【商业零售（黄金珠宝）】景气向上，步入时尚时代

中信研究 · 公众号 · · 2017-10-26 08:02

正文

——周羽，联系人：高恺阳

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行业走出底部，景气上行。2003-2013年，珠宝消费在黄金经营管制放开、居民收入提升驱动下快速渗透，行业10年CAGR达16.4%。而2014-2016年金价波动、消费减弱，行业扰动调整，市场规模同比仅分别为+1%/+7%/+1%。伴随经济趋稳、居民收入增速回升，行业自2016Q4显著回暖，行业龙头周大福2016Q4-2017Q3内地同店销售增速分别为+4%/+12%/+11%/+9%，老凤祥2017H1收入同比+13.2%，预计行业2017年同比增速恢复至+10%以上，并将持续。美国1970年人均GDP突破5000美元，珠宝消费1970-2000年30年CAGR达8%，2015-2016年中国多省份人均GDP突破5000美元，珠宝消费经历加速升级阶段。

结构分化：传统足金规模稳定，硬金/K金/镶嵌景气上行，消费偏好呈现品牌化、时尚化特征。中国珠宝市场黄金（含足金饰品及金条、金币）/珠宝镶嵌/K金铂金/翡翠玉石等占比分别为55%/20%/15%/10%。1）传统足金：伴随黄金投资渠道成熟和80/90后成为主流消费代际，投资属性淡化，回归婚嫁、节庆等消费需求，预计未来市场规模稳定。2）硬金/K金/镶嵌：契合时尚消费升级趋势，三四线渗透空间大。其中婚嫁钻石持续渗透托底，时尚需求爆发打开向上空间。材料消费向品牌消费演进，品牌/设计/工艺附加值提升，具全产业链优势的珠宝品牌将长期胜出。

格局及产业链：行业CR10仅16%亟待集中，传统商业模式下产业落后正加速升级。中国珠宝行业分散，2014年始金饰低景气更带动CR10从2013年22.7%下降至2016年16.3%，龙头内生提效与行业整合加速下，市场有望加速集中。自上而下梳理产业链：1）采购：品牌不掌握原材料定价权，均以定价机制熨平成本波动。2）生产设计：外协加工为主，产品附加值低、同质化严重。3）流通：以经销/加盟为主要模式，实体渠道老化严重，传统百货（多为首层珠宝区）占60%，电商渠道增速较高但现阶段局限于千元左右低单价产品，高价产品依赖O2O模式。4）品牌：并购整合周期到来，上市公司或并购区域品牌加强渗透，或收购国际品牌实现嫁接。周大福、老凤祥等龙头品牌商进行产业链纵向整合，谋求控制力提升获取溢价。

未来趋势：设计迭代、渠道升级、品牌革新。（1）设计：代际消费需求演变，更多支付品牌/设计溢价而不局限于材料价值，产品设计与迭代正成为品牌核心竞争力。（2）渠道：规模上老凤祥/周大福/周大生等优势显著，基于珠宝行业资金密集与中国市场分散化特征，以自营塑造品牌、加盟抢占份额为较优解，核心在于依靠运营体系搭建提升经营效率与盈利能力。（3）品牌：品牌定位与形象打造重要性凸显，通过门店形象、广告营销、系列产品打造品牌印记，成为差异化胜出关键。

风险因素：黄金价格大幅下行风险；品牌时尚化积累进程低于预期。

投资策略。我们认为受益消费升级，珠宝行业预计未来三年CAGR15%以上，推荐两主线：1）黄金饰品龙头品牌先发优势强，竞争格局清晰，投资逻辑在于提升市场份额，业绩确定性较强，推荐老凤祥（“买入”评级）、周大福（“增持”评级）。2）K金/镶嵌首饰契合珠宝消费升级趋势，优选品牌定位清晰、产品设计迭代强、渠道与营销运营管理出色的标的，核心为业绩成长性与估值匹配度。推荐通灵珠宝（“买入”评级）、潮宏基（“买入”评级）、周大生（“增持”评级）、六福集团（“增持”评级）、刚泰控股（“增持”评级）。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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