8月11日，央行发布了2017年第二季度《中国货币政策执行报告》。因与全国金融工作会议的召开间隔不久，总体来看，本季的货币政策执行报告主要是融入了全国金融工作会议的精神。货币政策“稳健中性”的基调、“稳增长、调结构、控总量”的目标、“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的主要任务，都得到了重申和延续。除此之外，在报告中央行继续就一些货币政策操作方式的考虑，以及对一些市场关注的金融指标变化等，与市场进行了沟通。我们认为，其中传递出以下“新知”：
一、央行如何看待M2增速偏低？
央行指出当前的M2增速之所以比过去低一些，原因有三：一是，过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低；二是，近些年M2增长较快还与金融深化有关，近期M2增速有所降低，正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态；三是，随着市场深化和金融创新，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。由此看来，目前M2增速偏低在央行容忍范围内，且后续对M2指标的关注度可能持续下降，或将更加重视对“可测性、可控性和与经济相关性”更好的社会融资规模指标进行检测。
央行还指出要“探索利率走廊机制，增强利率调控能力”。本期执行报告在“公开市场操作”部分，详细回顾了今年二季度央行几次应对流动性波动、“削峰填谷”的方式。从中可以感受到，央行对避免舆论误读“稳健中性”的政策取向重视有加，对银行体系流动性变化的影响因素和规律已有较好的理解。特别是，本次报告中还提出了“研究丰富逆回购期限品种”，市场猜测后续或将推出3个月期限的逆回购品种。此外，在政策利率的培育方面，本次央行更进一步表露出对DR007的重视：在报告中未再提及R007，而是指出“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行”。
二、央行如何看待超储率的变化？
针对今年以来市场讨论较多的超储率偏低问题，央行本次特辟专栏，阐释近期超储率下降的原因和看法。
首先，央行强调，近期超储率下降是2001年以来超储率趋势性下降的一部分。这种趋势性的下降来源于：支付体系现代化、商业银行融资渠道扩展、商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高、以及央行完善货币政策操作框架的制度红利（包括双平均法考核存款准备金、常备借贷便利工具和自动质押融资工具、公开市场操作频率提高等），所有这些因素使得银行的预防性流动性需求明显下降。其次，央行重申，“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。这意味着仅凭超储率降低这一因素，不会触发货币政策取向的调整。再次，央行指出，“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动”。“年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’，季节性因素消退后则明显回落。因此，不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”。最后，央行提到，“2017年以来基础货币总量略有下降，从结构上看主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关”。今年2季度货币乘数较3月末进一步上行0.08，再创5.37的历史新高。从而近期货币乘数的持续攀升，也在一定程度上与超储率的下降相关。
一言以蔽之，在央行看来“超储率低≠流动性紧”，对市场流动性的观测应更多参考DR007，毕竟价格才是供求关系紧张与否的最终旨归。
三、“逆周期因子”得到详细阐释！
今年5月下旬央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”以来，人民币兑美元汇率累计升值超过2200点。央行在专栏2中不仅介绍了引入逆周期因子的背景和作用，还首次较为详细地披露了逆周期因子的计算方法。我们认为，这是央行对市场广泛认为的，所谓引入逆周期因子，不外乎是央行为提升一些操作上的灵活性，而增加一些计算上的模糊性而已，这一说法的积极回应。
