，指事先规定被置换债券价格，对置换券价格招标。

在操作频率上，又可分为常规操作和非常规操作。常规操作即指每隔固定时间段、每年频率较高的换券招标操作，例如加拿大、巴西、南非等每周或每月进行操作。非常规操作即指不定期的、每年频率较低的换券招标操作，两次操作之间的间隔不固定，例如澳大利亚等每 1-2 年才进行一次操作。进行高频率常规操作的国家，其出发点往往在于提高债券二级市场的流动性以及拉长久期；只偶尔进行非常规操作的国家，则通常是根据各年份财政盈余通过换券提高基准国债规模和流动性。

2、国外 换券经验

国际上进行换券操作的国家不多 ， 据统计，总计有 18 个主权国家进行过换券操作，其中 7 个国家为定期操作（占比 39% ），其余为不定期操作，且多数国家换券操作频率较低。换券操作从结果看就是债务当局用置换券替换投资人手中的被置换券。被置换券的选取标准一般包括： （ 1 ）临近到期；（ 2 ）非基准债；（ 3 ）流动性差；（ 4 ）票息高。在实际操作中，被置换券与置换券的选取主要取决于换券操作的主要目标。

国际上的换券包括换券（ Conversion ）和现金购回（ Buy-back ）两种形式，其中换券又有换券要约（ Conversion Offer ）和换券拍卖（ Switch Auction ）两种主要形式。换券要约是指债务管理局向被置换券持有者发出换券的要约，固定转换率，投资者上报置换需求。换券拍卖是债务管理局确定置换的规模，投资者通过投标的方式确定置换的价格。参与者方面，部分国家将参与换券的机构范围限定在国债承销团，如意大利、澳大利亚等；而另一些国家则不加以限制，如加拿大、西班牙等；英国无论在换券要约或是换券拍卖中，参与者都是标的券的持有者，其中涉及做市商和其它个人或机构投资者。在换券要约中，其它机构或个人投资者可以通过做市商提交换券申请；在换券拍卖中，其它机构或个人投资者可通过做市商进行竞争性标位投标（不接受非竞争性标位投标）。

（ 1 ）加拿大

为确保新债的顺利发行和提高二级市场流动性，加拿大政府在国债二级市场上有规律地实施债券买回操作。买回操作的对象一般是存续期为 1 至 25 年的国债。债券买回操作主要分为两类：一是以债券置换为目的而进行的买回操作，即用新发行的关键期限国债置换市场中同期限、流动性差的老券，以提高二级市场的流动性。 2010 — 2011 财年，该类买回操作的规模计划将达到 50 亿加元。二是出于国库现金管理的需要而进行的买回操作。该类买回操作主要是为了提高国库现金的管理效率，防范大量国债集中到期对国库现金需求造成冲击，并使每年国库券的发行规模基本保持稳定。

加拿大将换券称为 Conversions ，它给了市场投资者机会将他们手中持有的低流动性的政府债券转换为规模更大的，更具有市场流动性的新发行债券。 Conversions 有两种不同的方式，第一种是 reverse acution ，投资者提交他们希望转换的数量和转换比率。第二种是固定转换率类型，市场投资者仅仅决定他们需要转换的数量，转换率由政府提前设定。

Conversions 就是提前买回未到期的政府债券，但是支付方式是新发的流动性更好的债券。转换比率会依赖于公告发布时的二级市场价格。虽然不是前提条件，但是流动性更低的老券通常都置换为具有相同期限和利息的新券。在固定转换率的条件下，这种相似性会减少从转换宣布日到实际转换日之间的价差风险。（价差风险是指政府或者投资者将会遭遇的从公告宣布日到转换期结束时的收益率的变化。在流动性溢价不变的假设下，期限和票息相似的债券的收益率倾向于平行变化，所以他们之间的价差倾向于保持稳定，即使收益率曲线在这段时间发生了变化，也不会产生较大亏损）。同时，允许投资者进行期限相似的债券转换，那些关注组合久期的投资者将会更多的参与其中，进而增加了交易的参与人。这些都确保了转换的成功。但是转换的成功也取决于市场对新发债券的需求度，以及能够从配置型投资者手中撬走的老券的数量。

（2）英国

英国国债市场的换券操作集中在 1998 年 -2002 年，总共进行过 13 次换券操作，方式上，主要包括换券要约（ Conversion Offer ）和换券拍卖（ Switch Auction ）两种方式，其中包括 6 次换券要约和 7 次换券拍卖。

