闻泰科技：引入格力战略投资，推进安世收购（2018.12.01）
公告：
公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿），与此前意向性预案相比，交易方案发生重大调整：1）新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人参与本次交易，交易完成后将为闻泰科技重要股东，原国联实业参与主体变更为关联方国联集成电路，肥东产投、工银亚投不再参与本次交易；2）配套融资金额上限由46.3亿元提高至70亿元。
点评：与前次预案相比，新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人，预计将与格力形成协同效应。
格力电器预计合计出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰，21.15亿元出资至珠海融林，考虑配套融资顺利实施，则格力及其一致行动人在公司的股权占比将达10.51%。格力主要产品空调中所用的芯片包括二极管、整流器、双极型晶体管、MOSFET、 ESD保护等用于电压转换、驱动和静电保护的半导体器件，均属于安世半导体的产品范畴。对于闻泰而言，作为国内领先的ODM厂商，格力未来也有望将旗下手机、白电以及IoT设备等产品业务交于闻泰，帮助公司进一步打开下游客户和市场。
此次交易完成后公司将完成收购安世半导体80%的份额。
此次交易对价合计201.49亿元，其中：1）以现金方式支付88.93亿元，包括以募集配套资金向境内外GP支付0.07亿元、以募集配套资金向境内LP支付32.54亿元、向境外LP支付8.235亿美元（折合56.32亿元人民币）；2）以发行股份的方式支付112.56亿元，总计发行4.56亿股，发行价24.68亿股。本次交易境内现金对价支付来源为本次交易的募集配套资金，境外现金对价主要支付来源为公司通过境外关联方或裕成控股取得境外银行贷款或第三方借款。
收购形成优势互补，打开下游消费电子+汽车市场，具体分析参考我们此前公司深度报告内容。
此次收购完成后，闻泰可将安世所生产的电子产品核心元器件引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌客户当中，帮助安世扩大消费电子市场份额。此外，闻泰有机会通过安世渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑和通信市场。未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合，开发4G/5G、NB IOT模组产品，实现产品的价值升级。
投资建议：
预计闻泰科技18-20年营收168.1/224.1/269.3亿元，归母净利润1.5/6.5/8.2亿元；安世半导体18-20年营收115.2/130.2/144.5亿元，归母净利润15.8/18.9/24.5亿元。安世半导体19年目标市值483.8-529.2亿元，闻泰19年目标市值178.8-223.5亿元，合计目标总市值662.6-752.7亿元。
风险提示：5G进程和下游需求不及预期，收购进度不及预期及失败风险，标的资产整合风险，交易融资风险，商誉减值风险，行业竞争加剧风险
1. 交易方案重点
与前次预案相比，新引入格力电器、港荣集团、智泽兆纬等投资人，公司股权结构进一步优化。
具体来看：1）格力电器合计出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰，21.15亿元出资至珠海融林；2）珠海融林拟引入投资者珠海迪威出资2.023亿元，并受让珠海融悦持有的合肥广讯90.12%（意向性预案中为74.32%）的LP财产份额；3）港荣集团拟出资10亿元增资至合肥中闻金泰；4）智泽兆纬拟出资0.8亿元增资合肥中闻金泰。
前次意向性预案中，国联实业增资20亿元将由其关联方国联集成电路增资30亿元代替，同时肥东产投、工银亚投不再参与此次交易。
此次增资完成后，公司预计将与格力形成协同效应。
考虑配套融资顺利实施，则格力及其一致行动人在公司的股权占比将达10.51%。格力主要产品空调中所用的芯片包括二极管、整流器、双极型晶体管、MOSFET、ESD保护等用于电压转换、驱动和静电保护的半导体器件，均属于安世半导体的产品范畴。对于闻泰而言，作为国内领先的ODM厂商，格力未来也有望将旗下手机、白电以及IoT设备等产品业务交于闻泰，帮助公司进一步打开下游客户和市场。
公司拟通过发行股份和支付现金的方式实现对安世集团的间接控制，
交易对价合计201.49亿元，其中：
1）以现金方式支付88.93亿元，包括以募集配套资金向境内外GP支付0.07亿元、以募集配套资金向境内LP支付32.54亿元、向境外LP支付8.235亿美元（约折合56.32亿元人民币）；
2）以发行股份的方式支付112.56亿元，总计发行4.56亿股，发行价24.68亿股。本次交易境内现金对价支付来源为本次交易的募集配套资金，境外现金对价主要支付来源为公司通过境外关联方或裕成控股取得境外银行贷款或第三方借款。
2. 公司股权结构变动
此次公司拟发行股份购买资产发行数量为4.56亿股（前次预案3.42亿股），发行价24.68元/股，配套募集资金发行数量不超过1.27亿股，募集金额不超过70亿元（前次预案46.3亿元）。交易完成后公司股权架构将发生变更：
3. 投资建议
采用分部估值法：
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安世半导体业务部分，假设19年80%利润并表，同行业半导体可比公司19年wind一致预期均值35倍，
考虑收购不确定性风险，给予PE估值区间32-35倍，则19年目标市值483.8-529.2亿元；
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闻泰主营业务部分带有销售设计属性，目前A股没有完全相同业务属性公司，所以我们采用部分有ODM业务公司和EMS公司相比较。选取的行业可比公司19年一致预期PS均值为1.2倍，出于谨慎性原则，给予PS估值区间0.8-1倍，则19年目标市值178.8-223.5亿元。
综上，假设收购成功且并表，则备考目标总市值区间662.6-752.7亿元。
此次方案完成收购安世半导体80%份额。
根据公司披露的意向性预案，此次交易包括发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金两部分：1）发行股份及支付现金购买资产购买安世半导体相关GP、LP股权份额，交易对价184.5亿元，其中以发行股份的方式支付交易对价84.41亿元，发行价24.68元/股，发行数量3.42亿股；2）配套募集资金不超过46.3亿元，发行数量不超过1.27亿股，发行价格不低于定价基准日前20天均价的90%。总体交易完成后，公司将持有安世半导体合计79.97%的股权。
收购形成优势互补，打开下游消费电子+汽车市场。
此次收购完成后，闻泰可将安世所生产的电子产品核心元器件引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌客户当中，帮助安世扩大消费电子市场份额。此外，闻泰有机会通过安世渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑和通信市场。未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合，开发4G/5G、NB IOT模组产品，实现产品的价值升级。
新能源车普及、5G唤醒车联网生态，带动车用半导体的单车价值量倍增，未来汽车是核心。
新能源车增量一方面来源于公司原有客户，另一方面来源于国内新能源汽车的快速增长。对于安世半导体而言新能源车带来的汽车半导体增量重点在车用MOSFET部分，我们测算2020年全球售出新车搭载的MOSFET规模将达9.41亿美元。2020年全球前装车联网渗透率将达55%，2023年将达67%，公司在T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元深入布局，客户包括东风、开瑞、比亚迪等传统车厂及百度、车和家等互联网汽车新势力。
消费电子产品线持续推进，看好电子烟等电子化产品放量。