央行指出：“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到‘逆周期因子’”，“‘逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预”，“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。
也就是说，逆周期因子先从上日收盘汇率中分离出市场供求的影响，然后再对市场供求的影响采用逆周期系数进行调整，而这个逆周期系数是由各报价行自行决定的。其中，市场供求因素=上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化。经过简单的公式推导即可得到，原来的人民币汇率中间价模型是：中间价=上日中间价+市场供求因素+一篮子货币24小时汇率变化；而引入逆周期因子后，中间价模型变为了：中间价=上日中间价+市场供求因素/逆周期系数+一篮子货币24小时汇率变化。在引入逆周期因子后，允许报价行根据经济基本面和外汇市场顺周期程度等，在中间价报价中调整前一日的市场供求因素。这就使得在跨境资本流出压力依然存在的情况下，人民币中间价可对这一影响进行过滤，从而实现更大幅度的升值。
央行还介绍称，“引入‘逆周期因子’的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”。事实上，这是逆周期系数减少了市场供求因素的权重所导致的必然结果。央行还详细阐释了逆周期因子的意义，我们将其概括为：调水平（解决单边贬值预期下的“非对称贬值”问题）；改预期（防止投资者“追涨杀跌”，放大外汇供求缺口）；够透明（报价行充分理解且结果可验证，避免市场恐慌）。这是近期人民币汇率得以快速升值的一个重要制度背景。
四、同业存单监管政策浮出水面。
央行在本季度执行报告中提出，“拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”。将同业存单纳入考核早在市场预期之内。不过监管新政的缓冲期较长（超过半年）、限定资产规模5000亿元以上的银行（按2016年年报统计只有35家银行，其同业存单存量占全市场的69%）、限定一年以内同业存单（在同业存单总量中占比在63.5%），考虑到同业存单在中小银行发行较多，同时满足后两项条件的同业存单比重应明显低于以上数字。因此，总体上政策执行力度弱于市场此前预期，短期内应不会引起资本市场大的震动。据莫尼塔研究此前银行调研了解的情况看，商业银行有能力在明年一季度之前实现平稳过渡。这种引导市场自发调整，“以时间换空间“的方式，正是“温和去杠杆”方式的精髓所在，也与去年8月以来央行一直秉持的倾向，以及十九大之前行稳致远的取向相符。
尽管本次披露的同业存单考核尚未涉及资产规模5000亿以下的中小银行，但我们认为对其风险控制或许另有方案。本周有媒体报道，有关方面正在酝酿“货基新规”。其核心有三：一是禁止货基投资于主体评级低于AA+的商业银行发行的存单；二是，AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%；三是，同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该行净资产的10%。据统计，目前评级为AAA的银行共有39家，所发行同业存单的存量占全市场的69.5%，与资产规模5000亿以上银行的占比相当；评级为AA+的银行共59家，所发行同业存单的存量占全市场的18.5%。由此看来，央行对5000亿以上银行的同业存单发行纳入MPA考核监管，而对中小银行滥发同业存单，可能会通过需求层面的禁止或限制投资来加以遏制。这也是区分主要矛盾与次要矛盾，区分矛盾的主要方面与次要方面的调控思维的集中体现。
工业生产保持平稳，工业品价格再现“过山车”。本周六大发电集团日均耗煤量环比显著上升2.7%，同比增速回升达到15.1%，反映工业生产依然总体平稳（图表1）。本周南华工业品指数继续大幅攀升，收于2060点，周中曾一度逼近今年2月创下的本轮周期最高点（图表2）。本周工业品价格几乎全线拉涨，很大程度上是受到供给侧改革预期升温和第四轮中央环保督察启动的影响。不过，周五，受到中钢协表态“钢材期货大涨并非供需所致”、7月进出口数据大幅不及预期、以及提高螺纹钢期货合约保证金消息的叠加冲击，黑色系期货及周期股在快速上涨后出现了大幅调整。
