【何帆专访】只有改革才能带来经济新周期

何帆：这个数据稍微比大家预期的要高一些，但是大部分学者有一个共识，认为今年经济运行将“前高后低”，就是上半年的经济情况会好一些。因为中国经济现在处于一个回调的时间点，回调大概是从去年下半年开始到今年上半年结束，基本的判断是存货投资增加产生了这一回调。这里一个很重要的因素是在去年“去产能”之后，煤炭、钢铁等原材料价格开始上涨，这些行业里的上游企业利润增加的速度比较快。另外大家预期这个价格将会持续上涨，所以下游的企业为应对将来的成本压力要补充库存，这是比较主要的因素。

企业投资动力不足

何帆：但是补库存不可能永远持续下去，那接下来靠什么支撑经济的稳定增长呢?消费在短时间内很难起得来；进出口方面，今年外汇储备的压力很大，美国还在搞贸易保护主义;政府投资刺激经济增长也不可能像原来那么大的力度;那唯一值得期待的可能就是企业投资了，但是企业投资也不会起来得太快。这主要是因为不是所有企业的利润都在增加，现在盈利增加的那部分企业基本上都是国有大中型的上游企业。如果上游企业利润增加，反而可能会侵蚀到下游企业的利润。这主要是因为现在PPI反弹的速度很快，但CPI并没有起来，上涨的价格并没有从上游传导到下游，所以下游企业承受的压力很大。很多企业并没有感觉到形势在变好，反而觉得压力更大了。

如果这个判断成立的话，那现在利润增加的这些企业也不会太敢增加投资。因为现在利润反弹最好的那些企业，都是前几年亏损严重的企业，最典型的就是煤炭企业。煤炭企业过去的负债很高，所以你指望他们赚钱之后立马去扩大生产，我觉得他们没有这个胆量。所以，第一步，这些企业可能是先去“补窟窿”，虽然上游企业的利润增加了，但还是不敢去投资。如果企业投资没有办法跟上去，稳定经济增速的压力还是比较大的。

何帆：“稳健”更强调我们要保持现在的趋势，不能突然收紧。现在很多企业本来就有“融资难”的问题，一旦收紧货币政策，经济可能会面临较大的下行压力，但是货币当局也没有意愿要进一步放宽货币政策。“中性”比“稳健”要稍温和一点, “稳健”则是相对收紧了。“稳健中性”还有点温和，从“中性”转为“稳健”，意味着货币当局现在更强调“稳”。而且“稳健”还有一个含义就是，“稳”不仅仅是宏观经济政策上要稳，还有就是要把防范金融风险的能力提高。稳健的政策也是提醒我们要进一步警惕潜在的金融风险。

资金需求降M2 增速创新低

何帆：一方面是因为现时货币政策本身没有通过放松银根来促进经济增长，相对来说人行管得比较严;另一方面M2是广义货币发行，不完全受人行控制。相当一部分货币是通过商业银行的体系创造出来的。M2这么低，也反映出商业银行创造货币的能力在下降，说到底货币也反映了社会对资金的需求，现在需求没那么多。

从这个角度来说，我们经常说金融要“脱虚向实”，其实也不完全正确。因为最根本的是实体经济要有对资金的需求，才能够把资金从金融层面赶到实体经济里去，否则你只是去堵是堵不住的。我们从M2增速低迷能看得出来，真正的问题是现在企业对资金的需求很低，企业现在没有扩大产能的需求，也没有投资的需求。

何帆：由于资金供给受到限制，我们不认为会出现过去那样通过基建投资来拉动经济增长的情况，基建投资的机会已经没有原来那么多了。原来基建投资主要围绕铁路、公路、机场、港口建设，但这些基本都修得差不多了。接下来能够投资的方面，主要包括城市地铁、城际快轨、地下管网等，但这些基础设施不像修铁路、公路那么快，规模也没那么大。

另外，过去地方投资主要是通过银行借款以及地方融资平台来融资，现在由于中央对地方债务越来越重视，控制越来越严格。如果地方融资平台也逐渐清理的话，资金的来源会变得越来越少。另外从政府本身的意愿来说，也不像原来那样一门心思扎在投资上。过去对投资的重视，一方面是出于政绩的考虑，投资多了，GDP就增长得相对快一些；另外一方面是因为投资里也有很多和腐败有关的猫腻，在大力反腐背景下，现在大家不会像原来那么热衷于投资了。

何帆：民间固定投资数据相比往年增长不高，因为他们没有特别的投资需求。

有效供给不足抑制消费

何帆：消费一直比较稳定，不可能在短期内出现井喷式的增长，而且我们现在对制造品的消费相对比较饱和，以后可能会逐渐升级换代，但也不会像以前从无到有那样增长得那么快，因此缺少一个能够拉动新量级的投资消费品。

最主要的潜在消费是对服务的消费，未来服务业的消费会越来越多。关键不在于大家有没有消费的能力和意愿，而在于服务品的供给能不能跟得上对服务品的需求。健康、医疗、养老这些服务需求都很大，但是现在供给跟不上。一方面现在供给的大家不想要，另一方面大家想要的现在又没有供给，所以压制了对这部分消费的需求。