类比4G手机终端普及周期，预计随着5G基站建设，19-20年手机进入新一轮换机周期，从苹果、三星，到HOVM，均将在2019年推出5G架构/5G手机，公司将首批发布高通骁龙X50基带5G手机；5G笔电有望带动新一轮消费热潮，成为在全球范围内首批研发 Qualcomm 835/845 平台笔记本电脑的公司，预计今年出货有望超100万台；5G带动IOT智能设备数目增长，基于高通骁龙芯片平台，公司已将业务领域扩展到平板电脑、VR、服务器等多个领域；云南中烟发布全新烟具和烟支，电子烟将在国内市场放量，闻泰作为下游生产企业有望受益。
投资建议：
将18-20年公司营收由257.5/333.6/410.4亿元相应下调至168.1/224.1/269.3亿元，归母净利润由8.7/11.9/15.2亿元下调至1.5/6.5/8.2亿元。假设19年收购完成，则19-20年备考净利润21.6、27.8亿元，备考eps 1.95、2.51元，备考股本11.06亿，19年备考目标总市值区间662.6-752.7亿元，对应目标价区间60.0-68.1元。
风险提示：
5G进程和下游需求不及预期，收购进度不及预期及失败风险，标的资产整合风险，交易融资风险，商誉减值风险，行业竞争加剧风险
1. 入局全球优质半导体企业，向上游核心器件整合
去年年底以来，公司在半导体领域动作频频。公司与上游深度整合，同时能够培养新供应链体系，因为销量的保证，芯片、内存、面板等可以获得长期稳定供货。从苹果、小米、华为等厂商的布局看，芯片已经成为竞争核心，预计闻泰会有极强的整合能力。
另一方面，公司收购安世半导体切入半导体器件领域，标的公司下游业务以汽车电子为核心，预计闻泰将借此重点布局汽车领域，发展汽车客户与汽车电子产品，新业务发展可期。
1.1. 17年底新增半导体投资背景股东
2017年12月，公司股东西藏中茵和高建荣分别将其持有的1400万股、2110万股无限售流通股转让给上海矽同，转让完成后上海矽同持有公司5.51%股份。上海矽同由上海武岳峰二期集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）控股，武岳峰资本成立于2011年，由展讯通信的创办者武平、曾任美国新思科技亚太区总裁的潘建岳，以及创办亿品传媒的李峰共同创立，专注于新兴产业如集成电路、先进制造等产业的股权投资。
1.2. 18年收购安世半导体80%股权，参与国内半导体最大并购案
1.2.1. 安世半导体脱身于NXP标准品部门，17年被境内资本收购
标的安世半导体是脱身于NXP标准品部门的独立公司，于2017年被境内资本收购，这也是中国半导体产业有史以来最大的一笔海外并购案。
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2016年6月14日，恩智浦（NXP）官网宣布签署协议，将旗下标准产品部门（Standard Product）售予由北京建广资产管理与私募基金 Wise Road Capital（智路资本）组成的投资联合体；
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2016年12月，建广资产与智路资本合资成立的裕成控股成立安世集团；
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2017年2月7日，北京建广和恩智浦半导体共同宣布，恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门正式完成交割，交易金额为27.6亿美元(约合181亿元人民币)，其中建广资产管理的基金投入约16.3亿美元，智路资本管理的基金投入约4.5亿美元，合计约20.8亿美元全部投资到裕成控股，其余资金为境外银团贷款。
合肥芯屏和闻泰的母公司闻天下通过上述并购分别成为了安世半导体第一和第二大单一股东。
据产业新闻显示，芯屏和闻天下当时各自出资约69.91亿元和13亿元，两家公司分别通过合肥广芯和合肥广讯间接持股。而此次安世半导体部分投资份额的转让方正是合肥芯屏，将其持有合肥广芯基金份额中约7成（50亿元）以114.35亿元出售给合肥中闻金泰联合体。
1.2.2. 增资控股合肥中闻金泰，中标合肥广芯财产份额
18年以来，闻泰开始在半导体领域频频布局，通过增资控股合肥中闻金泰，间接控股安世半导体：
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2018年3月19日，公司设立合肥中闻金泰，经营范围为半导体项目投资；
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2018年3月27日，公司对合肥中闻金泰半导体投资有限公司进行增资，增资金额为人民币5亿元；
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2018年4月22日，合肥中闻金泰与云南城投、上海矽胤组成的联合体以成交金额114.35亿元受让合肥芯屏持有的合肥广芯 49.37亿元人民币财产份额（间接持有安世半导体部分股权份额），其中云南城投通过云南融智间接持有闻泰2.76%的股份，而上海矽胤则与上海矽同同为产业资本武岳峰旗下公司；
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2018年5月5日，合肥中闻金泰联合体与合肥芯屏签署《产权转让合同》，约定联合体受让合肥芯屏持有的合肥广芯 49.37亿元人民币财产份额，转让价款为114.35亿元；
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2018年5月22日，上海中闻金泰与云南城投、上海智澎、西藏风格及西藏富恒向合肥中闻金泰提供借款28.82亿元，合肥中闻金泰以其收到的注册资本和股东借款支付了第一笔转让价款57.16亿元人民币；
1.2.3. 收购合肥裕芯、合肥广讯、裕成控股相关GP、LP股权份额
此次披露的意向性预案包括发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金，实行差异化定价。
其中：
1）合肥中闻金泰通过公开竞拍受让合肥广芯持有的安世半导体财产份额49.37亿元，约合安世半导体33.6%股权，转让价款114.35亿元，溢价2.3倍，公司此次向合肥中闻金泰股东云南城投等、增资方国联实业等发行股份购买其持有的合肥中闻金泰股权，作价与上述转让保持一致；
2）公司以股份及现金方式向其他安世半导体境内外投资人购买其持有的财产份额，约合安世半导体46.3%股权，该项作价相对于上述公开竞拍作价有所折让。
具体来看此次方案包括：
公司此次股份发行对象包括合肥中闻金泰、合肥广讯股东以及德信盛弘，多家具备国资背景，预计将作为长期战略投资者存在。
此次发行对象包括：国联实业、安徽安华、华富瑞兴、深圳泽天、云南城投、鹏欣智澎、西藏风格和西藏富恒（鹏欣智澎关联方）、珠海融林、工银亚投、上海矽胤及德信盛弘，从股东来看，其中多家为国有背景，我们认为这些股东将作为公司的战略投资者长期存在。
总体交易完成后，公司将持有安世半导体合计79.97%的财产份额。
此次收购完成后，安世半导体剩余在闻泰上市公司体外的20.03%财产份额中，北京广汇占14.36%，此前出售合肥广芯股权份额的合肥芯屏，同样也作为LP持有北京广汇99.95%股权，其余5.67%份额分别由此次未参与交易的宁波益穆盛（3.04%）、合肥广坤（1.77%）、合肥广韬（1.68%）、宁波广宜（0.74%）持有，北京建广同为这四家的GP，北京中益同为除合肥广坤外其他三家的GP。
1.3. 此次收购形成优势互补，扩大消费电子+汽车市场
闻泰帮助安世扩大消费电子产品市场份额。
闻泰科技主要客户为国际知名电子品牌厂商，其产品包括智能手机、智能硬件及笔记本电脑等，安世所生产的电子产品核心元器件广泛应用于上述消费电子及计算机产品中，闻泰科技可将安世的产品大量引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌客户当中，帮助安世在消费电子、IoT、笔记本电脑市场领域扩大市场份额。
安世有望为闻泰打开欧美日韩渠道。
闻泰科技在汽车电子、笔记本电脑领域、通信模块已经有一些国内客户，整合安世后，将有机会通过安世的渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑和通信市场。
