来源：敦和资管（ID：dunhefund）
目前已有许多迹象显示再通胀趋势蔓延至全球各地，这其中包括通胀预期升温、核心通胀率和薪资水平触底反弹，以及经济活动指标和企业盈利预测同步上升。我们的主要观点如下：
投资主题：我们认为再通胀交易（超配周期股）仍会主导市场，尤其是美国以外的市场。根据我们的分析，全球债券收益率将进一步上扬，但上升空间相对有限：美联储倾向于循序渐进地进行加息，而人口老龄化等结构性因素将可能持续拖累全球市场投资回报。我们认为，在此形势下，投资者应多配置多因子策略资产及另类资产以分散投资风险，而不仅局限于投资更广泛的股票和债券资产。
风险：市场信心指标的快速升温可能无法真正转换成实际硬指标（如企业投资）上升。美国方面，从对经济增长的影响来看，美国总统特朗普所提倡的政策可能弊（保护主义）大于利（放松监管及减税）。若市场对于美联储加息步伐预期加快，势必导致市场陷入动荡。我们看到欧洲市场的上行风险，但我们认为市场所忧虑的民粹主义党派在欧洲多国大选中胜出的概率不高。
市场观点：我们认为股票比固定收益更具吸引力，而相比政府债券更看好部分信贷资产。在全球增长预期升温的形势下，我们偏好欧洲和日本股票。我们认为，收益率走高可使金融股等价值型股票从中受益。我们对美股持中性看法，因市场估值昂贵，并认为投资者对于税务改革及放松监管的期望过高也存在隐患。鉴于印度等国在推行改革上取得进展，且考虑到投资者对短期内中国经济增长风险过虑，我们看好新兴市场股票。固定收益方面，我们看好优质企业债券及部分新兴市场债券。
市况简述
全球增长前景逐渐好转，利好趋势有望继续升温。贝莱德宏观GPS指标——结合传统经济指标与大数据讯号（如互联网搜索）——显示未来数月G7集团增长前景有望好转。详情见“终见回升”图表中贝莱德GPS指标（绿线）与市场普遍预测（蓝线）的差距。
自我们发布2017年环球投资展望报告至今市场情况有何转变？全球各国相继踏入再通胀周期：年内，美国以外经济体对G7集团GPS指标升势的贡献与美国几乎相同。由此可见，全球经济不再单靠美国推动，这与2016年情况截然不同。中国GPS指标也正逐步上升。但同时我们中的一部分分析师认为，中国已经重新回到政府周而复始的采用先刺激信贷，继而收紧货币政策的模式中，收紧货币政策的阶段。融资市场可能因而承受短暂波动。
全球增长复苏之势渐渐蔓延，而随着再通胀升温，市场普遍预测升势将持续加快。
通胀预期从2016年中的低位反弹，而实际通胀率也随之缓步回升。英镑走弱带动英国通胀率反弹，而欧元区通胀率虽远远落后，但已缓慢从低谷攀升。详情见“通胀回暖”图表。能源价格成复苏关键，而通胀之势也逐步蔓延。我们的分析结果显示，在消费物价指数成分中，上升项目的比例日渐上升。中国方面，批发价格在经历五年跌势后终见回升。再通胀有何风险？首要风险是市场过度预期货币政策收紧的速度，使美元急升，继而导致全球金融市场紧缩。其次是薪资水平增长和企业投资增长可能低于市场预期，导致市场失去信心，尤其在美国。此外，一旦保护主义兴起，势必削弱增长并刺激通胀上升。
再通胀主题存在风险：市场对货币收紧步伐预期过高、投资规模缩减、薪资成长、以及保护主义兴起。
投资主题一：再通胀趋势蔓延
我们看到经济增长、通胀和货币政策已临近转折点。市场正跟随目前快速转变的形势而变化。举例来说：全球企业盈利复苏有利股市，而2017年企业盈利复苏不仅是因为再通胀，还加上成本控管、监管放宽和创新（科技）因素。日本和新兴市场的企业盈利动能尤其强劲，欧洲方面也相当理想。这支持我们看好这些地区、国家股票的观点。详情见“企业盈利上升”图表。