换券要约（ Conversion Offer ）即英国债务管理局（ DMO ）给予国债持有者将他们手中持有的债权换为另一种国债的机会，以固定的兑换比率，兑换比率将依据二级市场价格确定。对投资者而言，这给予了投资者将流动性较差的债转转换为流动性较好的债券。最近的一次转换时在 2002 年 8 月。换券拍卖（ Switch Auction ）由 DMO 在 1999 年 10 月介绍了一种常规国债转换拍卖。它是作为 Conversion offers 的补充来提高市场的流动性，将以前发行的债券转换为新的附息国债。最近的一次是在 2001 年 7 月。

换券要约与换券拍卖的操作背景有所不同，换券要约中，标的券和目标券都为相同期限国债，换券的目的是将票面较高、流动性差的老券，换成票面较低、流动性较好的新券，从而增加新标准期限国债的供给，提高流动性，同时减少政府融资成本。在换券拍卖中，不再是相同期限债券置换，为了满足机构投资者需求，更多的换成了较长期限国债。

参与者：英国的换券操作主要针对被置换券持有者，包括做市商和其他个人或机构投资者。

规模：换券要约由 DMO 公布标的券和换券价格，面向所有持有标的券的投资者开放，所有标的券持有者都可以提出申请，没有上限，所以设计的规模通常较大。在历史进行的 6 次换券要约中，标的券规模为 207.26 亿英镑，目标券规模为 258.35 亿英镑， 6 次换券最终置换的规模都超过存量的 80% ，另外有 4 支超过 90% 。在债券拍卖中，换券的规模由 DMO 设定，换券拍卖涉及的规模相对小很多。

定价方面：在换券要约中，置换券的价格由 DMO 确定，一般是根据当天收益率曲线和两支债券的现金流因素来确定转换价格，然后由 DMO 公布。在债券拍卖中，市场参与者通过投标来确定转换价格。

（3）印尼

国债换券指的是印尼政府通过买回早期发行的国债并按照一定中标价格换发新的标准期限债券的行为，目的通常是为了增加新标准期限国债供给，从而增强二级市场流动性。通过将老的票面较高的国债换发成新的票面较低的国债，也能为政府节省融资成本。

印尼国债的市场规模较小，二级市场买卖价差相对较大，所以印尼政府执行换券操作较为频繁。换券具体方法上，印尼采用的方法是被置换债券价格招标，即政府设定目标券的净价，投资者招标确定标的券的价格。债务管理机构每年会公布当年大概的换券拍卖日程安排，而每期操作对应的标的券和目标券等详细招标信息会在招标日前 1 个工作日公布。参与者方面，通常标的券的所有持有者都有权参与换券拍卖，具体参与方法为通过一级交易商进行投标。被置换债券的价格一般会根据当前的市场形势和财政部所构建的收益率曲线模型来确定。

标的券持有者可以通过一级交易商来进行投标，投标方式为竞争性投标，和英国的换券拍卖较为类似。与英国不同的是，印度会针对到期日在一定范围以内的所有国债都提供换券操作，这些标的券的持有者都有权通过换券拍卖进行投标换取目标券。这意味着在每一次换券操作中，标的券会有多支，目标券一般只有一支。印尼的投标价位和英国类似，印尼也是根据竞争性招标标位从高到低选取中标标位，在招标结束后当日， DMO 会公告换券结果明细，包括有多少标的债券的持有者进行了换券招标、投标量、中标量、中标价格等，如果换券成本超过了政府承受范围， DMO 可以选择取消此次换券拍卖。

3、当前国开新老券对比

（ 1 ）流动性

对于发行人、期限、久期等债券要素相同，发行时间相近的利率债新老券来讲，流动性往往是造成收益率价差的主要因素。当老券停止续发时，配置盘仓位占比加大，交易盘相对减少，流动性收缩，而新发券此时会在发行助推下流动性得到逐步改善。从此前 10 年国开债各个阶段新发券与次新发券的成交量看，新券和次新券的流动性是“此消彼长”的。

当前还在续发的 10 年国开“新”券为 170215.IB （首笔成交于 8 月 28 日），次新券为 170210.IB （首笔成交于 4 月 12 日）。从成交量上看， 170210 的流动性并为完全丧失，其在二级市场仍属相对活跃的券。截至 11 月 13 日， 170210 的成交为 180 笔， 170215 成交为 264 笔，前者占比仍高达 40.5% 。