未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合，开发4G/5G、NB IOT模组产品，实现产品的价值升级。
2. 汽车：整合上游器件，下游出海口扩大
目前闻泰科技仍是手机出货量最大的手机ODM公司，为公司发展提供了稳定的现金流。但当前公司业务已不仅仅局限于手机，同时还切入VR一体式头显、AR智能眼镜、T-BOX车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器以及物联网设备市场。
作为高通最大的ODM客户，闻泰与高通始终保持密切的合作关系，拥有丰富的和高通团队联合开发的经验，在高通方面有较高的支持优先级。公司内部团队基于高通平台，以技术积累和芯片平台开发经验为核心，在产品形态上由手机向笔记本电脑、电动汽车计算单元、服务器以及物联网设备等市场拓展，坐享科技发展红利。
2.1. 安世半导体：分立器件、逻辑器件和MOSFET器件的全球领导者
此次收购标的于2017年从NXP集团内部独立出来，专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场。
安世集团为整合器件制造企业（Integrated Device Manufacture，即IDM），相比于专注于单一环节的集成电路设计公司、晶圆加工公司、封装测试公司，其覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节。目前公司拥有NXP位于英国和德国的两座晶圆厂以及位于中国、马来西亚、菲律宾的三座封测厂，并在荷兰拥有一座工业设备研发中心ITEC，16个销售办事处遍布亚太、欧洲、中东和中亚地区，
产业布局相当完善，是典型的主打垂直一体化模式半导体企业。
公司以其丰富、优质的产品与可靠的产能供应成功切入全球汽车、通信、计算机、消费电子等应用领域多家顶级公司的供应链
。公司汽车领域客户包括博世（Bosch）、比亚迪、大陆（Continental）、德尔福（Delphi）、电装（Denso）等；工业与动力领域客户包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、台达、施耐德（Schneider）等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果（Apple）、谷歌（Google）、乐活（Fitbit）、华为、三星（Samsung）、小米等；消费领域客户包括亚马逊（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG 等；计算机领域客户包括华硕、戴尔（Dell）、惠普（HP）等。
完整的业务布局、高品质的产品和客户资源为公司业绩提供了保障。
统计NXP标准产品业务板块（安世半导体前身）的盈利情况，可以看到业绩表现亮眼，2010-2016年营收年均复合增长率达到6.25%，毛利率水平自2013年以来稳步提升，盈利能力持续增强，2016年营收达到12.2亿美元，毛利率高达35.8%。公司通过自有代工体系实现满产，能够实现高毛利率水平，同时快速反应销售与生产周期。
2.1.1. 安世产品类别及同业对比
公司产品主要应用为汽车电子、工业控制、计算数据、消费品和可穿戴设备等重点市场领域，产品全部满足车规要求。
其中汽车业务为核心下游，涉及领域包括安全、动力、照明、电动转向系统及高级驾驶辅助系统等。
对比英飞凌、NXP、意法半导体、安森美、瑞萨等几家海外大厂的产品线，安世半导体产品线专攻于功率器件、ESD保护、小信号器件，在欧洲和亚太区优势明显。在NXP时期，安世产品与其他芯片产品一起通过欧洲主流车厂验证，形成稳定销售，在股权转让后，我们认为客户关系稳定。在大中华地区，公司开拓了主流的消费电子和汽车客户，预计此次收购后市占率份额将继续提升。
2.1.2. 细分领域处于全球领先
从产品类别来看，安世半导体分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市占率均位于全球前三：
标准分立器件：凭借广泛的低成本、量产产品组合在汽车电子OEM市场中处于领先地位。
产品包括各类汽车小信号和中功率组合、基准静电释放保护器件、低电压肖特基二极管、低电压晶体管等，在汽车电子OEM市场中处于领先地位，并在汽车和工业领域的中功率产品组合上存在扩展机遇。
公司竞争对手包括Rohm、ONNN、Diodes、Vishay。
逻辑器件：微型逻辑和标准逻辑领域产品组合丰富。
公司产品在0.7-18V供给电压范围的逻辑技术处于领先地位，汽车行业OEM客户群广泛。
公司竞争对手包括TI、ONNN、Toshiba。
未来市场动力主要来源于三方面：网络通信类的手机仍将是带动市场增长的主要驱动因素，智能硬件、无人机及电动车的普及以及工业和汽车领域芯片整体需求的增长。
功率MOS：市场需求增加，公司预计在GaN产品上发力。
公司汽车MOS产品范围涵盖30-100V各类高可靠性代沟道MOS工艺，中低压MOS产品组合领先，在汽车、电源、电信设备、服务器等严苛环境的高可靠性需求领域有丰富的客户设计订单。该领域欧洲、日本、美国公司占据主导地位，
公司竞争对手包括英飞凌、瑞萨、Vishay、ONNN。
未来工业和汽车领域对于低压功率MOS需求，消费电子、网络通信和数据中心基础设施建设等都将是功率MOS发展主要的驱动力。
2.1.3. 深度把握国内市场，汽车半导体排名国内第一
公司产品作为电子产品的基础元件，广泛应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中
汽车为其主要应用领域，也是未来发展的重要方向。
安世半导体在汽车领域重点开发小信号晶体管和二极管; 小信号MOS管; 功率MOS管; 接口保护器件（ESD保护等）、通用逻辑器件等，布局主动安全、电源管理、电动助力转向以及LED照明四大块业务，终端厂商包括奥迪、宝马、玛莎拉蒂等一线品牌。
据Semicast，2016年公司汽车IC全球市场占有率14%，位居第一；国内方面，据Strategy Analytics统计，公司凭借其广泛的市场渠道及对中国市场的深度把握和深入融合，排名市场第一。
汽车零部件产业链分工高度专业化，供应商资格认证周期长，供货稳定。
产业链主要由电子元器件供应商（Tier 2&3）、系统集成商（Tier 1）以及下游整车厂商构成。其中，Tier 1历史上源于几大整车厂的零部件业务分拆，在业务上拥有极强的主导权，掌握着上游零组件的采购与定价。目前Tier 1市场基本被博世、大陆、电装等寡头垄断，全球前10的市场占有率达到了70%。
汽车电子元器件后来者进入壁垒高。
汽车分立器件及逻辑器件作为重要的功能元器件，对于元件可靠性、耐久性和鲁棒性要求极高，这些领域的下游客户对上游供应商有非常严格的资质认证，在获得基本市场准入资质后，芯片厂商还需经过长时间的试用、小批量订货、大批量采购等下游客户采购认证的必须环节，整个认证过程需要2-3年的时间。只有通过采购认证体系，供应商才能与客户建立长期、稳定的合作关系。因此该行业新进入者很难进入下游客户的供应商梯队。
2.2. 通过安世切入半导体器件，未来重点在汽车
汽车电子在政策推动、技术革新、消费升级的趋势下成为继消费电子之后强劲增长的新领域。
新能源车的推广打开汽车电子空间，在消费者安全、娱乐、舒适等需求下，各类汽车厂商寻求差异化策略，汽车的智能化和电子化将加速由高端车型向中低端渗透。
2.2.1. 电动汽车普及打开成长空间
在节能环保需求推动以及政府部门的大力扶持下，近年来新能源汽车产销量实现高速增长，相关基础设施如充电桩等也不断完善建设。
从2016的销售情况来看，全球新能源汽车表现依旧强劲，根据EV Sales的统计，2016年全球新能源乘用车销量77.4万辆，同比增长41%，据Marklines数据显示，2017年12月全球新能源汽车销量达16.1万辆，同比增长61%；2017年全球新能源乘用车销量119.7万，同比增长67%，其中我国销量排名第一。据中国乘联会数据显示，2017年中国新能源汽车累计销量达54.6万辆，同比增长110.9%。
电动汽车的普及提升汽车半导体需求，公司高压MOS产品目前持续满产供不应求状态。
据OFweek，与传统汽车紧凑车型15%的汽车电子占比相比，纯电动轿车汽车电子比例可达65%；据IHS报告显示，从内燃机车辆到电动车辆的过渡（暂不考虑混合动力车）中，每辆汽车功率半导体价值有望从17美元上升至20美元，驱动系统中功率半导体需求可增长10多倍。
电压的提升推动内部零件电子化。