何帆：现在房地产周期基本上已经见顶了，从周期变化来看很难再往上走。政府现在决心也比较大，反复讲"房子是用来住的，不是用来炒的"。再加上货币政策也在变化,原来银根比较松的时候，房价上涨的速度比较快，现在金融正在收紧，货币政策相对也就收紧了，这对过去建立在宽松货币政策基础上的房地产构成了抑制。

目前来看，房价很难再像过去那么快速的增长，但是也不会一下子就掉下去。从现在的年龄结构、人口收入、城市化进程来看，一线城市的房价是比较高的。由于一线城市办公成本太高了，很多企业会选择去条件比较好、成本比较低的二线城市，这样二线城市的房价也会慢慢跟上。除此之外，一线城市周围的城市也会受到高房价溢出效应的影响。但是再往后看，资产价格是预期未来价格会有上涨才会促进当下的需求，如果房价不再上涨，大家不买房，这又会导致房价出现低迷的态势。

三四线城市需求有限

何帆：一、二线城市也是会出现回调的，深圳、上海的房价也跌过，只是最后反弹了。原来大家认为房价会一直上涨，但现在已经很难维持这种上涨的态势了。另外，现在国家对房地产市场的管制越来越严，市场也不像以前那么宽松了。限购政策导致一线城市房市锁死，大家就只能去三四线城市。但是城市化发展是越来越集聚的，不可能越来越分散，所以按道理来说三四线城市不应该会有太多的需求。

何帆：总体来讲，下半年经济会是比较平稳的，因为没有看到一些迫在眉睫的风险。今年整个经济形势比较稳定，完成经济目标没有什么大问题。

但是下半年经济下行的压力会比较大一些，因为库存不可能永远是这么多。库存周期第一个阶段是主动的补库存，好像比想象的还好，这时候会增加一些库存，然后可能形势不如想象的那么好，就会变成被动补库存。比如房地产行业，需求旺盛的时候就会主动补库存，那现在滞销了，就进入了被动的补库存阶段。

下半年最重要的事情是开会。十九大即将召开，会迎来一轮重要的人事变动，其中包括人行行长的变动。隐忧就是大家没有信心。现在大家对十九大还是有期待的，但是如果开会之后还是没有改革的举措出现，大家的信心就会再次下降。

如果还是国有企业做大做强，也没有进一步的开放，与美国谈双边投资协议也不顺利，城市化进程基本停滞，农村城镇化改革也基本停滞，原来的管制行业现在也没有放开，收入也没有增加，社保也没有增加，那大家信心增长点在什么地方呢?

何帆：有一种观点认为，在存货周期结束之后，经济能迎来新的周期。但我们的观点是利润增加并不是所有企业利润都增加，只是集中发生在一部分企业，主要是国有大中型上游企业，下游企业利润并没有增加，所以很难带动投资。第二，利润增加的这部分行业现在更多是要把过去的债务负担、窟窿给补上。正常的非供给侧或者跟供给侧改革没什么关系的那部分企业利润增加之后，投资会增加，是正相关的关系。但是和供给侧改革相关的企业，利润虽然是在增加，但是投资基本上都是负的或是没有变化。就算下游企业利润增加了，也有意愿投资，但由于自有资金不够，要去跟银行借钱。目前从银行的情况来看，总体的银根是比较紧的，银行并没有做好准备把钱贷款给企业，即使银行给钱了，也相当有限。所以没有银行资金的支持，投资也起不来。

“脱虚向实” 知易行难

何帆：现在国家提倡资金要“由虚向实”，因为大家都“脱实向虚”了。我们可以看到，在正常情况下也就是全球金融危机之前的2004年到2007年，在银行的投资机构里，贷款给非金融机构所占的比例大概是78%。如果按现有的贷款规模，用5年的时间把它恢复到原来的水平，大概有1.92万亿的钱要从虚拟转到实体里去。如果用5年时间，平均每一年大概是3800亿，但是2008年刺激政策是4万亿，现在是3800亿，二者不是一个量级的。这对中国经济来说是很小的数字，所谓的“脱虚向实”实际执行起来很困难。

最后即使是投资增加了，经济增长也不一定会实现高增长，因为大家往往会混淆固定资产投资和固定资产形成这两个概念。其实算GDP到底增长没增长，你要看是不是形成了固定资产，要看固定资产形成。最近几年固定资产投资和形成之间的差距在逐渐拉大，比如很多投资是在买地。买地只是交易，不能使GDP增加，不会形成新的资产。最后会发现经济增长的动能还没出现，新周期还没有到来，现在还是在“L”型走势的底端，没有看到拐点的出现。拐点出现必须通过真正释放出来改革红利，让大家产生信心。在这之前，一切谈论新周期都是开玩笑。

注：本文为《香港商报》记者李颖、见习记者施美、实习生王颖对何帆教授的专访，如需转载请注明出处。

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