【天风策略】稳步推进就等于超预期！

“我们的思考”系列之四十四

稳步推进就等于超预期！ ——2017 国企改系列报告之三

天风策略，刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪

6 月初，天风策略 & 建筑团队开始不断通过报告和电话会议向大家汇报混改的机会，我们也是市场上最早开始提示大家关注下半年混改机会的卖方。

在最近一个月的路演中，我们一直和大家强调国企改革尤其是混改在下半年超预期的可能性。具体方向上央企首推建筑板块（本周表现强势，可参见天风策略和建筑团队近期的一系列报告），地方首推天津（通过对国资委、天药集团、中新药业的调研，我们发现天津混改在力度和确定性上都是最突出的，具体可以联系刘晨明 18630821520 、杨烨辉 13728715598 ）。

这其中有一个关键问题需要解释，也是大家问得最多的，混改究竟怎样才算 “ 超预期 ” ？

回答这个问题之前，必须先弄清楚这一轮国企改革的来龙去脉。本轮国企改大致可回溯自13年底十八届三中全会，当次会议就全面深化改革的几个问题进行讨论，通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中就提到了要 “ 积极发展混合所有制经济 ” 、 “ 鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业 ” ， 12月即成立中央深改小组。事实上，作为提升国企活力的最重要手段之一，从 2013 年底的十八届三中全会开始，就有不少人认为，这一轮的国企改革就是以混合所有制为核心的改革。

但是，从 2014 年开始，到 2016 年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外，大家几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。即使是去年 7 月 4 日总书记主持召开国企改座谈会（被认为是去年下半年以来国企改加速的标志）也没有强调混改的作用。在这么长阶段取而代之的是两个方面，一是央企重组（南北车、宝武钢等等），二是国有资本投资运营公司（国投、中粮的央企试点，上海的国盛集团和国际集团、山东的国投集团和鲁信创投集团等地方试点）。

这也是为什么过去两年多市场对于混改的预期已经降低到冰点，并且认为混改似乎不是国企改革的能够突破的重点。直到去年底的中央经济工作会议，强调了混合所有制改革是 “ 国企改革的重要突破口 ” ，是一个比较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加去年 10 月份发改委公布的混改 “6+1” 试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。

进入 2017 年， “ 换届 ” 、 “ 十九大 ” 成为关键词，大多人对今年的改革并不会报以太高的期待，尤其是在中国联通的方案迟迟不能落地的情况下。所以我们敢于这样说，下半年混改只要稳步推进，就是所谓的 “ 超预期 ” 。

另外一个困惑市场的问题是， 如何择时从而能够参与到国企改的主题中去。

我们认为这个问题无外乎两个思路：第一，牢牢跟住自上而下的动态，包括重要的会议精神，包括央企的解决方案。 国有部门的特殊性决定了它的决策走向一定会相当程度受到政策态度的影响，典型入去年年中的国企改座谈会，首提国有企业要在供给侧改革中发挥带头作用；再比如去年底的政治局会议和中央经济工作会议，提出混改要作为国企改的突破口。这两个会议之后，市场对国企改，对混改的预期一下就提高许多，充分说明政策主题中，自上而下力度至关重要。对央企的关注基于同一逻辑，事实上对于地方来说，太贸然做国企改是存在一定风险的，所以不作为的现象比较严重。地方要往前走，最重要的标杆就是央企的动作。比如去年底提出央企员工持股试点之后，不久就看到地方相继跟进。

第二个思路，是认准国企改的区域排头兵，也就是在过去一段时间中国企改推进相对较快的上海、广东等区域。 这些区域对国企改的推动力度较大，一方面体现在规划设计的发布时点领先于其他地方，很可能形成一定的带动作用。另一方面也体现在一些突破性的设想、操作，可以为其他区域提供借鉴参考。

而近期发生的一系列事件都在透露出这种迹象 —— 混改的确在踏踏实实地稳步推进中！

自上而下：国资委频频释放信号

7月11日，国资委在京举办中央企业、地方国资委负责人培训班，总结上半年工作，分析形势、交流经验，研究部署下半年重点工作任务。国资委党委书记、国资委主任和一些重要领导悉数出席。会议整体上延续前期基调，比如强调关键、重要领域的改革取得突破性进展，强调国企改之于供给侧改革的引领作用。相比于去年7月中的负责人培训班， 还有最重要一点不同是 中央财经领导小组办公室副主任杨伟民出席，作了题为《坚持稳中求进工作总基调 深化供给侧结构性改革》的专题讲座， 阐释了供给侧结构性改革的深刻内涵，提出了当前推进供给侧结构性改革的主要任务 。各位如果有印象， 这位中财办副主任正是去年中央经济工作会议之后，给出“官方解读”的人。 他的参与或许是自上而下重视度进一步提高的重要标志。