传统汽车的电池电压为12V，新能源汽车则大幅提升：据统计，纯电动车动力电池电压>300V，例如特斯拉Model S电池电压为400V、比亚迪唐为500V；混合动力车电池电压也普遍大于100V。电池电压的提升带来汽车核心零部件的变化，一方面，当电池输出电压更高时，需要更多的DC/DC电路进行电压转换，从而带来更多的功率半导体和被动器件需求；另一方面，汽车内部电压、电流大幅提高，对器件的性能提出更高要求。
分立器件是重要的电子元器件之一，其中功率器件是控制电能转换和控制的核心。
IC Insights在2018年公布的汽车IC市场预测显示，到2021年，汽车IC市场将会增长到436亿美元，2017年到2021年之间的复合成长率(CAGR)为12.5%。功率半导体器件是电能转换和控制的核心部件，设计成本小、通用性强、应用领域广，新能源汽车内部的电力输出和转换都需要通过功率器件来实现。
对传统车和新能源车进行半导体用量拆解，功率半导体增量最为显著。
据Strategy Analytics，传统燃油车功率半导体用量约占其汽车半导体总量的21%，成本71美元左右；混合动力车功率半导体成本攀升至354美元，纯电动汽车则可达到387美元，分别是传统燃油车的5倍和5.5倍。作为比较，IC和传感器在混动车和纯电动车上的价值增量分别为1.2/1.0和1.3/1.1倍，低于功率半导体。
汽车电子半导体作为拉动整个半导体市场的重要增长点，必然会给模拟IC行业带来强劲的推动发展。
在最近的五年内，汽车半导体市场都会是最快速攀升的芯片终端应用市场之一。
IC Insights在2018年公布的汽车IC市场预测显示，到2021年，汽车IC市场将会增长到436亿美元，2017年到2021年之间的复合成长率(CAGR)为12.5%，大大高于2016年预测的5.4%复合成长率，在IC细分市场中增长率最高，工业半导体以8.1%增速位列第二。
新能源汽车领域，公司增量一方面来源于安世原有客户，此外，国内新能源汽车和车联网的快速渗透也显著提升未来成长空间。
安世半导体主要客户包括博世、大陆、法雷奥、德尔福等一级供应商，优质且广泛的客户资源保证了公司业务规模稳健增长。据中国乘联会、EC sales数据，中国是全球新能源车增长的主要动力，2018年我国新能源车预计销量87.9万，占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客户基础、技术积累及本土化优势，显著受益于国内新能源汽车市场的增长。
我们基于当前电动车全球销量和ASP，对新能源车带来的汽车半导体细分领域增量做出测算，对于安世半导体而言，主要增量在分立器件-MOSFET部分，
预计2020年全球售出新车搭载的MOSFET规模将达9.42亿美元，18-20年CAGR高达61%。
2.2.2. 5G将唤醒 V2X 生态，汽车互联化、自动化发展
未来智能网联汽车是单车智能化与车联网的完美结合。
在行驶过程中，智能网联汽车不仅要实现智能驾驶，而且还要与周围环境、车辆、路况进行实时交互。单车智能化依赖车身传感器（摄像头、雷达等）获取的外界信息有限，车联网可以实现 V2V、V2R、V2I、V2P 之间的通信，意味着车辆有更丰富的信息来源，对于单车智能化是重要的补充。因此，单车智能化与网联化的结合成为实现智能网联汽车最为科学的技术路线。
汽车联网化带来器件规模倍增。
据埃森哲调研统计，截至2015年，中国新售车辆中车联网渗透率为35%，预计这一比例将在2025年提升至100%。终端来看，汽车的智能化/自动化主要得益于三大车用传感器：相机模块、毫米波雷达、激光雷达的发展和应用，据DIGITIMES预计2022年三大传感器合计全球市场规模上看220亿美元。
目前汽车厂商推出的功能以ADAS（先进驾驶辅助系统）为主，并率先导入中高阶车款，DIGITIMES预估2017~2019年全球ADAS产值将达200亿~300亿美元左右，2020年新车搭载ADAS系统比重将超过50%；2022年全球ADAS产值更将超过600亿美元，主要是由于一级（Tier 1）系统集成商将持续降低ADAS成本，向低端车型加速渗透。
就单车价值量而言，自智能化L2级别开始汽车半导体单车价值量大幅增长。
据英飞凌，不同智能化级别下，车辆平均汽车半导体成本呈现递增趋势，L2/L3/L4&5带来的汽车半导体平均新增成本分别为150/580/860美元。
2.3. 公司16年起布局智能汽车板块，将与安世形成协同效应
汽车电子和车联网是闻泰未来研发重点方向之一。当前公司智能汽车业务领域已有客户包括东风、开瑞、比亚迪等传统国内厂商，以及百度、车和家等互联网汽车新势力，公司收购安世半导体后有望进一步获得汽车客户，导入上游器件，同时帮助安世在国内车厂份额提升，形成协同效应。
公司自16年起深入汽车领域布局，产品包括
T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元（核心板）等，其中东风、开瑞等汽车公司的 T-BOX 车机产品已经开始出货。
当前公司积极与多家智能汽车企业和传统汽车厂商展开紧密合作，为客户提供前装智能汽车车联网和汽车电子产品，将更智能化的车联网技术普及到智能汽车和传统汽车。
公司持有北京车联天下14.93%的股份，车联天下是具备软硬云一体化整体方案开发的汽车前装市场供应商和运营商，2018年前装智能产品（联网）垂直市场进入TOP 3。
公司以车载终端为切入点，努力突破汽车前装市场，陆续完成
车机，仪表，智能座舱，9X07和9628两代T-Box平台标准化开发，以及ADAS的77G毫米波雷达产品的联合开发
，并借此基础为整车厂开发建设和维护车联网服务平台。截至18年8月，
车联天下完成18个前装客户资质（其中3个合资品牌），销量从2014年的1.5万台到2018年预计81万台，销售收入从6000万到10亿，在线客户超过100万。
2018年8月，车和家SEV智能轻电首车下线，闻泰为其提供智能驾驶核心板。
智能驾驶核心板采用Qualcomm车规级智能芯片，配备高清360°环视系统，搭载QNX/Andriod/Cluster/Infotainment双系统和多传感器、多目标图像识别智能辅助驾驶系统，主要应用于前装车载辅助驾驶，是智能汽车领域的智能高端产品。
车联网是物联网技术在智能交通系统领域的延伸，是无人驾驶实现的必要前提，前装车联网渗透率稳步提升。
据Strategy Analytics预测，2020年中国市场将有49%的新车搭载前端联网模式，全球将达55%，至2023年国内渗透率将达67%。
3. 消费电子：三大产品线持续推进，受益5G大势
3.1. 手机：基站建设加速，看好5G手机终端放量
3.1.1. 客户结构健康，研发实力深厚
闻泰是目前全球最大的手机ODM公司，具备研发与制造为一体的全业务链解决方案能力。
从客户群体来看，公司已经为华为、联想、小米、魅族等国内知名品牌提供深度ODM 服务合作，并于17年7月新增国际大客户LG，针对韩国、北美、欧洲市场等国内品牌欠缺的市场，形成完善协同效应。
3.1.2. 技术稳定时代，龙头成长性确定
从出货量角度看，闻泰已经成为ODM行业的龙头，在技术稳定的时代，终端品牌厂商更愿意将更多旗舰级以下机型交于ODM厂商设计，与功能机时代的后期相同。
据IHS，2017年品牌手机厂商委比扩大：小米2017年委外项目出货达到8000万部，占比最大；华为委外项目出货6000万部左右；其次为联想、魅族、CMCC和LG等；三星，OPPO和vivo等品牌自18年起开始尝试释放委外项目，持续利好ODM公司。闻泰自2017年第三季度以来，已开始为客户规划大量2018年上市的全面屏项目，将在高中低端手机全面普及全面屏。
消费者可接受的手机价格提升。
如果统计2017年关注度最高的手机排行榜，可以发现价格区间相对于前两年再持续上升。iPhone的每年顶配价格持续提升，今年iPhone新款顶配价格突破1万元区间。
旗舰机的价格上涨也带动ODM手机的价格上升
，
Q3单机营收重回200元以上。
以往大家理解的ODM手机普遍是500以下的低端机型，但是现在可以发现ODM主战场为1000元上下，预计未来ODM主要竞争机型将出现在1500元左右，甚至进入2000元以上。1000元以下的机型在16和17年呈现大幅下降。根据赛诺研究的出货量数据，计算闻泰18年Q1-Q3单机营收逐季增长，分别为81.8、154.6、205.9元。
3.1.3. 类比4G路径，19-20年步入5G换机周期
中、韩、美、日是全球5G主导力量，整体5G建设进程加速。
