国君晨报0207｜机械、交运、有色、金融工程

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【机械】 2025 年人形机器人产业投资 9 大要点

2025年，中美人形机器人产业实现共振，建议聚焦两条投资主线： 1）技术引领：特斯拉Optimus引领产业技术前沿、商业化进程，从“多传感器融合”到“本体智能”，提升在真实场景的泛化性，产生的新需求：关节硬件的抗冲击性能要求提升，灵巧手力/触觉传感器部署增加，边缘测计算将增加对低功耗芯片的需求，模拟训练模型架构和高质量物理世界数据采集的需求。2）商业化驱动：2024年Optimus实现了人形机器技术瓶颈的突破：运动控制→精细操作→任务泛化。2025年，Optimus进入“技术爆发→商业验证”过渡期，供应链将逐步收敛，确定性高，弹性大，是高赔率和高胜率兼具的赛道；国内互联网大厂和车企加大人形机器人产业的投入，重塑国内产业格局；领先厂商积极探索场景落地，新进入者积极研发硬件方案，零部件需求百花齐放（对标2023年特斯拉链），优选卡位好的供应商。

关注抗冲击执行器、灵巧手、触觉传感器和模仿学习。 1）抗冲击是商业化落地的“底线”，减速器作为关键硬件，抗冲击性排序为：行星滚柱丝杠（抗冲击性能强） >新型RV减速器（抗冲击性能优异） >行星减速器（抗冲击性能较好） >谐波减速器（抗冲击性能相对较弱）。2）灵巧手是人形机器人商业化落地的“功能触角”，其性能直接确定了人形机器人可以涉足的行业，未来灵巧手的方案可能多种多样，取决于应用场景，空心杯、无刷有齿槽、微型丝杠、齿轮传动等方案均有可能被采用。本体厂商倾向于灵巧手方案自研，市场也会有第三方手商的生存空间。3）触觉传感器技术商业化优先级靠后，是未来场景泛化的关键支撑：初期场景聚焦：包括Optimus在内的首批人形机器人应用以结构化任务为主（如工厂搬运、简单家务），触觉需求较低，或采用压阻式传感器即可；渐进式升级路径：未来通过模块化插件按需扩展功能，传感器的技术可能升级到更高性能的电容式触觉传感器、电磁式触觉传感器、视触觉传感器等。4）模仿学习是商业化落地的“关键杠杆”，特斯拉复用了自动驾驶的底层能力，通过人类示范与仿真增强解决了复杂操作的泛化难题；英伟达用仿真平台生成合成数据，提供了成本效益高的实验手段。

人形机器人产业进入“1到100”阶段，本体厂商考验场景落地能力，整机硬件代工模式萌芽： 汽车供应链厂商、3C供应链厂商、工业自动化控制厂商百舸争流：规模化生产、快速迭代、成本控制、全球化供应支持能力是重要考量。

风险提示： 技术进步速度低于预期，商业化落地速度低于预期。

航空具长逻辑，春运盈利或超预期，维持航空增持。 中国航空业具超预期长逻辑，2025年供需继续恢复趋势确定，考虑票价市场化与机队增速显著放缓，预计将开启盈利中枢上行。市场对长逻辑预期仍处低位，分歧越大空间越大。春运需求旺盛有望催化需求乐观预期，盈利表现超预期有望催化盈利中枢上升乐观预期。提示油价与汇率不改变航司长期价值，或提供逆向时机。

黄金周二次出行需求旺盛，高基数下仍保持客流增长。 据交通运输部统计，2025年春运前22天（截至2月4日初七）全社会跨区域人员流动量农历累计同比增长8%，其中：公路+8%；铁路+7%；民航+6%。受益假期延长与拼假效应，春节黄金周二次出行旺盛。黄金周7天（春节至初七）客流同比增长6%，其中：公路+6%；铁路+6%；民航+2%。由于2024年春节黄金周亦受益假期延长而二次出行旺盛，导致2025年黄金周客流同比增速较节前回落。剔除基数效应而与2019年同期比较，2025年黄金周客流超三成增幅显著高于节前的15%，二次出行填补传统低谷。其中，公路铁路等短途出行增长优于航空等长途出行，延续过去一年假期出行偏好趋势。

航空客流： 黄金周客流同比增长2%，国际客流贡献增长。2025年春运前22天，中国民航日均客运量约227万人次，农历同比增长6%，较2019年农历同期增长达26%。其中，节前15天航空客流同比增长近8%，黄金周7天同比增长2%。根据航班管家数据，黄金周全国日均客班同比增长4%，其中国内客班同比基本增长1%，国际客班同比增加近三成。估算黄金周国内客流同比略增，增长主要由国际客流贡献，国际客流同比高增主要受益于过去一年持续增班累计效应。由于2025年春节较早，返程客流启动较早且将较为分散，近期客流增速回落低位基本符合预期。