除此之外还有我们前期反复提示的超预期政策，包括央企子企业分红权激励方案审批权力下放、加强上市公司市值管理、央企要加大分红等等。

自下而上：上海广东突破性进展

正如上述，对国企改时点和深度的把握往往要参考上海、广东这些改革标兵的进展情况。

7月11日晚间，ST新梅发布公告称，控股股东新达浦宏的控制人浦东科投施行管理层收购（MBO），上市公司实控人自此由国资委变更为公司管理层。股权转让完成后，宏天元、上实资产、浦东投控分别持有浦东科投51%、24%、24%股权，宏天元成为浦东科投控股股东，继而宏天元的实际控制人（浦东科投管理团队）成为上市公司实际控制人，相当于进行了一次混改。根据浦东科投的说法，公司至此已经实施了“混改”领域的“二次改革”，也在市场化运作中又迈出了一步，将成为一家具有国资背景的市场化投资机构。 而国资委让渡控股权，则很有可能形成示范带动效应，则在其他非涉及国家安全、重要垄断性领域的行业中可期待更多相似案例。

广东国资委方面近期也对外透露将全面提速国企改。 5月，广东省省长马兴瑞在密集调研国有企业之后，主持召开广东省属国有企业改革发展座谈会。7月6日，广东省国资委在广州召开两类公司（国有资本投资公司、国有资本运营公司）改革试点工作座谈会；13日，广州市国资委主任办公会议审定，有四户企业拟作为向广东省国资委申报的第二批员工持股试点的候选企业；7月11日培训班之后，广东省也在13日召开国资委党委中心组学习（扩大）会议，提出从五方面加快国资改革。 国资委层面对于广东省的国企改工作也给予了高度重视。 4月6日，国务院国资委主任肖亚庆希望广东省为全国的国企国资改革树立先进典型；6月初，肖亚庆主持召开五省国有企业改革专题座谈会，广东方面也参加了此次会议。

另一个标杆性案例是中国航空工业集团公司（中航工业）在近期印发的《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》 ，将中航工业中长期激励分为上市公司股权激励、非上市公司分红权激励、国有科技型企业股权和分红激励三大类。其中，上市公司股权激励适用于中航工业旗下境内外上市公司，非上市公司分红激励适用于非上市航空制造企业、科研院所、重点民品企业，国有科技型企业股权和分红激励适用于国有及国有控股未上市科技企业。 《办法》中明确提出中长期激励的对象应为单位核心骨干人才，单位不得面向全体员工实施中长期激励 。这是对去年初财政部、科技部、国资委印发的《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》精神的极好诠释，对于国企吸引骨干人才增强活力、促进科技成果转化具有积极意义。 中航工业作为特大型央企，此次方案也或将对其他央企和地方国企起到带头作用。在国务院国资委开始下放央企子公司股权激励审批权的情况，下半年国企股权激励的展开也是可以预见的。

附注

《安信策略“我们思考”系列之一：周期真的幻灭了么？》

《安信策略“我们思考”系列之二：市场反弹和盈利改善，苦恋拉开序幕》

《安信策略“我们思考”系列之三：下一站，债转股》

《安信策略“我们思考”系列之四：A股涨跌美联储说了算？》

《安信策略“我们思考”系列至五：解禁减持压力到底有多大？》

《安信策略“我们思考”系列之六：七问“流动性”》

《安信策略“我们思考”系列之七：暴跌并不可怕，可怕的是股市跌期货涨》

《安信策略“我们思考”系列之八：企业部门买股票，靠谱吗？》

《安信策略“我们思考”系列之九：创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》

《安信策略“我们思考”系列之十：大神Ray Dalio会如何看人民日报“权威人士”谈经济？》

《安信策略“我们思考”系列之十一：未来应该赚什么钱？》

《安信策略“我们思考”系列之十二：MSCI、深港通只是噱头？还是反弹的引燃剂？》

《安信策略“我们思考”系列之十三：“风险偏好”那点儿事（上）》

《安信策略“我们思考”系列之十四：为什么现阶段最重要的是“风险偏好”？——“风险偏好”那点儿事（下）》

《安信策略“我们思考”系列之十五：端午节的战斗檄文：迎接吃饭行情！》

《安信策略“我们思考”系列之十六：重回98：让历史告诉未来》

《安信策略“我们思考”系列之十七：貌合神离四十三年，脱欧之后何去何从》

《安信策略“我们思考”系列之十八：为什么又到了该谈谈国企改革的时候》

《安信策略“我们思考”系列之十九：股市抱团取暖和大类资产轮动的背后》

《安信策略“我们思考”系列之二十：去产能，不喊口号看数据》

《安信策略“我们思考”系列之二十一：吃饭行情以来的几点重要变化》

《天风策略“我们思考”系列之二十二：下一片荒漠》

《天风策略“我们思考”系列之二十三：去全球化究竟去掉了什么？》

《天风策略“我们思考”系列之二十四：五问“保险举牌”》

《天风策略“我们思考”系列之二十五：框架又失灵了？——论利率变化对市场风格的影响》

《天风策略“我们思考”系列之二十六：区间震荡何时了？》

《天风策略“我们思考”系列之二十七：A股研究员如何理解近期港股的涨跌？》

《天风策略“我们思考”系列之二十八：震荡区间上沿，不宜过于乐观》

《天风策略“我们思考”系列之二十九：别了，全球金融自由化》

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