（2）收益率价差水平

流动性的差异会带来一定的流动性溢价。 2014 年之前， 10 年期国开债的新老券价差并不显著，随后 15 年上半年， 140222 与 140229 之间的价差才一度出现较为明显的负利差现象，即新发券的收益率高于老券。但这种现象没有持续很久，之后新发券收益率低于老券成为更普遍的现象。新老券利差可以解释为流动性溢价。对交易盘而言，会更青睐流动性高的债券，因此在债券新发行时，流动性的增加会压低收益率。同时由于投资者对流动性偏好的存在，较为明显的新老券利差也从侧面反映了交易盘对金融债的介入加深。

国开新券与老券的价差在 2015 年开始出现，这与 2015 年开始国开债的持有者结构发生了较大的变化有关。从托管数据来看， 2015 年以前，国开债主要被全国性商业银行持有，占比在 70% 以上，大型商业银行持有国开债主要以配置为主，交易需求相对较少。 2015 年以来，广义基金和城商行对国开债的配置明显增加，目前广义基金占国开债持有的比重达到 25% ，城商行占比 10% ，与此同时，全国性商业银行占比降至 39% 。广义基金作为市场上交易盘的代表，配置国开主要供日常交易使用，这也决定了广义基金偏好的是流动性最好的新券。与配置盘对新券和老券的偏好相差不大不同，交易盘为了交易方便，会赋予新券较大的流动性溢价，这也是为何 2015 年以来新券和老券的价差拉大的原因。

另一方面，随着 10Y 国开单券的存量增加， 10Y 国开流动性显著提升的同时，国开 10Y 与 7Y 收益率的利差也由 15 年之前的负值（ 10 年收益率高于 7 年）转为正值（ 10 年收益率低于 7 年）。近年来国开 10 年与 7 年收益率倒挂已成常态。

4、换券招标的意义

换券招标的主要意义在于：

1 ）新老券发行交接时，为市场提供更多选择，能更平稳地实现新老券过渡，降低新老券交替时期的利率波动风险；

2 ）对于一些流动性比较高的金融债来讲，交易盘相对拥挤，新券发行后，次新和老券活跃度都下滑明显，导致新券流动性溢价较高。通过换券招标，投资人手中的老券有了新的定价机制和交易渠道，其活跃度会得到一定提升，持有期价值也会增加；

3 ）换券机制提高了债券的可循环性，债券持有期的流动性风险会相对降低，从而发行人综合融资成本也会得到压缩；

4 ）如果换券招标囊括的品种期限较多（不仅是 10 年），则还可以对债券收益率曲线进行修复，尤其是在老券收益率偏离均衡水平较大时，发行人可通过换券来修正偏离度，提高收益率曲线的基准作用；

5 ）如果是长期新券置换短期老券，还可以延长发行人整体的债务期限结构；一方面，以“低票息”长期债置换“高票息”短期债，可以平滑财政收入与支出的期限错配，降低未来数年付息及再融资压力；另一方面，通过换券操作，可以优化国债偿付结构，保持较长的债券剩余年限，而拉长负债期限是国债管理部门实施主动负债管理的重要工具。

6 ）换券还有助于发行人进行现金管理，对于存量较大的债券来讲，提前换券可以避免本金一次性到期量过大，对发行人和市场的现金流造成影响。

在传统交易方式基础上，我国于 2014 年开始推出匿名点击交易平台。 X-Swap 是我国首个基于双边授信撮合的匿名点击交易平台，正式上线时间为 2014 年 2 月。随后，为了增加市场透明度、提高回购交易效率、优化回购利率形成机制，交易中心于 2015 年 8 月正式推出了质押式回购匿名点击交易平台 X-Repo 。 2016 年 9 月，交易中心又推出了现券市场的匿名点击交易平台 X-Bond ，以提高现券市场交易效率、提升市场流动性。同时，将 X-Swap 和 X-Bond 作为两个模块同时纳入到 X-Trade 中。

根据中债登官网披露的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》，国开行明确规定了置换招标业务操作是指根据开发银行债券置换招标方案，开发银行向承销商（或投资人）招标发行置换债券，同时从承销商（或投资人）手中换回被置换债券的操作。其中，承销商指开发银行组建的银行间债券市场人民币金融债券承销团成员。置换债券指在招标中发行的债券，被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。业务试行阶段，置换债券和被置换债券的选取将由开发银行根据人民币金融债券发行操作规程，参照市场需求决定，并于招标前向市场公告。被置换债券只能为国开行非定向发行的存量债券。具体来讲：