航空票价： 黄金周裸票价同比下降，保障客座率同比持平。1）节前票价表现良好：估算国内客座率同比提升，裸票价或持平2024年与2019年同期；考虑燃油附加费同比下降，国内含油票价同比下降符合预期。2）黄金周票价略低于预期：国内裸票价同比高基数下降，估算国内含油票价同比下降或超一成。黄金周二次出行以旅游需求为主，且延续过去一年假期出行偏好短途趋势。航司通过灵活票价策略，有效刺激航空客流同比高基数仍有增长，保障国内客座率同比持平并保持80%以上。其中，小型航司票价同比表现或好于行业。考虑周转提升与油价下降将助力航司成本压力同比改善，预计2025年春运旺季盈利表现仍有望好于市场预期。

风险提示： 经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。

年初以来美国加强对伊朗与俄罗斯石油制裁，重点加强影子船队制裁。 2025年1月10日，美国发布对俄罗斯能源行业的严厉制裁，涉及俄两大石油公司、相关交易商及183艘船舶（Kpler统计油轮143艘）等。据路透社报道，2025年2月5日，特朗普签署总统备忘录，重新实施针对伊朗的严格政策，旨在阻止该国获得核武器并限制其石油出口。1）影子船队被批量制裁。根据美国财政部OFAC最新制裁名单，美国已制裁456艘油轮，其中原油轮256艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）约11%；其中VLCC 90艘，相当于VLCC总规模（DWT）约10%。其中，超八成油轮涉及伊朗与俄罗斯违规石油运输。2）中国部分港口加强管理。为规避潜在法律风险与经济损失，相关炼厂与港口开始避免涉及被制裁影子船队。

业界预期影子船队制裁可持续，助力油运供需改善与景气回升。 2024年下半年油运市场经历压力测试，除地缘油价抑制原油消费与炼厂开工外，中东贸易结构性变化亦是短期重要原因。2024下半年中东原油总出口同比持平，其中伊朗加速增长并创五年新高，导致影子船队分流合规市场货盘。业界预期美国对伊朗制裁将持续，且影子船队运营受限亦可持续，将有助于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减。根据近期观察，部分被制裁油轮靠泊受限，油轮有效运力开始缩减，且部分炼厂开始期租锁定合规运力。过去一个月，VLCC一年期期租重回4万美元以上，即期市场中东-中国航线TCE中枢亦显著提升，仅春节淡季短期回落近日再次飙升至超5万美元。

预计油轮供给刚性持续将好于预期，近期再现老船拆解。 过去两年VLCC下单有限，目前在手订单占比9.3%，仍处过去二十年相对低位。若不考虑老船拆解，预计2025-26年VLCC船队规模增速将分别为0.5%（5艘）、2.7%（24艘）。油轮老龄化严重，目前VLCC船龄20年及以上占比17%，25岁及以上占比1.9%（17艘）。而过去三年仅拆解6艘VLCC，背后正是制裁相关灰色市场提供老船持续运营空间。随着影子船队制裁趋严，再现老船拆解，2025年1月1艘25岁老船被拆解，业界预期未来还将有拆解出现。预计未来数年油轮规模将增长有限，有效运力增速将可能持续低于船队规模。

未来油运供需有望好于预期，风险收益比再具吸引力，维持增持。 未来数年油轮供给刚性持续将好于预期，而油运需求将有望继续增长。传统能源需求仍具韧性，且未来两年全球将进入原油增产周期，重申增产将利好油运需求增长。预计未来油运供需有望好于预期，且具油价下跌期权。市场预期仍处低位，股息支撑估值下限，风险收益比再具吸引力。关注地缘局势变化与逆向时机。维持油运增持评级。

风险提示。 经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。

投资建议：维持稀土行业“增持”评级。 近年缅甸稀土产量增长迅速，已成为我国第一大进口来源国，但受制于政局动乱、资源禀赋透支风险，供给或形成较强约束，而需求端国内“两新”政策加码强化终端景气周期，稀土价格有望呈现稳步上涨，稀土板块第二阶段反转或逐步开启。

近年缅甸稀土产量增长迅速，但资源禀赋透支风险剧增，开发前景不容乐观。 缅甸稀土资源潜力大、产量增长迅速，2023年缅甸已经成为全球第三大稀土生产国（产量占比11%）、我国第一大进口来源国（占我国稀土矿进口总量比重45%），2024年我国自缅甸进口的中重稀土矿体量已经达到3.2万吨，是国内重稀土矿配额的1.6倍，表明缅甸稀土对国内中重稀土矿的供给尤其重要。但受制于政局动荡、稀土矿业政策偏紧、基础设施不完善等因素，稀土资源开发环境不容乐观，在经历2018-2023年产量快速增长后，缅甸稀土矿受滥采滥挖、战乱等扰动因素更加明显，我们认为缅甸后续产量大幅增加的难度较大。