美国方面，“特朗普行情”似乎暂时告一段落。美国小盘股和价值股，如银行股，在总统大选后曾出现一波涨幅，但今年以来却落后大市。然而，包括日本小盘股等全球股市表现强劲，证明我们的全球再通胀投资主题观点正确。
全球再通胀趋势扩散，带动期待已久的全球企业盈利回升，美国以外地区的升幅最为明显。
再通胀趋势增强，进一步巩固我们对于全球债券收益率经历数十年下跌后已触底的看法。详情见“止跌回升”图表。正因如此，许多固定收益资产今年将面临挑战，当中大部分于收益率上升时难以抵御资本损失。然而，我们认为收益率上升的幅度有限。欧洲和日本央行应会继续推行超宽松货币政策。许多投资者愿意投资收益率较高的资产，以锁定收入。人口老龄化和经济增长持续疲弱，也限制了收益率的升幅。
预期收益率上升，支持我们普遍股优于债的观点。因为得益于全球增长，及具有分散投资组合风险的优点，股票资产历来于再通胀环境中表现出色。我们确信在“避险”时期，当市场出现动荡时，美国国债和类似的政府债券，在稳定投资组合方面仍然起着关键作用。
收益率有望上升，但升幅有限。我们认为固定收益资产面临风险，因此看好日本、欧洲和新兴市场股票。
投资主题二：未来回报偏低
我们的资本市场假设显示未来五年内各类资产的回报呈现停滞状态— 但如果投资者愿意承受较高风险而投资于信贷、股票和另类资产，仍可取得回报。我们预期典型的60%美国股票加上40%多元股票投资组合，在未来五年内每年回报不足4%，远低于2012年至2016年10%的年化回报。详情见“相对价值”图表。
我们的假设所针对的是市场回报或贝他系数。主动型管理有机会提高回报，尤其是那些注重专业知识、基金经理过往绩效出众，投资机会涵盖的范围大于基准指数以及具流动性和低成本被动管理选择极少的资产类别。因此，不妨考虑另类资产、信贷和新兴市场资产。
我们预期未来回报偏低，表示投资者需要重新考虑投资策略。我们认为投资非美国股票、信贷和另类资产有助取得更高回报。
在回报偏低的环境下，投资者追求收益的情况仍甚为普遍，使收益类资产供不应求。这是导致收益率曲线变得平坦，以及美联储加快上调利率的部分原因。事实上，收益率曲线的长存续期有庞大需求，主要来自负债驱动型投资者，他们希望捕捉收益率突然飙升的良机，以锁定较高收益。
投资者需要面对什么挑战？像政府债券这些庞大的固定收益资产，仅提供极低甚至是负值的收益率。详情见“长存续期债券规模庞大但收益极少”图表内的蓝色圆点。日本政府债券等多种债券的存续期亦相对较长。超低收益率使债券持有人承受巨大的利率风险。但少数能够提供合理收益的资产，规模却相对较小，价格也日趋高昂，例如美国高收益或新兴市场企业债券。正因有可能出现上述错配，投资固定收益资产时须审慎灵活部署，防范收益率突然上升的风险。
固定收益资产有相当大的比重是政府债券，不足以抵御收益率上升，建议投资者可以思考投资信用债券。
投资主题三：另辟蹊径的分散投资
虽然政治不确定性依然存在，但股市的波动性仍处于历史低点。详情见“何需畏惧？”图表。事实上，除外汇以外，各类资产的波动性均是不同寻常地偏低。全球再通胀重现，流动性充裕，近年来一直削弱政治不确定性带来的影响。然而目前市场依旧充满暗涌。例如，根据我们的研究显示，在美国及欧洲，个股与各股票所属行业走势的相关性显著降低。
市场可能突然出现让投资者措手不及的波动。虽然我们认为在市场经受压力时，债券可有效缓解投资组合所受到的冲击，但在目前收益率仍然偏低的环境下，其抵御风险的作用有限。因此，我们认为投资者应考虑更广泛的多元投资策略，例如增加因子投资以及像私募信贷及房地产等不同的资产类别，不应局限于传统的债券╱股票组合。
我们需防范市场突然出现的波动。债券虽仍可抵御一定冲击，但我们认为因子投资及另类资产亦可助于分散投资风险。