我们认为，本轮“周期躁动”是以下三项因素共同推动的结果：市场此前对需求的悲观预期得到修正，供给侧改革力度超出预期，以及资金面总体平稳。后续资金面平稳或可得到延续，但市场对总需求和供给侧改革力度的预期，很可能会随着现实数据的变化而再度“纠偏”，而这势必会引发商品价格的大幅调整。特别是，随着上游工业品价格的持续上涨，中下游企业利润又将受到挤压，而这可能触发供给侧改革节奏的边际调整；而莫须有的“新周期”，又随时可能被不及预期的经济数据再度“证伪”。不论短期内商品价格调整会否持续，上述因素的存在都提示我们，对“周期狂欢”须抱有谨慎！
原材料价格再添强势。煤炭方面，随着先进产能的加快释放，本周焦煤和动力煤价格高位企稳，基本与上周持平；但焦炭价格继续强势上涨，环比上行3.5%（图表3）。布伦特原油期货结算价继续高位震荡，收于52.1美元/桶，周环比小幅回落1.8%（图表4）。本周LME铜现货结算价继续受到中国需求向好的推动而持续上涨，周环比涨幅为1.3%；LME铝价在连续5个多月的区间震荡后，本周大幅蹿升4.8%，创2012年9月份以来最大单周涨幅，主要受到中国电解铝“去产能”的推动（图表5）。本周MyIpic矿价综合指数再度大幅上扬，周环比上涨6.4%，其中，进口矿上涨3%，国产矿上涨9.1%（图表6）。南华农产品价格指数出现了平均1.2%的小幅上扬，但周五同样大跌收回此前多数涨幅。
周一螺纹钢期货结算价继续直线拉涨，站上4000元/吨的近年来新高，周二到周四呈现高位震荡，周五出现大幅调整，日跌幅达到1.6%（图表7）。本周全国高炉开工率震荡略升，为77.5%（图表8）。近期螺纹钢价格的快速上涨引发了监管层面的关注：一方面，期货价格也属于“抑制资产泡沫”的范畴，从而避免“大涨大跌”也是题中应有之义；另一方面，上游原材料价格过高，对中下游企业利润造成挤压，可能挫伤经济增长的内生动能。
正因如此，周三，中钢协出面表态称，“当前钢材期货价格大幅上涨并非市场需求拉动或是市场供给减少所致，而是一部分机构对去产能、清除‘地条钢’和环保督查以及2+26城市大气污染防治计划进行了过度解读……考虑到市场供需关系以及下游用户的承受能力，不会任意抬高价格，也不愿意钢材价格大幅波动”。周五，上期所宣布自2017年8月15日起，调整螺纹钢相关合约的持仓限额和平今手续费。我们认为，考虑到近期焦化企业库存已连续回升，供需基本面驱动的价格上涨应已告一段落，后续钢价走势将主要取决于市场对供给侧改革力度，以及对总需求状况的“预期差”。
房企融资继续收紧，热点城市呈现新变化。本周全国30大中城市商品房日均成交面积持续低迷（图表9），上周100个大中城市土地成交面积小幅回落，但仍处较高水平（图表10），这将继续提振后续房地产投资数据的表现。统计显示，7月成立的房地产信托规模环比6月份大幅下滑39.2%，房地产融资政策的持续收紧，已使得金融机构对地产信托业务更趋谨慎。当前作为房企重点“供血”渠道的信托，或将逐步收紧。
热点城市目前出现了两个新变化：一是，房企以联合体的方式拿地，共担风险。在国家统计局重点监测的15个城市中，上半年北京、上海、广州、深圳、福州、厦门、无锡7个城市供地超越去年同期，其中北京、广州两地土地供应增幅最为明显。在土地市场开闸供应的同时，土地出让规则变得越来越复杂。面对种种限制条件，开发商选择“抱团取暖”。就北京而言，在30亿以上的地块中，有75%的地块是以开发商联合体的方式拿到的。二是，网络调查显示，热点城市超四成刚需客推迟或取消购房。近日，网易房产数据中心在北京、上海、广州、深圳、成都和海南等地发起的联合调查显示，43.6%的刚需购房者表示，受调控政策影响，原有购房计划被推迟或取消，价格因素是购房者做出这一决策的重要原因。
鲜菜价格回调，猪价涨幅扩大。本周农产品和菜篮子批发价格指数进一步回升，分别环比上涨1.4%和1.6%（图表11）。从分项数据看，本周鲜菜价格并未持续上涨，环比小幅回落了0.5%；水果价格缩窄跌幅至-0.8%；猪价成为拉动指数上涨的主要动力，环比涨幅扩大至1.5%（图表12）。近期，受生猪养殖环保拆迁政策的催化，猪价出现了较为明显的上涨，生猪养殖板块股票更是上演了爆发式行情；受到期货大盘的带动、以及禽流感消息的催化，7月下旬以来鸡蛋价格也出现了一轮快速上涨。