1、债券置换操作流程梳理

整个债券置换招标的流程可以分为：

发布债券置换招标公告：即通过相关媒体，国开行公布债券置换招标公告，明确列出置换与被置换债券名称、债券置换招标规模、置换债券缴款日、置换交割日、置换债券期限、起息日、上市日、利息支付频率、计息方式、招标方式等信息。

发布标书：置换招标日（ T 日）当天，公布招投标书及价位表，明确列出债券置换招标规模、招标时间、置换与被置换债券代码、价格 / 利率步长、基本投标单位、每标位最低 / 最高投标量等信息。

置换招标执行日（ T 日）：各承销商在当日通过中国人民银行债券发行系统进行无场化债券置换招投标操作。国开行在北京统一发标，各承销商在系统规定的各自用户终端进行投标。与普通招投标相比，系统将会在投标端标书信息界面的“债券信息”部分新增被置换债券信息、置换方式和缴款方式三部分内容；系统原有“国家开发银行发行招标书”标题中额外体现出“置换招标”字样；最后缴款通知书中，会添加置换与被置换债券的缴款金额，并向承销商（或投资人）提供包含置换与被置换债券中标要素的系统证明，承销商（或投资人）以此为凭据进行卖出被置换债券并买入置换债券的会计处理。

1） 债券分销日（ T+1 日）：债券分销期为招标日次一个工作日至缴款日前一工作日（通常为 T+1 日当天）。承销商在分销期内通过中债客户端对所承销的置换债券进行分销，分销的债券可在中央结算公司办理债券一级托管，承销商和分销认购人必须保证被置换债券足额。 值得注意的是，在分销期仍然处在质押式回购、买断式回购、或现券结算未完成的被置换债券，不能参与债券置换结算。 分销期最后一日日终，中央结算公司负责检查承销商和分销认购人被置换债券是否足额，并对被置换债券进行冻结处理。

2） 置换债券缴款日（ T+2 日）：承销商向国开行缴纳置换债券的发行款。

3） 置换交割日（ T+3 日）：国开行向中央结算公司拨付被置换债券兑付总金额，中央结算公司根据回售冻结的结果，办理被置换债券兑付资金的划付，同时将冻结债权的被置换债券注销。若国开行或承销商无法按期足额提供对应置换债券或款项，将会按照银行间债券市场有关规定和国开行人民币金融债券相关协议有关约定，进行违约处理。同时，国开行会在相关媒体发布“债券置换招标情况公告”，将详细列明置换总量、置换方式、置换债券的价格 / 收益率、对应的置换比例等信息。

根据现有的《操作指引》，已被明确的信息有： 1 ）置换招标日为 11 月 16 日，债券分销日为 11 月 17 日，置换债券缴款日为 11 月 20 日，置换交割日为 11 月 21 日； 2 ）在招标方式上，此次置换招标选择先确定被置换债券价格（全价），对置换债券进行价格 / 利率招标； 3 ）招标方法采用置换前后面值相等的方法，具体见下文。

2、债券置换的招标办法

（ 1 ）置换券价格招标

置换债券的定价方式包括债券价格招标和置换比例招标，本次国开置换采用的是价格招标，置换比例招标即是招标置换券与被置换券的置换比例。债券置换招标的操作模式可分为置换券价格招标和被置换券价格招标两种，即由发行人规定其中一个券的价格，并选择一种招标方法，然后对另一个券的价格进行招标。置换券价格招标，是指事先规定被置换券价格，而对置换券进行价格招标，被置换券价格招标则相反，即规定置换券价格，对被置换券价格进行投标。本次国开采用的是置换券价格招标的方式，即首先规定被置换券（ 170210 ）的价格（全价），对置换券（ 170215 ）进行价格招标。

（2）招标方法为面值相等的方法

债券招标方法可以分为置换前后结算金额（全价）相等、换券前后面值相等、换券前后久期相等三种招标方法。其中较为简单的方法是结算金额相等的方法或面值相等的方法。

本次采用的是置换前后面值相等的方法，由于置换券与被置换券的面值都是 100 ，置换前后面值相等也就意味着被置换债券数量 = 置换债券中标数量，即等量置换。

具体到本次的置换债券招标，国开行会首先规定被置换券的价格（即 170210 ），对置换券（ 170215 ）进行招标。类似于一级市场招标，需要进行置换债券投标的投资者会委托承销商进行投标。最终，国开行会根据投标结果确定一个中标价格，并确定每位投资者的中标量。