当前缅甸封关影响并未结束，2025年缅甸稀土供给或低于预期。 2024年10-12月缅甸由于内战封关，12月国内自缅甸进口稀土量急剧下滑至300吨左右。尽管12月以来已经通关，但矿商和当地政府利益协商难度加大，至今缅甸进口量仍未恢复，若扰动时间拉长，2025年缅甸进口对国内稀土矿供给量补充或不及预期。据我们测算，中性预期下，2025年我国自缅甸进口稀土矿约2.4万吨，较2023/2024年分别下滑42%/30%，有望形成较强的供给约束。

稀土“小强”难放量，叠加“两新”政策强化终端景气周期，助力稀土磁材板块第二阶段反转开启。 我们认为稀土反转周期已经逐步开启，稀土价格有望随供需改善稳步上涨。需求方面，2024年以来国内“两新”政策加码强化终端景气周期，我们测算2025年国内新能源汽车、空调对稀土磁材需求有望维持33%/7%增速，氧化镨钕维持紧平衡状态；供给方面，若缅甸2025年稀土供给低于预期，将明显放大价格上涨弹性。复盘2020-2021年稀土板块表现，第一阶段股价领先稀土商品价格反弹，我们认为2024年H2以来稀土板块股价的第一阶段反转已经基本完成，后续板块业绩有望随稀土价格稳步回暖，优选量增逻辑明确、能够贡献超额利润的稀土/磁材龙头标的。

风险提示： 海外供给释放超预期，下游需求增速不及预期。

国君风格因子体系、大小盘风格轮动、A股风险模型简介： 国泰君安金融工程团队构建的A股风格因子体系涵盖了8个大类因子和20个风格因子；基于此构建的风险模型可应用于风险预测与投资组合归因。对于大小盘风格，构建月度打分的量化模型，再结合月度效应与主观分析确定月度的风格观点。

风格因子表现观察： 年前一周价值、波动率因子正向收益较高；流动性、大市值因子负向收益较高。2024年以来波动率、价值因子正向收益较高；流动性、红利因子负向收益较高。

大小盘风格轮动观点更新： 最新观点（数据截至2025/01/27）：模型最新得分指向小盘；月度观点上，结合量化模型和月度效应，我们认为2月小盘风格有望占优；月度的配置策略，调整为超配小盘风格。

因子协方差矩阵更新： 利用多因子模型，可以将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，从而完成较为准确的估计。本文更新了最新一期（2025/01/24）的因子协方差矩阵。

主要指数收益与风险归因： 使用风险模型，投资者可以基于持仓对投资组合进行收益与风险归因。本文以主要宽基、主题指数为例：

●基金重仓指数： 年前一周，由风格因子贡献了-0.07%的超额收益（动量因子-0.09%，成长因子0.08%）和68.61%的超额风险（动量因子27.32%、市值因子22.53%）。2024年以来，由风格因子贡献了0.72%的超额收益（市值因子1.94%、波动率因子1.70%）和85.78%的超额风险（市值因子52.04%、波动率因子12.14%）。

●中证红利指数： 年前一周，由风格因子贡献了0.32%的超额收益（价值因子1.01%、波动率因子-0.64%）和90.99%的超额风险（波动率因子72.07%，价值因子8.01%）。2024年以来，由风格因子贡献了3.44%的超额收益（价值因子8.10%、波动率因子-8.22%）和87.49%的超额风险（波动率因子65.21%、价值因子8.42%）。

●微盘股指数： 年前一周，由风格因子贡献了-0.49%的超额收益（价值因子-0.47%、动量因子-0.37%）和98.03%的超额风险（市值因子79.20%、波动率因子11.20%）。2024年以来，由风格因子贡献了-0.66%的超额收益（市值因子-10.19%、波动率因子9.87%）和98.79%的超额风险（市值因子89.31%、波动率因子5.67%）。

风险提示： 量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

今 日 报 告 精 粹

01、 宏观：从东亚国家分配结构看提振消费的路径——“转型之路的国际比较”系列之一

02、 策略：2月金股策略：棋眼在科技成长

03、 传媒：AI加速、IP崛起，科技、消费并驾齐驱

04、 海运：影子船队制裁趋严，助力油运景气回升

05、 航空：黄金周二次出行旺盛，航空票价促客流增长

06、 有色：“稀土小强”难放量，“两新”强化反转逻辑

今 日 深 度 报 告

01、 机械：2025年人形机器人产业投资9大要点

今 日 重 点 活 动

01、 迈向“转型牛”｜国泰君安证券2025春季策略会 2月18-19日 上海