这引发了市场对后续食品价格走高的担忧。我们认为：其一，猪肉价格或将持续走高但幅度可控。目前生猪存栏量处于历史低位，环保政策将进一步加重生猪供给压力，而随着气温下降，猪肉消费需求势将回升，这在短期内可能导致猪价进一步上涨。不过，考虑到生猪规模化养殖已经大大熨平了传统“猪周期”，预计未来一段时间猪价涨幅有限。其二，蛋类价格对CPI的推升作用或许有限。蛋类在CPI统计中权重较低（大约只有猪肉权重的1/5），且期货市场的波动也将影响鸡蛋价格上涨的持续性。
资金面保持“不松不紧”。本周公开市场共有7800亿元逆回购到期，央行通过公开市场操作资金净回笼300亿元（图表13）。周末新华社评论称，当前货币政策既不能过松助长泡沫和风险，不利于供给侧结构性改革的推进；也不宜过紧抬高实体经济融资成本，影响金融对实体经济的支持力度。从货币市场利率的反应来看，本周R007和DR007均在合理区间震荡，资金面实现了“不松不紧”的政策目标，继续呈现缓和态势（图表14）。本周同业存单发行仍未见明显收缩：同业存单净融资1678.8亿元，较上周略有下降。具有跨季和跨年作用的3个月和6个月同业存单发行利率呈现上扬，而1个月期发行利率有所回落。
债市先跌后涨，窄幅波动。前半周，商品期货和周期股暴涨，显著提振了市场对经济走势的预期，债券市场随之下跌；后半周，因进出口数据不及预期、美国与朝鲜局势紧张拉升避险情绪、加之周五商品价格暴跌修复市场预期，债券市场企稳并在周五明显上涨。全周来看，各期限国债收益率变动幅度均较小，1年-7年以及20年期国债收益率呈现0.5-2.2bp的上涨，10年和30年期国债收益率小幅下行0.6-1bp（图表15）。下周将公布7月增长和金融两组重要数据，刚刚经历过起伏的商品、债券和股票市场，都面临着重新定位基本面预期的需要。因此，下周经济数据的走向将成为决定大类资产方向的关键。
上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步回升至4.73%的高位，反映银行的负债端争夺依然激烈。本周长三角票据直贴利率（6个月，月息）略有反弹，由上周末的3.75‰回升到了3.85‰，但仍处于3月以来的较低水平，反映市场资金面的预期出现明显好转（图表16）。
人民币汇率涨势凌厉。本周美元指数先反弹后回落，人民币汇率无视美元的波动连续四日升值近600点，直到周五才小幅回调，人民币兑一篮子货币相应大幅拉涨。具体地，本周人民币兑美元中间价升值490点，收报6.6642；即期汇率升值513点，收于6.666；CNH大幅升值611点，收于6.6745，两岸汇差缩窄至77点；CFETS人民币指数大幅走升，收于94.03（图表17、图表18）。
本轮人民币逆势升值主要源于大量客盘结汇：随着美元的持续疲软，以及逆周期因子引入后人民币汇率的持续升值，市场对人民币汇率的预期已逐渐得到扭转。近期，企业开始担心手中美元损益的浮盈变成亏损，于是纷纷逢高结汇。由于购汇端以实需为主，流动性较差，因而造成人民币迅速走升，进而又触发了大量机构自营盘的止损结汇。
展望后市，年内人民币汇率基本可以“高枕无忧”，但相对形成一致的“升值预期”还有一段距离。央行的逆周期调控、资本管制的能力和“威慑”、国内金融去杠杆对利率水平的支撑等，都为人民币汇率提供了较强保护。不过，持续低迷的美元存在回调的可能性；从7月外储和结售汇逆差的情况来看，7月SDR计价的外储连续第4个月回落，银行结售汇逆差连续第4个月扩大，中国跨境资本外流的压力也并未完全消除。只不过，人民币中间价引入“逆周期因子”后，过滤掉了部分外汇供求的压力，使得人民币汇率的走势与跨境资本流动的方向呈现出一定背离。
需要谨记的是，如央行在二季度货币政策执行报告中所言，逆周期因子不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的羊群效应。因此，目前人民币汇率的强势，有赖于资本外流压力尚且不大的有利形势；而资本外流压力不大，又在很大程度上是拜资本管制未松所赐。简言之，对人民币汇率切不可“三根阳线改变信仰”，人民币汇改步伐仍需稳健迈进，提升对人民币资产的信心仍需负重艰行！
