水泥行业的区域性、生产随开随停等赛道特点，使得水泥行业供给天然容易控制；2016年以来，供给端出现三个有利变化使得供给稳定性更强，体现为水泥价格持续高景气。供给端的变化主要体现在几个方面：

一是水泥行业新增供给被有效控制（供给约束），盈利扩张没有带来新增供给扩张。行业自2016年以来每年表观新增熟料产能2000-3000万吨之间，如果考虑到等量或减量置换关停掉的有效产能，实际新增供给更少；行业盈利扩张并没有带来新增供给的扩张，使得以往的供需循环逻辑被破坏；而行业新增供给被有效控制主要来自行业产能政策被严格执行，且产能置换政策趋严：（1）置换比例更高，进一步缩小可置换的产能范围；水泥熟料最新置换比例为：大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的水泥熟料为2:1，非大气污染防治重点区域的水泥熟料项目为1.5:1。（2）产能置换指标要求更加严格；《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》规定“2013年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换”，涉及生产线更多，限制僵尸产能“死灰复燃”，“产能置换”更接近“产量置换”，并新增规定“置换产能原则上不能拆分，如确有必要，拆分转让不能超过两个项目”，“违反错峰生产规定被工信或环保部门约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的产能，不得用于产能置换”，严格控制水泥总供给量。

二是行业存量产能被错峰生产有效压缩。错峰生产本来是水泥行业独有的协同行为，2016年开始被纳入行业供给侧改革范畴。早在2014年11月新疆地区率先实行水泥错峰生产；2014年12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出《泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约》；2015年升级为工信部和环保部出文要求北方十五省全部参与冬季错峰生产，2016年由国办发34号文件《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》明确南北方冬季和夏季错峰，后工信部和环保部联合发文《2016-2020年期间水泥错峰生产工作通知》明确了2016-2020年错峰生产常态化。由于错峰生产较好执行，2016-2019年每年的实际存量产能被严格压缩，带来了持续的行业供给收缩，使得供需关系得以优化。由于目前错峰生产政策执行到2020年，工信部正在研究出台《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，推动错峰生产常态化。

三是核心区域大企业之间竞合关系发生变化（尤其是海螺水泥和中国建材）使得行业供给协同稳定性更强。和过去行业周期相比，2016年以来行业格局发生较大变化的地方在于核心区域大企业竞合关系发生了很大变化，主要体现为长三角（江浙沪皖）地区的海螺水泥和中国建材、京津冀地区的冀东水泥和金隅股份；海螺水泥和中国建材从以往较强的竞争对抗转化为合作为主，而且成立了联合销售公司，安徽海中贸易公司的设立进一步强化了行业自律，避免恶性竞争，使得大企业对区域的控制力更强，2017年平台贸易量仅占长三角水泥产量的1.5%，2019年进一步提升至24.8%，这使得大企业对区域市场控制力大大加强；而金隅股份收购冀东水泥成为京津冀地区绝对龙头后，更使得该地区水泥生态发生了很大变化。

展望2021年，水泥行业新增供给预计仍然较少（2000多万吨）、错峰生产和行业协同仍将延续，行业供给高稳定性为持续高景气带来牢固基础，不过由于水泥价格2019年以来持续处于高位态势，2020相比2019年、2021年相比2020年同比效应持续减弱。

玻璃行业生产连续性强等赛道特点，使得玻璃价格短期波动天然较大；玻璃行业供给受三大变量影响，新建产能、冷修停产产能、复产产能；2017年以来，供给端出现三个有利变化使得供给稳定性更强，体现为浮法玻璃价格持续高景气。供给端的变化主要体现在以下几个方面：

一是浮法玻璃行业新增供给被有效控制（供给约束），盈利扩张没有带来新增供给扩张。行业自2017年以来每年新增浮法玻璃产能2000-3000t/d之间（2020年预计5750t/d，其中有1400t/d是搬迁），相比以前每年的新建产能显著下降。行业新增供给被有效控制主要来自行业产能政策被严格执行，置换比例为：大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的平板玻璃项目为1.25:1，非大气污染防治重点区域的平板玻璃项目为1:1，且产能置换政策趋严：（1）明确该产能置换实施办法的相关规定也适用于新建光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片项目。（2）产能置换指标要求更加严格。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》规定“2013年以来，连续停产两年及以上的平板玻璃生产线不能用于产能置换”，涉及生产线更多，限制僵尸产能“死灰复燃“，“产能置换”更接近“产量置换”，严格控制平板玻璃总供给量（玻璃行业产能置换政策详见表1）。浮法玻璃新建产能被严格控制一方面带来新建产能显著减少，且产能指标“水涨船高”，另一方面对于有资金、技术、布局优势的龙头企业更加有利，行业集中度有望提升；2020年9月信义玻璃以1.33亿元购买沈阳耀华玻璃两条生产线共800t/d平板玻璃产能指标，折合16.61万元/吨；2020年12月3日信义玻璃公告，拟以每股0.9港元要约价收购中国玻璃（03300.HK）全部已发行股份，中国玻璃拥有13条生产线，日熔化量达6650t/d；这说明浮法玻璃新增产能被严格控制且有利于大企业扩张和行业集中度提升。