国内5G频谱发放在即，中国移动计划在2019年推出5G服务、中国联通和中国电信计划2020年商用5G服务；韩国三大运营商将先通过路由器于2018年底提供5G服务，进度较之前提前3个月；日本NTT DOCOMO以及软银将于2019年在指定区域以“预先服务”的形式提供5G服务；美国5G牌照发放顺利，AT&T和Verizon无线预计2018年底试点推出5G服务，T-mobile US计划2020年实现5G全国覆盖。
对比4G手机推进进程，预计19-20年5G终端设备将伴随基站建设加速。
14年初4G牌照发放以来，4G基站设备建设进入高增长期，单月基站设备建设在15年11月到达顶峰（3802万信道），在4G换机周期叠加OV等国产品牌渠道下沉的效应下，16年国内国产手机产量大幅增长，单月产量于2016年12月到达顶峰（2.46亿台）。
对比当前5G基站建设，自18年下半年以来高速增长，预计5G牌照发放在即，换机周期来临，将进一步带动19-20年5G手机放量。
各手机大厂均将于明年推出5G产品。
高通10月推出面向智能手机和其他类型移动终端的天线模组，正在向客户出样，并预计将于2019年初在5G商用终端中面市。具体到品牌厂商：苹果5G架构预计将于明年推出；三星将于19年2月发布5G手机；华为将于19年中推出支持5G技术的麒麟芯片和智能手机；VIVO计划于2019年推出第一款5G预商用手机，2020年正式商用；OPPO将于2019年发布可商用的5G产品；小米计划2019年三四月份在欧洲发布5G商用手机。
抢滩5G，成为高通关键合作伙伴，将首批发布骁龙X50基带5G手机。
18年初，高通与闻泰科技等领先的国内厂商一起发布了" 5G 领航"计划；18年下半年开始，闻泰科技抢先开始5G测试手机研发工作，为5G时代的来临做好充分淮备；2018年10月，闻泰科技作为业内唯一的ODM厂商与小米、OPPO、vivo、索尼移动、摩托罗拉、华硕等品牌厂商一同入围高通骁龙X50 5G基带的厂商名单，作为全球领先的4G/5G智能终端创新研发平台和高通战略合作伙伴，致力于为全球客户打造更多高端智能手机产品。
3.2. 笔电：依托高通平台，拓展5G产品线
3.2.1. “轻办公”趋势渐成，5G笔电推出在望
缺乏根本性创新，全球笔电出货自11年起进入调整区间，15年起跌幅企稳。
从全球笔电出货量来看，笔记本电脑换机周期较长，产品属性单一，主要用于办公，导致产品经过快速普及后更易进入成熟期，自11年起全球出货量进入调整区间。在整体PC市场中，相对于台式机而言，笔电表现相对强势，15年以来出货量跌幅企稳回升，据Trendforce，17年笔电全球出货1.65亿台，同比微增2.17%。
笔记本市场“轻办公”将颠覆当前市场格局，高通率先推出4G插卡笔电。
高通于去年年底联合华硕推出首款基于骁龙835平台的的4G LTE常时联网笔记本电脑Nova Go，与一般笔记本最大的不同在于，骁龙835芯片集成了 X16 Modem，意味着笔记本电脑
具备智能手机一样实时联网的能力
，而基于 ARM 架构则在工艺和功耗上的天然优势，也能够带来更长的（20小时以上）续航时间。
此外，17年底微软也宣布Windows 10 RedStone 4版本中将会加入eSIM功能，这意味着能够从移动运营商处批量购买蜂窝网络订阅，并可以通过微软移动设备管理服务进行自动化连接，搭载高通芯片的Windows 10笔记本也已相继亮相。我们认为这类产品形态的创新有望在办公领域颠覆原有的笔记本格局。
5G拥有远超4G的速度和稳定性，在运营商控费、流量资费下调的趋势下，5G笔电有望带动新一轮消费热潮。
与4G相比，5G网络可以支持100倍以上的设备，传输的速度和容量不仅更快、更大，而且安全系数更高。18年6月，英特尔称将与美国运营商Sprint于2019年推出利用5G提供持续网络的笔记本电脑，首批5G电脑设备，将会由宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想和微软等龙头PC厂商与英特尔联手研发，具体机型为5G笔记本电脑和2合1电脑。
3.2.2. 进军笔电ODM市场，搭载高通骁龙平台
笔记本市场分散，前两名占比仅40%，和手机市场相同的情况下 ODM厂商能够通过成本管控能力取胜，上下游分散、ODM 集中的情况下具有更强的话语权。
2017年7月初，公司子公司闻泰通讯在高通支持下开始研发基于高通芯片平台的笔记本电脑产品，搭载微软最新 Windows10 操作系统，具有无风扇、低功耗、长待机、更轻薄、全球4G实时在线等优点，还将融入更多手机创新技术。
公司是高通在笔记本电脑领域的 ODM 战略合作伙伴，成为在全球范围内首批研发 Qualcomm 835/845 平台笔记本电脑的公司。
能够开发835/845平台表明闻泰已经具备顶级产品开发能力和全面产品设计能力。作为全球最大的ODM公司，闻泰与高通保持着密切的合作关系，多次高通新平台的首发项目都有闻泰参与研发，拥有丰富的与高通团队联合开发的经验，能够获得高通较高的支持优先级，研发进度得到保证。值得一提的是，笔记本产品代工外协，公司只负责设计与产品供应链，依旧轻资产运营，预计高通平台笔记本今年出货量有望超100万台.
3.3. 智能硬件：率先布局未来
上游核心芯片厂商支持，预计新产品快速开疆扩土，同时帮助各家品牌厂商开拓智能硬件市场。
公司目前产品主要为智能手机，但是基于年销量近8000万部的支持，能够得到上游零组件，特别是芯片供应商的大力支持，公司能够率先将新平台、 新技术、新材料、新工艺推广给全球手机、VR/车联网/汽车电子、平板电脑、笔记本电脑领域品牌客户，因此三星、高通等希望加深合作深度广度。
VR/AR是5G时代最值得期待的应用场景之一，高通与谷歌合作打造新一代VR头盔。
优质的VR体验对网络环境有极高的要求，一方面，在VR/AR技术中，超清的画面内容实时传输对网络带宽提出了极高的要求；另一方面，语音识别、视线跟踪、手势感应等都需要低延时处理，对网络超低延时也提出了较高的要求。而基于5G高速率、低时延的特性，VR/AR成为5G时代最值得期待的应用场景。VR/AR产品方面，高通子公司已与谷歌展开合作，将产品线从智能手机AR延伸至独立式VR，共同打造新一代的Daydream VR头盔，也就是说谷歌的该款VR头盔将会搭载高通骁龙835处理器。
闻泰方面，基于高通骁龙芯片平台，公司已将业务领域扩展到平板电脑、VR 摄像头、VR 一体式头显、T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器等领域
，率先布局未来，实现了以手机为核心，向AR/VR、车联网、智能家居、人工智能（AI）等智能硬件领域扩张的产业格局。
2018年11月，云南中烟正式发布了全球首款可燃可烤的烟具VIPN和烟支Ashima Lulu，以及烟具MC Mate1.2，MC P1.0和MC Mini1.0，烟支MC（6种口味）。
烟具VIPN为360度环抱加热，具有直接拔插、连续抽吸、过热安全保护技术等特点。烟支Ashima Lulu，为纤细型，长84mm，直径5.4mm，重量只有0.5克。具有二元空腔匹配高透风设计、超低阻气流通道构型、特种芯基材填充等特点。
电子烟市场有望达千亿，国内市场快速增长。
电子烟相较于传统烟草来说，对人体的危害性大大降低。受戒烟等需求驱动，电子烟市场快速发展，全球市场规模自2010年的60亿元，增长至2016年的600-700亿元左右，复合增长率41%。我国市场仅占5%左右，30亿元市场规模，但增长非常快速，2016年增长率316%。从下游需求看，据卫生部最新统计，我国拥有约3.5亿烟民，占全球烟民数近30%，考虑到我国烟民基数以及近年来对健康生活品质的不断追求，国内电子烟市场预计将成为潜在的风口。
我国电子烟产业发达，全球近90%的电子烟及其配件在我国生产。
目前电子烟的供需格局稳定，欧美国家是主要市场，以美国为例，美国市场上小烟销量前五的品牌中由中国企业生产，大烟销量前五则全部由中国企业生产并出口。闻泰作为电子烟产业链下游企业，有望明显受益于电子烟相关产品放量。
4. 投资建议
公司通过此次收购安世半导体，整合上游器件，下游应用领域由消费电子向汽车拓展。
安世半导体专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场，业务覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节，是典型的主打垂直一体化模式半导体企业。公司汽车业务为核心下游，分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市占率均位于全球前三。