波动性偏低掩盖了各资产类别相关性紊乱的真相。根据我们风险和量化分析部门的研究数据所得，我们的多元资产集中度指数（衡量14类资产相关性的指标）在远低于金融危机后的平均水平徘徊。详情见“各不相干”图表。这显示，近年来随着央行增加流动性使得众多资产类别顺势上扬，不同资产间的相关性已越来越低。当然，相关性可随时出现变化，尤其是在增长预期突然下调的情况下。但我们认为相关性下降、波动性偏低和动物本能（Animal spirits, 形容非理性的冲动行为）仍待激发，均表示目前的市场环境有利于承担较高的风险。此外，我们认为投资环境越来越受到再通胀差异化的影响主导，而美国等经济体则将受到政治及政策因素的影响。
我们认为相关性下降、波动性偏低和风险偏好仍然疲弱，有利于投资者承担。
风险
美国新一届政府刺激经济增长的计划影响深远。近期，不少因政府可能推行税制改革、放宽监管及经济刺激措施而率先攀升的美股已回落。事实上，基本面也有助于带动美股表现，其中科技行业受惠于持续上升的需求，而石油存量偏高则打击能源行业信心。然而，医改法案未获通过反映国会歧见严重，引发有关促增长改革措施能否顺利实施的疑虑及保护主义风险上升。如果政策成效令人失望，可能影响股市走势。
另一方面，我们认为欧洲民粹主义候选人短期内实际掌权的可能性不大，因此欧洲的政治风险言过其实。我们认为被视为避险资产的债券需求会下降，投资者会重新聚焦欧洲股票：目前的情况是欧洲经济活动攀升，但流入欧洲股票基金的资金仍未跟上步伐。详情见“欧洲经济活动与资金投入步伐不一”图表。
我们认为欧洲的政治风险言过其实。当投资者开始察觉到欧洲经济复苏迹象时，区内股票可能上扬。
市场预期收紧货币政策的速度赶上、甚至超越美联储上调利率的步伐，将是一个重大风险。目前市场价格反映上调利率的步伐，远比美联储官员预示的更温和。详情见“管理预期”图表。美联储的激进言论或市场对减税促进经济增长的期望，可能会促使股价调整。鉴于人口老龄化和增长低迷，股价调整的前提是收紧货币政策的步伐放缓及联邦基金利率的峰值低于以往。美联储领导层可能发生变动，这也增添了政策不确定性。信贷息差缩窄使得不容有失。利率上调最终将使现金变得较有吸引力，从而减少对风险资产的需求。最后，如果市场对美联储上调利率速度的预期超越美联储预示的步伐，可能会促使美元走强，拖累商品价格，导致金融政策收紧。
美联储的加息步伐加快，可能会破坏市场的利好环境；过低的波动性偏低和过窄的利差可能会增加风险。
政府债券
全球再通胀使得美国，甚至其以外的市场，开始重新考虑货币政策正常化。美国国债率先带动全球收益率上升，被视为是由两个主要因素驱动的“良性”上升：通胀和实际利率，这种情况与2013年“退市恐慌”时由风险溢价增加带动收益率上升不同。详情见“利率良性上升”图表。我们认为全球收益率会进一步上升，但长期债券收益率的升幅仍受限，主要受到增长预期低迷，以及投资者对于匹配长期负债的资产收益率的要求。
但各类资产的波动性偏低，显示出市场的警觉性过低。我们认为，任何美联储更为激进的迹象，或欧洲央行准备削减购买资产规模，或日本央行有意更改收益率目标的信号，都可能会导致市场震荡。
经济增长有所改善，全球收益率上升，驱使全球宽松货币政策最终会被收紧的预期升温。
全球通胀预期再度升温。虽然通胀是从较低的水平开始上升，尤其在欧洲和日本，但自2016年年中以来，上升趋势非常明确。详情见“通缩恐惧减缓”图表。一年前，许多投资者还对经济增长疲弱忧心忡忡，担心出现通缩和长期停滞，但如今这些忧虑已一扫而空。我们研究表明，因为有通胀风险溢价上升驱动，经济其实只是重返正轨。但市场可能對薪资增长过于乐观，因此我们认为短期内仍存在风险。能源价格反弹是其中一个重要评估因素，因此油价的潜在下滑构成另外一个风险。