二是浮法玻璃行业从2014年以来进入大冷修周期，预计将持续到2025年，每年较多的冷修产能使得行业供给减少。我们看到2014年以来，浮法玻璃行业每年冷修停产产能显著增加，而且和浮法玻璃价格没有什么关联性（逻辑上来看，浮法玻璃价格高的时候企业冷修停产的意愿会显著降低），主要因为2005年浮法玻璃新增产能开始进入大扩张周期，浮法玻璃产线冷修周期大概8-10年，从而使得2014年开始冷修产能显著增加，考虑到过去新建产能周期，预计大冷修周期要持续到2025年，每年较多的冷修产能使得浮法玻璃行业供给减少。

三是行业进入成熟期后，行业内不同企业经营能力和财务实力分化加大，利于行业集中度持续提升。以浮法玻璃上市公司为例，盈利能力和资产负债率差异较大，行业龙头盈利能力较好的同时也存在盈亏平衡边缘的企业，而且不同公司的资产负债表差异也较大，使得玻璃价格一旦出现阶段性下行，企业间应对能力差异很大，在优质龙头公司持续加大整合的同时，财务能力和经营能力较差的企业也将加速退出。

展望2021年，预计浮法玻璃新增供给将净减少。预计2021年有18条生产线冷修，合计产能12100吨/天；预计15条生产线可以复产，合计产能9950吨/天；预计明年新建生产线只有1条（还需批文），增加600吨/天。综合考虑新建、冷修和复产，明年浮法玻璃产能将净减少1550吨/天，占目前在产产能1%。同时，近期有部分传统浮法玻璃企业宣告改造普通浮法产线用以转产光伏背板用超白浮法玻璃，如旗滨集团、中国玻璃、金晶科技等；传统浮法产能转产光伏玻璃，将进一步降低浮法玻璃供给。

2020年尤其上半年受疫情影响，基数较低；2021年基于基数效应，预计同比增速将会有较高增长，但我们认为2021年建材行业需求不仅仅是低基数效应带来的恢复性增长，总量和结构两个方面都有亮点。

1. 玻纤行业仍处于成长期，明年全球复苏预期下需求向好

玻纤行业仍处于成长期，行业需求随着应用率和渗透率的上升持续扩容。玻纤材料作为替代性新材料，应用率和渗透率上升使得行业需求一直在扩容（包括新能源、交通工具、地下管网、建材、通信、环保等行业），最近5年全球玻纤产量复合增速为8%，行业需求增长较快，未来成长空间仍然很大。

全球经济复苏将营造较好的行业需求环境。按照正常预计2021年新冠疫苗将对全球疫情防控起到显著效果，全球经济有望复苏（美国和欧元区PMI已在2020年下半年快速回升），全球玻纤需求与全球GDP增速明显正相关，全球经济复苏将带来玻纤需求回暖；我国玻纤及其制品出口比例约30%，海外经济复苏将明显改善出口需求。

明年风电需求不会太差。风电领域，市场普通担心2021年风电新增装机量会出现明显下降，但我们认为2021年风电新增装机量即使下行，幅度也不会太大，原因在于：一是2020年的抢装会有一定的翘尾效应，部分项目将会在2021年进行装机；二是海上风电进入抢装快车道，装机同比将有明显的增长；三是竞价项目、平价基地项目也将贡献增速。

综合考虑全球经济复苏、风电需求不会大幅下行、汽车需求复苏等因素，明年玻纤需求会比今年好。

2. 光伏玻璃需求持续快速增长可期

光伏玻璃是光伏产业链中必不可少的材料之一，仍处于成长期，未来2-3年随着新增光伏装机继续较快增长和双玻组件渗透率提升，其需求有望持续快速增长。

（1）光伏度电成本平价化（平价上网）和政策支持，将支撑光伏玻璃需求保持快速增长。2019年1月国家发改委和国家能源局联合下发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，将开展光伏发电平价上网试点项目。2019年5月16个省公布第一批平价项目名单，共20.76GW，其中光伏为14.78GW。2020年11月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》，提到：广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现；加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业；包括光伏在内的新能源将继续得以政策支持。