汽车领域：
1）新能源车增量一方面来源于公司原有客户，此外，国内新能源汽车的快速增长也显著提升了公司未来成长空间。
安世半导体客户博世、大陆、法雷奥、德尔福等一级供应商客户资源保证了公司业务规模稳健增长。另一方面，中国是全球新能源车增长的主要动力，2018年我国新能源车预计销量占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客户基础和技术优势，显著受益于国内新能源汽车市场的增长。
据我们测算，对于安世半导体而言新能源车带来的汽车半导体增量重点在车用MOSFET部分，2020年全球售出新车搭载的MOSFET规模将达9.41亿美元。
2）5G唤醒车联网生态，公司在T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元深入布局。
据Strategy Analytics预测，2020年全球前装车联网渗透率将达55%，2023年将达67%，当前公司智能汽车业务领域已有客户包括东风、开瑞、比亚迪等传统国内厂商，以及百度、车和家等互联网汽车新势力，公司收购安世半导体后有望进一步获得汽车客户，导入上游器件，同时帮助安世在国内客户份额提升，形成协同效应。
消费电子领域：
公司是最大的手机ODM公司，主要受益：1）行业集中度持续提升，龙头通过研发技术实力提升份额；2）ODM整体规模的提升，品牌终端厂商逐步释放委外项目；3）消费者可接受的手机价格提升，带动ODM单机营收贡献提升。此外我们也看到5G带来的终端机遇：
1）类比4G手机终端普及周期，预计随着5G基站建设进程铺开
，
19-20年5G手机进入新一轮换机周期，
下游看各大厂商，从苹果、三星，到国产品牌HOVM，均将在2019年推出5G架构/5G手机，公司将首批发布高通骁龙X50基带5G手机；
2）笔电“轻办公”趋势渐成，5G笔电推出在望。
5G拥有远超4G的速度和稳定性，在运营商控费、流量资费下调的趋势下，5G笔电有望带动新一轮消费热潮。公司是高通在笔记本电脑领域的 ODM 战略合作伙伴，成为在全球范围内首批研发 Qualcomm 835/845 平台笔记本电脑的公司，预计今年出货有望超100万台。
3）5G带动IOT智能设备数目增长，
基于高通骁龙芯片平台，公司已将业务领域扩展到平板电脑、VR 摄像头、VR 一体式头显、T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器等领域。
今年上半年公司主要客户结构调整，同时受到元器件涨价影响，营收和净利润水平出现下滑。
据公司半年报，上半年公司通讯业务受行业冲击下滑明显，由于全面屏技术的成熟和普及，客户纷纷终止原有普通屏项目，启动搭载全面屏技术新项目，但是因为产品研发需要6-10个月时间，导致形成了产品空档期，上半年发布上市的新机型因此大幅减少。客户产品节奏的调整直接导致公司上半年营业收入和利润低于去年同期水平。
三季度起新客户开始贡献收入，净利润恢复正增长，同时元器件进入降价周期，四季度预计将好于三季度，明年随着4G/5G以及智能硬件产品新增客户贡献，预计恢复增长。
据此调整出货相关假设，考虑今年上半年盈利下滑，将18-20年公司营收由257.5、333.6、410.4亿元相应下调至168.1、224.1、269.3亿元，归母净利润由8.7、11.9、15.2亿元下调至1.5、6.5、8.2亿元，eps 0.23、1.02、1.29元。
考虑安世半导体预计19年并表影响，则19-20年备考归母净利润预测为21.6、27.8亿元，备考股本11.06亿股，备考eps 1.95、2.51元。
采用分部估值法：
-
安世半导体业务部分，假设19年80%利润并表，同行业半导体可比公司19年wind一致预期均值35倍，
考虑收购不确定性风险，给予PE估值区间32-35倍，则19年目标市值483.8-529.2亿元；
-
闻泰主营业务部分带有销售设计属性，目前A股没有完全相同业务属性公司，所以我们采用部分有ODM业务公司和EMS公司相比较。选取的行业可比公司19年一致预期PS均值为1.2倍，出于谨慎性原则，给予PS估值区间0.8-1倍，则19年目标市值178.8-223.5亿元。
综上，假设收购成功且并表，则备考目标总市值区间662.6-752.7亿元，备考总股本11.06亿股，对应目标价区间60.0-68.1元。
汽车半导体市场是近年来最有潜力的半导体应用市场，特斯拉带动新能源汽车的投资热情，
电动汽车渗透率将持续快速提升
，
汽车内部结构变化带来电子零部件价值量增加
，
其带来的不仅仅是电机、电控及电池领域的增长，从内部零部件角度来说，汽车半导体升级空间广阔
：
半导体（包括MCU、功率半导体和传感器）
以功率半导体为例
，电源驱动模块大量应用功率半导体，且应用于高压领域的IGBT用量显著提升，预计单车价值量由70美金上升至300美金+
功率半导体正加速向国内转移，国内电子企业有望享受这一轮市场增长+市场转移带来的高业绩增长预期。
我们假设2016-2020年全球燃油车年产量由6963万辆增长至7478万辆，年均增速2%；新能源汽车（包括纯电动和混动）由77万辆增长至299万辆，年均增速47%，考虑内部零部件电子化带来的价值增量，我们判断车用半导体增速远快于2%的汽车市场平均增速。
我们认为汽车新能源化带来的价值和量同步升级，汽车半导体企业将深度受益于相关产业扩张所带来的市场机遇。
我们建议重点关注功率半导体在国内的产业链变革。
我们看好国内企业通过已收购回来的海外优质汽车半导体资产，并进行国产替代打开成长空间的逻辑。
从目前的进度看，国内的闻泰科技有望凭借成功的资本运作和成本管理能力率先获得成功，预计未来国内将出现自己的优秀汽车功率半导体企业。
投资建议：
汽车功率半导体领域首推
闻泰科技
（拟收购安世半导体），关注功率器件领域：
扬杰科技，捷捷微电，华虹半导体
风险提示
：新能源汽车/电动市场发展不及预期，全球经济波动加剧，安世半导体收购进度不及预期
核心观点：
我们假设2016-2020年全球燃油车年产量由6963万辆增长至7478万辆，年均增速2%；新能源汽车（包括纯电动和混动）由77万辆增长至299万辆，计算年均增速为47%，考虑内部零部件电子化带来的价值增量，我们判断车用半导体增速远快于2%的汽车市场平均增速（见下表）。
我们认为汽车新能源化带来的价值和量同步升级，汽车半导体企业将深度受益于相关产业扩张所带来的市场机遇。
1. 新能源汽车驱动汽车半导体发展
1.1. 汽车半导体的定义及前景
我们深度看好新能源汽车电子装置中半导体成分的增长，包括电机结合的电子控制装置和独立于动力系统以外的车载电子装备。
电子控制装置主要是汽车动力、驾驶控制等系统组成，后者通常与通信、娱乐设备相关，汽车电子根据功能可分为车身控制系统（ECU）、安全系统、娱乐设备、底盘控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等，每个系统需要通过半导体器件实现相关功能，包括存储器、传感器、光电器件、射频器件、功率器件等。
我们认为，汽车半导体市场将是近年来发展最快的IC芯片应用市场之一。而其中受益于新能源汽车的渗透率提升，价值量和出货量的双重叠加增长驱动将格外显著。
1.1.1. 汽车半导体的市场竞争特点
车用半导体对产品性能和可靠性要求很高，汽车的使用环境更接近于工业产品，汽车半导体通常工作在高温、高湿、严寒等恶劣极端环境下，加上汽车对安全事故的零容忍，对半导体产品的抗干扰能力、可靠性及稳定性要求极高，这与一两年就更新换代的智能手机不同，汽车产品更新频率较低，每年的升级幅度很小，多集中于外观或动力组件，一手汽车加上二手使用年限通常能达到10年，说明汽车电子供应商较为固定，同时IDM厂家对比IC设计企业更有优势。
产品开发周期比较长，加之对汽车电子产品的高要求及定制化需求，使得半导体厂商通常必须在商用前4-5年即和汽车制造厂商共同启动研发，同时产品认证的周期漫长，国际标准组织要求汽车电子半导体厂商建立相应开发生产流程后，并获得相应的认证方可进入汽车产业链，导致新进企业进入产业链难度很高，以上诸多特点使得汽车电子整个上下游供应链关系比较稳定，有很强的行业壁垒。
1.1.2. 汽车半导体的企业特征
全球汽车半导体厂商主要有英飞凌、NXP、瑞萨电子、ST意法半导体、TI等龙头企业，根据Semicast Research的研究显示，2017年NXP全球市场份额达14%，领先第二名英飞凌3个百分点，前十名总份额达到67.1%，显示集中度进一步增加。