假设国开行确定的被置换券（ 160210 ）的价格为 P1 ，在此基础上，置换券（ 170215 ）的中标价格为 P2 ，假设投资者中标数量为 N ，那么投资者需要向国开行交付 N 的 170210 ，国开行向投资者支付 N 的 170215 。缴款方面，投资者需要向国开行支付的款项为 P1*N ，国开行需要向投资者支付的款项为 P2*N 。

（3）价格方面：被置换债券的价格如何确定、价差走向是关键

置换债券（ 170215 ）的招标价格受两方面因素影响： （ 1 ）被置换债券的价格确定。 理论上，置换债券招标是以券换券的过程，被置换债券作为定价标杆，对最终招标价格有重要影响，被置换债券价格确定的越高，最终招标出的置换债券的价格也会相应更高。不过，为了方便投资者，我们预计此次被置换债券价格的确定会参照同期二级市场价格，与二级市场价格相差不大。 （ 2 ）置换债券与被置换债券的价差。 由于是以券换券，且数量相等，那么最终决定置换债券的中标价格就是置换债券与被置换债券的价差。以上述简单例子来看，由于 170215 的价格必然高于 170210 的价格，考虑抵消后，净资金流动为投资者向国开行缴纳（ P2-P1 ） *N 的款项，这也是投资者为 170215 支付的流动性溢价。所以相比于被置换券价格 P1 ， P2 与 P1 的价差相对而言更为重要。就此次而言， 170210 与 170215 发行人相同，且久期相差不大，但受流动性差异影响， 170210 的收益率高于 170215 。

3、首次国开换券：170210置换170215的分析

2017 年 11 月 13 日，国开行公告，国开行拟于本周四开展首单债券置换招标业务。 11 月 15 日公布的具体工作安排如下：首单拟选择 170215 置换 170210 ，置换总量不超过 15 亿元， 170210 的置换价格将于招标前公告。（即 T 招标日 =2017 年 11 月 16 日）

（ 1 ）为什么这次选取的是十年的活跃券与次新券？

一方面，由于交易盘接入十年国开债较为深入，是市场做多 / 做空力量的集中作用点，也导致目前十年国开债的活跃券与次新券利差较大，高达 13bp 左右，是各个期限中利差较大的，也是导致目前收益率倒挂的主要因素；另一方面，无论从存量、发行量还是交易量来看， 10 年期国开债均高于其他期限，且 170210 存量高达 2400 亿。因而，结合利差以及市场持仓结构下的换券需求来看，市场对于 210 的换券需求较强。

（2）本次换券的关键以及对市场的影响？

正如前文所言，从目前我国国开换券采用的换券机制来看，即面值相等、确定被置换券的定价、对置换债券进行价格 / 利率招标，这样的组合从操作层面可行性较大、各方均较为简便；但也或存在①发行人利益（国开行）、②换券参与人利益（含换券需求与套利需求）与③非换券参与人（市场其他持有人）利益相悖的地方：

理论上，换券提高了非活跃券的流动性，有助于活跃券与非活跃券的利差收敛gap=（被置换券收益率R1－置换债券收益率R2）。 从①发行人国开行的角度出发，以当下市场的到期收益率 R1 买回收益率高的 170210 、以 R2 增发 / 卖出等面值的 170215 ，二者利差的收敛，对发行人而言是有利的。从换券参与人的角度，持有较多 170210 而流动性相对较弱，通过换券操作置换为 170215 是出发点之一，但更直接影响的一个动力是二者利差的变动，因为如果利差变大，那么无论是有换券需求的还是套利者，都没有换券的动力。因而，从参与双方的角度，理论上换券应该且需求使得利差收窄，双方才有动力参与。 那么问题在于利差的收敛是R1下，还是R2上，或二者兼之。

情况一： 若 R1 平，利差的收窄则使得活跃券 R2 有上行压力。这种情况下，对①而言，利差的收窄虽然使得①发行人受益，但对国开行后续增发其他债券不利。对②换券参与人而言，利差的收敛使得②参与换券机构在换券这一过程中受益，但一般换券人也会持有 170215 ，若 170215 收益率 R2 相对上行，对其其他的持仓不利。对③非换券参与人（市场其他持有人）而言，也是类似的道理， R2 相对上行对其他持有 170215 的机构不利，且市场面临较大的压力。 如此，存在利益相悖的地方，也较难达成平衡，或换券的积极性相对一般。