中期来说，我们有理由认为通胀挂钩债券表现仍将优于名义债券，特别是在欧元区。我们的基本假设是，欧洲央行和日本央行会继续推行宽松政策，以确保通胀目标逐步达成，但如果央行政策改变，将可能引起市场震荡。
中期来说，我们认为通胀挂钩债券具有投资潜力，但由于薪资增长难以捉摸，短期来说市场情况不如预期的风险仍存在。
信贷
我们认为信贷领域具理想投资机会。根据我们的五年期资本市场数据假设，投资级企业债的收益率将高于长期国债，波动性则不及后者一半。详情见“聚焦固定收益”图表。我们认为投资级债券是衡量收益率及风险水平后的理想选择。
我们认为在较高风险的固定收益领域中，新兴市场硬货币债券预期收益率较高且波动性温和，因而在中期具增值潜力。基于收益率较高、对于美元升值过快的忧虑减轻及分散投资的优势，我们看好本地货币新兴市场债券。
信贷市场的波动性异常偏低而估值偏高，使容许误差的幅度较小，因此，相对于新兴市场债券及类股票债券，我们更倾向投资股票。
相比政府债券，我们更看好美国信贷及新兴市场债券，但鉴于信贷估值全线上升，我们倾向于投资股票。
信贷资产能够提供稳定收益，且有助于投资组合抵御利率上调的风险，甚具吸引力。该类资产过往在发挥这些作用时成绩不俗，但这使息差进一步缩窄的空间减少。因此，我们认为在全球再通胀的形势下，负面冲击引起的下行风险远超过上升潜力。鉴于估值持续上升且对增长及通胀的预期升温，欧元区信贷市场将受到更显著冲击。欧元区投资级债券息差缩窄的幅度大于美国投资级债券。详情见“价值蒸发”图表。
信贷市场整体估值并不低廉，因此我们着重关注优质债券。例如，在2016年初，与投资级债券相比，美国高收益债券创下金融危机以来最大息差。一年后息差回落至危机后的低位，使投资级债券较为吸引。观点总结：在再通胀形势下，股票走势预计将优于债券。信贷息差缩窄的环境下，我们较看好优质企业债券。
我们看好投资级债券，并着重发掘优质高收益债券。我们低配欧洲信贷资产，由于其估值较高。
股票
美股估值并不低廉，特别是在总统大选后不断冲高。这也正是我们看好欧洲、日本和新兴市场股市的原因，这些地区的估值较为合理，且股价上升主要由预期盈利增长推动。详情见“高下立判”图表。不过值得注意的是，未来盈利预期可能受过去一年惨淡表现拖累。
然而，我们认为2017年前景值得期待。根据我们的研究显示，美国以外的市场在全球工业生产增幅上显著提高，反映全球经济活动更趋活跃，这将刺激企业盈利进一步上升。我们预计随着再通胀趋势蔓延，小盘股、周期股及银行股有望上扬。因此，我们在选股时侧重规模和价值因子。尽管大选后持续走高，但后者的估值水平仍属低廉。
我们认为美国以外地区的股票较具吸引力，中期而言有助于投资组合进一步分散风险。
新兴市场股票重现活力。新兴市场股本回报率触底反弹（相对于发达市场），形势乐观。详情见“走势上扬”图表。投资者转投新兴市场股票的步伐普遍较慢，鉴于全球再通胀升温及逐步蔓延，新兴市场整体消费需求强劲及资源型企业严控成本带动盈利回升等利好因素涌现，我们认为目前投资者对新兴市场过于保守。巴西和俄罗斯等经济体近期衰退，再加上市场对于贸易保护主义抬头的忧虑令投资者对新兴市场望而却步。美元可能意外急升也成为潜在风险。然而，若全球经济扩张动力加强及贸易持续回暖（如采购经理指数所显示），我们预期新兴市场股票最能受益。我们认为中国股票市场存在机遇，并看好新兴市场金融股。
我们看好新兴市场股票，因企业盈利能力改善，并受益于全球再通胀。
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