1.1.3. 受环保驱动的新能源汽车市场是刚需
汽车行业一直致力于节能减排。
这里一部分原因是受到更加严格的二氧化碳减排规则限制：比如新的欧盟委员会规则要求到2021年将平均车辆排放量减少到95g CO2/公里等。同时越来越多的中产阶级也充分意识到减少燃料消耗可以节省资金，减少对健康和环境的影响，有助于提高生活质量，这都直接增加了对新能源汽车的需求。
1.1.4. 新能源汽车半导体投资前景探讨
我们描述一个简单的技术路线图，我们认为汽车相关行业有两种主要的投资路径：（1）信息系统技术的进步（2）控制系统技术的改良。这两种技术都将发展并融入一个紧密集成的技术平台，以满足最终无人驾驶的需求。
信息系统技术主要涉及汽车收音机和汽车视听系统。传统路线图中的旧式手动导航已经演变成汽车自动导航系统。电子制造商的数据通信技术使得智能交通系统可以用于路、车和车到车之间的无线通信。
随着移动技术的快速发展和互联网的进一步深化，最终能实现人、车、道路、云空间之间数据共享互通，并最终实现智能交通、智能汽车、智能驾驶等功能。我们认为随着数据通信技术的进步，电子产品制造商将发挥更大的作用，车用半导体前景空间广阔。
控制系统技术已经从单纯节油发展到节约能源和提高效率相结合的技术。
电子制造商通过动力传动系统，动力转向系统和电子制动系统为这一领域做出了很大贡献，而且这种趋势可能会持续下去。
但展望未来三五年的投资机会，我们认为
传统的汽车节油业务增速相对较为缓慢，难以出现大幅发展，
仅仅是替代现有部件不太可能导致更高的市场需求，虽然龙头公司可以通过扩张销售渠道，占领新兴国家市场获得一定的营收增长，但基本可以认定这些技术只能产生较稳定的现金流，不足以给予较高的利润增长预期。
值得关注的是，我们看到车用连接器，ADAS和无人驾驶有关的技术有望引发资本的追逐，有较强的增长前景，是提振业绩的核心组件所在，这将吸引大量新的零部件生产和解决方案的出现。ADAS能够有效解决乘客在汽车的舒适安全旅行中的相关痛点，我们认为ADAS具有较强的市场需求，各种系统解决方案也处于大规模商业化的前期，这个领域充满了对司机和乘客有明显益处的解决方案，如自主紧急制动（AEB）系统、自动泊车系统和驾驶员疲劳探测等。我们了解到，国内外大多数领先的汽车制造商已经在开发ADAS，考虑到平衡成本和性能方面仍处于试错阶段，
我们认为ADAS将成为汽车零部件供应商的主要战场之一。
无人驾驶技术是当前电气技术、车用连接技术和ADAS组合的最高阶段，但短期内我们认为无人驾驶的商机较为有限，主要停留在实验阶段，而ADAS和车联网中积累的技术和专业知识对于无人驾驶是必不可少的基础，这也是无人驾驶中人工智能难以独立解决的模块。
1.2. 特斯拉点燃汽车半导体行业投资热情
特斯拉带动新能源汽车投资热情
2018年11月，特斯拉在最新季的财报中披露，3季度Model 3的销售环比2季度增长100%以上，公司业绩也超出华尔街的一致预期，公司股价也随着财报披露表现良好。
特斯拉Model 3的发布意味着特斯拉正式迈向大众领域，3.5万美元的“亲民”价格使其成为一款普通消费者“买得起”的特斯拉。
特斯拉受到市场的追捧的重要意义不仅仅是一个品牌效应，我们认为特斯拉和苹果都是推出了革命性的产品，同时受到消费者的追捧。正如苹果推动了智能手机的快速渗透，
我们认为特斯拉或带来智能汽车&新能源汽车的快速普及，竞争对手会受特斯拉产品的影响重新考虑产品方案。
本文将着重关注在新能源汽车普及后，汽车内部半导体发生的变化。
1.3. 全球新能源汽车迈入高增长轨道
近年来我国新能源汽车产销量大幅增长，渗透率不断提高。
根据中国乘联会数据显示，我国新能源乘用车销售量由2013年的1.5万辆，快速增长至2016年的32.9万辆，3年复合增速79%。
2. 新能源汽车电子化显性增量——电机电控&电池
新能源汽车电子化的显性增量——电机+电控+电池
和燃油发动机的汽车相比，纯电动汽车使用电动机代替了燃油车的柴油/汽油发动机；以电池组代替了燃油，为电动机提供动力；其中还有一个最主要的部件就是电控系统，电控系统由电池管理系统和控制系统构成，管理电池组和控制电池的能量输出以及调节电动机的转速等，是连接新能源电池和电机的重要中间载体。
从电子产品价值量上来看，电机和电控系统也是新能源汽车相对传统汽车而言最大的成本增量，目前乘用车电机价值量大约在1000美元，控制器价值大约在1000美元。考虑电机和控制器，再加上其他的电子配件，电动汽车成本较传统汽车的价值增量超过2000美元。
2.1. 汽车核心驱动部件-电机
新能源汽车电机主要是由定子、转子和机械结构三大部分组成。定子和转子是其中的核心，主要原理是
转子绕组通过切割定子旋转磁场产生感应电动势及电流，并形成电磁转矩而使电动机旋转。
从类型上看，目前新能源汽车电机主要分为4类
：直流电机、异步电机、永磁同步电机和开关磁阻电机。
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直流电机
：新能源汽车直流电机有两组绕组，一组在转子上，一组在定子上，这两组绕组能提供两组磁通量，因此，磁动势可以相互作用从而产生转矩。主要是看中了直流电机的产品成熟，控制方式容易，调速优良的特点。但由于直流电动机本身的短板非常突出，其自身复杂的机械结构（电刷和机械换向器等），制约了它的瞬时过载能力和电机转速的进一步提高；并且在长时间工作的情况下，电机的机械结构会产生损耗，提高了维护成本。此外，电动机运转时的电刷火花会使转子发热，浪费能量，散热困难，还会造成高频电磁干扰，这些因素都会影响到整车性能。
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交流异步电机
：又称感应电动机，即转子在交流电产生的旋转磁场的作用下，获得一个转动力矩，因而使转子转动。转子总是在“追赶”定子电磁场的旋转速度，并且为了能够切割磁感应线而产生感应电流，转子的转速总要比定子电磁场的转速慢一点点（约为2%~5%），也就是异步运行，故而称为交流异步电动机。与直流电机相比，交流异步电机效率较高，体积较小、质量轻，而且交流异步电机无电刷和换向器，不存在换向火花问题，因而工作可靠性较高，使用寿命也较长。因此，对于车载能量有限的电动汽车来说，其性能明显优于直流电机。但也存在以下不足：由于转子的转速与定子的转速存在差异，因而调速性能较差；交流异步电机的控制相对较为复杂，配用的控制器成本较高。
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永磁同步电机
：不同于直流电机是通过绕组内通电流产生磁场，永磁同步电机采用永磁体产生磁场，即定子产生旋转磁场，转子用永磁材料制成。其存在诸多优势：首先，因转子属于永磁材料，不仅避免了电阻损耗及产生的热量损失，而且结构上大大简化，既做到了高效节能又使得可靠性大为增强，寿命增加。另外，永磁电机气隙磁密度可大大提高，使得电机体积缩小、重量可相对减轻30%左右。永磁驱动电机起动转矩大，在汽车启动时能提供有效地启动转矩，满足汽车的运行需求。最后，力能指标好，当电机只有20%负荷时，其力能指标仍为满负荷的80%以上。且永磁无刷同步电机的恒转矩区比较长，一直延伸到电机最高转速的50%左右，这对提高汽车的低速动力性能有很大帮助。不过，永磁同步电机也存在一定缺陷，如电机整体造价较高、永磁材料性能受外部环境影响变化、控制系统成本偏高等。
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开关磁阻电机：
结构比其它任何一种电动机都要简单，在电动机的转子上没有滑环、绕组和永磁体等，只是在定子上有简单的集中绕组，绕组的端部较短，没有相间跨接线，维护修理容易。因而可靠性好，转速可达15000r/min。损耗主要在定子，电机易于冷却；转子无永磁体，易于实现各种特殊要求的转矩速度特性，而且在很广的范围内保持高效率。开关磁阻电机还具有在较宽转速和转矩范围内高效运行、控制灵活、可四象运行、响应速度快等优点。但开关磁阻电机也存在转矩波动大、噪声大等缺陷。
目前在乘用车上永磁同步电机和交流异步电机是应用最广泛的电机形式：
当前美国车企和部分欧洲车企偏爱交流异步电机，
主要存在三方面原因：第一，交流异步电机价格低廉，从成本上考虑具有优势；第二，美国汽车的车型相对较大，这恰与交流异步电机体积不发生冲突；第三，美国高速路网发达，这使得交流电机的高速区间效率性能表现得尤为突出。相反，
