本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
安徽素有“无鸡不成席”的风俗。
对此，听听合肥人那句家喻户晓的歌谣便知晓：“从肥东到肥西，买了一只老母鸡”。合肥在古代称为庐州，下辖肥东、肥西两个县，以地为其命名的肥西老母鸡，所煲制的汤，是为庐州菜系中的一道名菜。
养殖户出身的束从轩，从2003年开设第一家“肥西老母鸡”门店，历经20余年的时间，打造出了号称“国内第一中式快餐连锁品牌”——老乡鸡。
2022年5月和2023年2月，老乡鸡两度冲刺上交所。首战失利因招股书失效且恰逢IPO改制，而第二次在问询后于2023年8月主动撤回材料而宣告终止。
2025年1月3日，老乡鸡再度向港交所递表申请上市。由于此前辅导A股上市的国元证券因持有老乡鸡0.68%的股权而被监管质疑其独立性，因此本次港交所的之旅改由中金公司和海通国际陪跑。
尽管绕道港股，但是悬在头上的达克摩斯之剑仍在。老乡鸡此番能否如愿，将是2025年中国资本市场的一大看点。
股权暗面
2003年，束从轩与妻子张琼在合肥开设首家快餐店，名为肥西老母鸡。8年不到便开了100家直营店。直到2012年，始更名为“老乡鸡”，并开始向省外市场进军。
老乡鸡是实打实的家族性控股企业。目前，束小龙（儿子）、董雪（儿媳）和束文（女儿）分别持有公司70.78%、6.22%和15.02%的股权，合计持股比例高达92.02%；加上股权激励平台Kandel Holding Ltd持有的3%，合计持股超95%。
外部股东仅有Harvest Capital一家，穿透后，出资人/股东为国元证券及其关联方。
股权高度集中是家族性企业常见的现象。但是老乡鸡的操作有点迷人，让监管几乎从头到尾都给问了一遍：
（1）2003年至2005年的初始出资以及两次增资问题，其中2004年增资是实控人夫妇另外一家公司（正旺畜禽）以债抵股的形式，而2005年增资是由正旺畜禽和张琼还未申请得到的商标等入股。
这个出资的规范性问题包括其中涉及的国资股权转让问题，在本次提交的申请书中堪称“一笔带过”，毫无细节可究。
（2）在2023年申请上交所上市的时候，财报中称，
束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文于2022年3月签署了《共同控制协议》，在意见不统一的时候以束从轩为主。
但是从股权结构上看，从2007年的时候束小龙（才20年）已经成为彼时肥西老母鸡的最大股东（持有95%的注册资本）；
即使后来一通复杂的增资与股权转让，但在2021年公司改制的时候创始人束从轩和张琼夫妇并未持有老乡鸡股权。
这种控制关系让监管发出灵魂拷问：
束从轩未持有发行人股份的原因、是否存在规避法律规定的情形。
不知道是老束真的交棒了，还是为了避免旧菜重炒，在本次提交的申请书中提到：
由于本集团管理层由束从轩先生传承至下一代已基本完成，先前共同控制协议被认为不再适合或不需要，并于2023年12月28日终止。
（3）年代久远，出资的追溯和民营家族性企业管理中出现的一些瑕疵或许在所难免，但是关于“实际控制人行贿”这个暗面却挥之不去。
据中安在线2024年10月9日在中国新闻网报道，2011年至2013年，束从轩向彼时当人安徽农委的处长金树芳行贿共约7万元，后来这位被称为“千万处长”被查处。
几个疑问
老乡鸡早期皆以直营为主，直到2020年开始探索“加盟”生态。
截至2024年9月30日，老乡鸡在全国9个省份共53个城市拥有1404家门店，其中包括949家直营门店和455家加盟店。
对连锁品牌而言，采用加盟模式可以实现快速的、轻资本的地域扩张，并且相比自营而言，不仅能够大幅降低管理负担，还能在一定程度上享受品牌溢价。
根据上市申请书数据，2022年至2024年9月底，老乡鸡加盟店数量从118家快速提升至455家，但同期直营店或转让或关闭，从1007家持续降至949家。
从收入上看，2022年至2024年前三季度，老乡鸡总营收分别为45.28亿元、56.51亿元和46.78亿元；随着加盟数量的增加，直营店收入占比从95.21%持续降至88.13%。
但是问题又来了：
1，老乡鸡的加盟店并非全部为新开门店，2022年至2024年前三季度，由直营店转加盟店数量分别为25、77和97家，占当期期末总加盟店数量比重为21.18%、34.7%和21.32%；对转让直营门店，公司认为：
非一线城市或非新一线从事的相对成熟的门店，且该市场较小较分散，需要本地化以实现有效运营。
2，加盟商中有大量的来自前员工，2022年至2024年前三季度，前员工作为加盟商的分别有59、101和176名，占总加盟商数量比重为58.42%、64.33%和51.92%；
而前员工加盟的门店数量占各期总加盟店数量比重为61.86%、69.47%、54.28%——也就是说自2020年开启加盟战略以来的4年多时间里，超半数的加盟生态由前员工支撑。
这就让监管很疑惑，如何一碗水端平？遂在2023年上市申请的意见函中发起多个疑问。
重点在于，从经营数据上看，加盟商日均销售额、翻台率以及单位面积日均销售额都不如直营店，并且2022年至2024年前三季度呈现持续恶化的现象，且差距越来越大。
实力落后野心
近年来，关于“预制菜”的争议一波接一波，但是老乡鸡却很实在，早在2016年就将厨房做成透明化以让消费者可以“透视”厨房，赢得无数好评。
而在2021年起开始公开发布“自查自纠报告”，2024年年中又集中发布了677页共20万字的《老乡鸡菜品溯源报告》，将其202个供应商明细、484个三卡追溯档案向全社会原文公开，其中预制与半预制菜占共35个，占比不到3成。
这对整个食品行业而言是一个大胆、真诚的举动。
但是隐患也因此悬而未决——自老乡鸡从肥西老母鸡更名以来变开始向多地进军，其供应链能力跟不上其扩张步伐：
在2009年于合肥设立首个中央厨房服务大本营安徽后，直到2024年上半年才在上海运营第二个中央厨房，这就导致了“同价不同质”的问题，其在自家公众号上发表的《看完你还敢吃老乡鸡吗？》中自己也坦言：
“老乡鸡目前仅能在合肥和六安做到食材每日配送，在其他城市的配送时间需要2天，这对菜品新鲜有一定的影响”
或许看到老乡鸡上市之路坎坷，或许加盟发展在短期难以寄予厚望，2021年12月投资入股的“麦星投资”和“广发乾和”在2023年底选择落袋为安——前者出资0.89亿元占0.49%、后者出资0.5亿元占0.28%，获利约11%。
以上，从学习、模仿麦当劳与肯德基到创新成为国内最大的中式快餐品牌，老乡鸡实属不易。但是在供应链能力尚未成熟之际，跑马圈地式扩张存在天然桎梏。老乡鸡要走向全国乃至出海，尚需时日与苦功。(作者：Adam，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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