图1 资产溢出与替代效应的产生机理
市场情况通常分为一般市场和极端市场。理论上讲，包含比特币和黄金的资产组合，在不同市场的表现也会有所不同。一种可能的结果是：在一般情况下，由于两者之间的差异性，比特币和黄金的收益率会呈相反方向变化，即表现出替代效应；而在极端市场情况下，相似性有可能使得两者收益率同方向变化，即表现出溢出效应。另一种可能的结果刚好相反：即在极端情况下，比特币和黄金收益率之间表现出替代效应；而在一般情况下，两者之间表现出溢出效应。
信息情况包括信息的披露程度和信息的流动方向。一般来说，信息披露程度与市场存在的时长有关。与黄金不同，作为一种新型虚拟货币商品，比特币的可接受程度、背后的复杂技术要求、交易模式和安全性等，对很多人来说仍充满着神秘感。与此同时，这种由于存在时间短而造成的信息披露不足，使得比特币市场投机情绪明显，价格呈现出剧烈波动状态。
相比而言，作为商品及货币出现的黄金，已经存在了相当长的时间，并且随着纸币的流通，黄金的货币属性逐渐淡化，其投资属性则越来越强。除此以外，黄金的固有价值及交易模式，使其价格表现相对稳定。可以说，与新兴比特币市场不同，经过相当长时间的发展，黄金市场信息披露程度更高，市场表现也更为成熟。市场之间的信息流动方向与市场存在的时长也有关：收益率信息通常由成熟市场向新兴市场溢出，而波动率信息溢出方向往往相反。因此，我们认为黄金对比特币市场的收益溢出更加明显，而比特币对黄金市场的波动溢出更为剧烈。
投资者情况包括投资者类型、投资者行为、以及投资者关注度。现有文献将市场上的投资者分为理性交易者和噪声交易者。基于市场的基本面信息披露，理性投资者会将资产的市场价格与真实价值作详细比较，并根据分析结果及自身投资经验，合理调整资产组合。与理性投资者不同，噪声交易者倾向于搜寻非基本面噪声信息，这些噪声信息通常是以夸大的言辞，甚至是谣言对外发出，并在短时间内迅速传播，造成资产市场价格的大幅震荡。综合考虑资产的价值、发展历史、市场成熟度、以及信息披露情况，我们认为一般情况下，黄金市场上的理性交易者居多，而比特币市场上的噪声交易者数量庞大。
通常，投资者类型不同，他们的投资行为也不一样。理性交易者偏向价值投资，并能理性对待交易过程中的异象，揭示潜在风险，促进市场成熟度的提升；噪声交易者则偏好投机，“擅长”寻找获利的蛛丝马迹，推波助澜，造成市场波动增加。通过对比特币和黄金市场的比较，我们认为比特币市场上的投机行为更加频繁。进一步地，投机行为受到投资者情绪影响，而不同投资者之间情绪的传染，会产生投机性溢出，并最终引起比特币和黄金市场之间的联动相关。
通常在资产配置过程中，投资者关注度是一种稀缺的认知资源。前人研究早已证明有限关注将影响资产价格状态。在一般市场情况下，信息披露相对充分，信息流动也比较迅速，这些都能降低投资者的注意力配置难度，市场上投机情绪传染的影响相对也较轻，此时联动相关性数值（或绝对值）就比较小。而在极端市场情况下，噪声交易者和噪声信息会明显增多，由此带来了信息不对称程度的增加、信息流动速度的缓慢。这些因素都会增大投资者的注意力配置难度，并触发投机情绪的肆意传染，此时联动相关性数值（或绝对值）就比较大。因此，我们认为，随着时间和情形的变化，比特币和黄金市场之间的联动相关性将呈现时变特征。
通过以上分析可知：比特币和黄金存在着紧密联系（相似性与差异性），这种联系在不同情况的演变下，会带来资产的溢出效应和替代效应，进而促使两者（收益率、波动率）表现出时变相关关系。进一步通过实证检验（检验结果略），可以得出以下结论：
结论一：长期来看，比特币和黄金的价格之间不存在稳定的协整关系；而短期来看，在资产组合中，两者收益率之间存在双向的格兰杰因果关系。
结论二：在比特币和黄金的收益率之间，存在着溢出效应和替代效应。
结论三：相比于比特币收益率对黄金的影响，黄金收益率对比特币的影响更大，即黄金对比特币的收益溢出（替代）效应更明显。
结论四：相比于黄金波动率对比特币的影响，比特币波动率对黄金的影响更大，即比特币对黄金的波动溢出效应更明显。
结论五：比特币和黄金的相关关系呈现时变性。
结论六：在对好坏消息冲击的反应上，比特币和黄金表现不同，比特币市场对“好消息”的反应更为敏感。
鉴于比特币和黄金的收益和波动联系紧密，对于资产配置中有比特币和黄金的投资者来说，除了应该关注资产各自收益率变化之外，还应该关注两者的收益率变化趋势，并合理进行投资比例调整。进一步地，由于黄金对比特币的收益溢出和替代效应更加明显，而比特币对黄金的波动溢出效应更加显著，故投资者在预估比特币收益率时，可以参考黄金当前的收益率，而在预估黄金市场的波动时，可以参考比特币市场当前的波动情况。
除此以外，一方面，在市场比较稳定的情况下，比特币和黄金互为风险对冲资产，此时在两者的资产配置中，适当增加黄金投资比例，可以提高资产组合的安全性。另一方面，在极端市场情况下，强烈的溢出效应使得比特币和黄金无法互为避风港角色（甚至会互为金融加速器），故此时投资者要警惕比特币和黄金同时出现暴跌甚至崩溃的风险。
对于监管来说，一方面，监管层要加强传统投资市场与虚拟投资市场的联动监管，以便在极端情况下，减弱市场之间由于溢出传染而造成的不良影响。另一方面，鉴于比特币市场对“好消息”的反应更为敏感，即市场存在严重的投机行为，故监管层应适时对比特币投资作风险提示，谨防“谣言的夸大”造成市场剧烈波动。
注：本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见，也不构成任何投资建议。转发本文需征得作者本人同意。
作者简介：
何飞，南京大学金融学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，上海浦东国际金融学会特聘专家，研究方向：金融科技、互联网金融、宏观经济