在中国、日本等其他国家永磁同步电机在新能源汽车上使用最为广泛
。这最主要是出于对本国路况的考虑，永磁同步电机在反复启停、加减速时仍能保持较高性能。此外，永磁材料需要大量稀土等原材料，我国储量丰富，日本则具有比较先进的永磁制造产业，这就为永磁同步电机的推广创造了得天独厚的客观条件。
从电机装机数量上来看，永磁同步电机装机量更高，从综合性能上看，永磁同步电机最具优势，故而永磁电机装机量占比较高。
相信随着稀土开采量的持续供应和电机工艺水平的不断提高，预计永磁电机将在较长时间内占据中国新能源汽车的电机市场。
2.2. 汽车电控系统介绍
新能源汽车控制系统部分则包括
电池管理系统（BMS）、发动机电子控制单元（ECU）、发电机控制器（GCU）、离合器控制单元（CCU）、电机控制器（MCU）、变速器控制系统（TCU）和整车控制器（VCU）。其中核心是BMS\VCU和MCU。
2.2.1. 整车控制系统（VCU）
整车控制系统是实现整车控制决策的核心电子控制单元，一般仅新能源汽车配备、传统燃油车无需该装置。VCU通过采集油门踏板、挡位、刹车踏板等信号来判断驾驶员的驾驶意图；通过监测车辆状态(车速、温度等)信息，由VCU判断处理后，向动力系统、动力电池系统发送车辆的运行状态控制指令，同时控制车载附件电力系统的工作模式；VCU具有整车系统故障诊断保护与存储功能。
2.2.2. 电机控制器（MCU）
电机控制器（MCU）通过接收VCU的车辆行驶控制指令，控制电动机输出指定的扭矩和转速，驱动车辆行驶。实现把动力电池的直流电能转换为所需的高压交流电、并驱动电机本体输出机械能。
车用MCU在汽车中的应用呈现出多样性，从简单的车灯控制到复杂的发动机控制、汽车远程通信实现，高、中、低端MCU在汽车中都可以发挥作用。不同汽车电子系统对MCU的要求是不同的，也就决定了车用MCU的多样性。
一辆汽车至多需要50颗MCU，应用领域遍及安全应用、车体控制、动力能源相关等，其中电动汽车分别在EV主反相器、EV辅助反相器、EV HV/LV DC/DC、EV AC/DC充电部件比传统汽车多需要4颗MCU，其中32位MCU单价在3-15美元，16位MCU单价在3-5美元，8位单价在1-3美元。总体而言，单车MCU价值在102-484美元。
2.2.3. 电池管理系统（BMS）
电池管理系统（BMS）作为保护动力锂离子电池使用安全的控制系统，时刻监控电池的使用状态，通过必要措施缓解电池组的不一致性，为新能源车辆的使用安全提供保障。
电动汽车动力电池是由几千个小电芯组成的，
电池包的组成主要包括电芯、模块、电气系统、热管理系统、箱体和BMS。
电池管理系统（Battery Management System，缩写BMS）是对电池进行管理的系统，主要负责监测和管理整个电池组的政策工作：
主要功能包括估测电流的电荷状态、检测电池的使用状态、管控电池的循环寿命、在充电过程中对电池进行热管理、启停锂电池冷却系统，同时也管理单体电池间的均衡，防止单体电池过充过放产生的危险。
国内参与BMS企业有3类
1)动力电池企业：
目前国内第一梯队动力电池企业均涉足，且大多是“BMS+PACK”模式，掌握了动力电池电芯到电池包的整套核心技术，具有较强的竞争实力。代表企业有BYD、（宁德）CATL、中航锂电、国轩高科等。
2)整车企业：
整车企业对电芯的参与较少，一般通过兼并购、战略合作等方面进入，而BMS则为大的企业重点考虑的领域。国内如长安、北汽、吉利等车企均有专门的研发团队进行BMS的研发，除了核心技术的掌握外，在成本和效率方面较其他企业有较强的竞争力。
3)第三方BMS企业：
目前国内第三方BMS企业仍占据主要位置。一部分由动力电池BMS企业，另一部分是传统数码电池及BMS企业转型而来。相对来讲，作为专业的第三方BMS企业，技术积累有天然的优势。目前这类企业参与者众多，但技术相差较大，国内处于竞争前列的企业主要有科列技术、亿能电子、冠拓、力高新能源、华霆动力、上海妙益等。
BMS价格与电芯的类型、电量、电压等有关，通常来讲，不计算PACK，每辆车BMS价格在3000-20000元，客车电池容量大，电压等级高，BMS较贵。乘用车和专用车电压等级较低，价格也相对便宜。
2.3. 新能源汽车的限制性技术-电池
电池作为电动汽车的动力源，一直以来被视为电动汽车发展的重要标志性技术，也是制约电动汽车发展的重要瓶颈，其性能好坏直接影响到驱动电动机的性能，进而影响整车的行驶性能和排放性能。考虑到新能源汽车电池工作环境的复杂多变性，并需保持稳定持久的电能来源，电池性能要满足以下要求。
从新能源汽车电池类型上来看，新能源汽车中的电池包括酸铅电池、镍氢电池、锂离子电池等。目前，锂离子电池(锂离子电池和锂聚合物电池)除在价格和安全性方面处于劣势以外，其他方面均处于领先地位，目前已经逐渐成为主流的新能源汽车电池形式。而创新性锂聚合物电池将会是未来研发重点。此外镍氢电池则主要存在于混动车型中，铅酸电池则作为传统燃油汽车设备供电装置中。
大型企业技术资金方面优势明显，大规模出货量有利于带来规模经济效应，而且获取政府资金补助这一块也有优势。未来，行业整合趋势日益明显，中国锂动力电池市场将进一步向优势企业和龙头企业集中。
从价格上看，电池成本是整车正本最高的部分，占整车成本的10%-15%以上。也是新能源汽车价值量最高的部件之一。以特斯拉为例，特斯拉的动力电池由7000多颗18650电芯构成的电池总成，按照单颗电芯价值2-3美元计算，特斯拉电池成本高达1.5万-2万美金。而国内新能源车电池价格也普遍在5-10万元左右。
3. 新能源汽车内部器件价值增长核心逻辑——电池电压提升
3.1. 新能源车按照动力来源的分类
新能源汽车按照动力来源可分为纯电动车和混动车。纯电动车顾名思义是完全由电机驱动，而混动车是由发动机和电机共同驱动，根据二者动力比例不同又可以分为微混、中混和强混，这一比例根据划分标准不同而异，其中一种划分为：电机功率/总功率小于10%的为微混；10%-25%为中混；大于25%为强混。
相对于纯电动车完全靠电机驱动，混合动力车的驱动系统主要由电动机、动力电池、发动机组成。车辆在正常行驶时，发动机通过发电机将电能传递给功率转换器，进而驱动车轮；在启动或低速行驶时，通过蓄电池将电能传递给功率转换器；在遇到坡道或急加速时，发动机和蓄电池共同传递能量驱动车辆行驶。混动车只需用到一种燃料而不需外部充电，蓄电池的能量来自于发电机输出的多余电能以及减速/制动模式下驱动轮的动能。
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强混车采用大功率电机，电压都在几百伏水平，无论在启停还是正常行驶时都以电力驱动，只有在特定复杂情况才会启动发动机进行辅助。强混车可以实现自动启停+回馈制动+电动辅助+纯电驱动。
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中混车的功率小于强混车，电压超过100伏，在正常行驶起步阶段使用电力驱动，速度到达一定界限后启动发动机行驶。中混车至少可以实现自动启停+回馈制动+电动辅助。
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微混车所需功率较小，正常行驶时是以发动机驱动，只有在启停时才会启动电动机。弱混车至少可以实现自动启停+回馈制动。
3.2. 48V微混车发展空间广阔
微混车相较于其他类型混合动力车及纯电动车，新增的成本较少，越来越广泛的被整个欧洲和中国市场所接受。
微混车在传统发动机车的基础上，仅加入了启停系统，对于发动机的改动很小，因此新增的成本较小；相反，中混或强混车虽然能够带来30-50%的节油效果，但其研发、制造带来的成本更高，经济效应不强。
微混车节能效果优良，可以满足2020年的油耗标准。
工信部出台的第四阶段油耗限值标准要求乘用车生产企业的平均油耗必须从2015年的6.9L/100km下降至2020年的5.0L/100km。以6.9L/100km为平均耗油量，以15%为微混车的节油率来计算，目前微混车的耗油量可以缩减为5.2L/100km，随着技术的近一步提高，未来微混车有望达到5.0L/km的油耗标准。
微混车受到各大主流车企的追捧：
微混车很好的解决了节能减排和转型成本之间的难题，具有广阔的应用前景，世界各大知名车企纷纷推出48V微混车型：2016年，奥迪SQ7配备了48V电池；2017年，宝马全新5系搭载48V电动系统；2018年，奔驰将推出S级M256，这是奔驰首款搭载48V微混系统的车型。