根据我司电新研究团队预测，2020-2022年的全球光伏新增装机量分别为120、160、184GW，分别同比增长4%、33%和15%。

（2）双玻组件渗透率不断提升，进一步拉动光伏玻璃需求快速增长。受益于性价优势，2.0mm双面双玻组件渗透率加速提升，双玻组件的快速渗透将进一步提升光伏玻璃的需求量。

根据行业发展情况，对光伏玻璃未来三年市场规模进行测算。假设：

（1）根据我司电新研究团队预测，2020-2022年的全球光伏新增装机量分别为120、160、184GW，分别同比增长4.4%、33.3%和15.0%。

（2）轻量化和经济性是光伏组件未来的主要发展趋势，预计双玻组件渗透率将持续提升，2019年双玻组件渗透率为20%，中性预计2020年-2022年双玻组件渗透率将达到30%、40%、50%。

基于上述假设，中性预计2020-2022年光伏玻璃销量同比增长12%、43%、23%，将保持快速增长的态势。

3. 消费建材：竣工回升，零售业务回暖 

房地产销售-竣工剪刀差大，2021年竣工回升比较确定。从房地产开发流程来看，“拿地—新开工—预售—竣工交付”是依次发生的，由于房屋销售大多为期房（2019年期房销售占比85%），所以在确认了销售后，对应一定时间后确认竣工（交房）行为。从过去三轮的销售-竣工周期中，都出现了前半段销售增速大于竣工数据，后半段竣工增速会持续超过销售增速的规律。这轮周期，从2015-2018年销售面积增速大于竣工面积增速，2019年略低，2020年销售面积增速继续领先竣工面积增速，销售-竣工剪刀差继续扩大，显示有大量已销售未竣工交付部分，根据奥维云网统计的2019年3099个精装修楼盘和2020年1-10月2469个精装修楼盘项目，精装房平均交房周期为26个月，由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束，竣工终究会回升到和销售对应的水平；且在“三道红线”政策下，房企也会通过加快已售项目结算速度来改善净负债率和资产负债率，明年竣工回升比较确定。

从结构来看，精装率2020年负增长主要受到供给端两大因素扰动，2021年有望实现同比增长；明年上半年消费建材2C业务继续回升，2B业务增速继续承压，下半年有望好转。2020年供给端受到两大因素扰动，一是年初疫情打乱房企经营节奏使得现金流承压，大量房企通过降价来促销，精装改毛坯成为降价促销的手段，一部分精装房由于疫情防控影响装修导致精改毛交付，2020年2-5月精装房销售大幅下滑，但随着疫情逐渐控制，精装房销售也迅速回升，6月份单月精装房套数大幅增长35.4%，7月份增长7.9%；二是8月份“三道红线”试行，意味着房企融资整体将受到更紧约束，在此情况下房企加快已有项目销售回款可以有效改善现金短债比和净负债率，而三四线城市对高价精装房接受度没有那么强，为了加快销售去化，精装改毛坯成为短期降价促销的策略，因此8月份以来精装房销售套数又开始负增长，三四线城市精装房低预期也是2020年精装房整体低预期的主要原因。

同时需求端来看，精装率提升必须面临三四线城市消费者对精装房接受程度有待提升的问题，消费者顾虑体现在高价和精装质量上；集采低成本模式提升装修性价比，精装部分定价则受到市场供需影响，房企为了获得精装修部分的增量盈利会根据当地实际情况调整精装修价格，在保证一定去化率的情况下去定价，所以精装房需求端的影响低于供给端，我们认为精装修是中长期发展趋势，欧美日本等发达国家精装修比例达到80%以上。

展望2021年，疫情对房企精装房供给的影响已经消除，“三道红线”仍然存在，但 “三道红线”政策给地产行业带来的冲击并没有外界想象的那么大，从“三道红线”对精装率的影响来看，如前所述，房企可能会为了加快销售回款而采用毛坯房形式销售，但对不同档房企影响不同，对红档、橙档、黄档、绿档房企的房企影响逐渐减弱，TOP30房企红档、橙档、黄档、绿档数量分别为5、6、13、6个，据不完全统计的434个房企红档、橙档、黄档、绿档分别占比12%、19%、39%、31%，且影响更多的是主要布局三四线城市的房企（一二线城市精装房去化较快），同时监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标，其他房企时点尚不明确，在有足够时间的情况下，房企加快已有项目销售回款来改善现金短债比和净负债率的方法属于长期经营策略，考虑到精装部分的增量收入，房企或许不会在短期内急于采用毛坯房形式实现销售去化。并且按照2017年5月发布的《建筑业发展十三五规划》提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，奥维云网统计的2019年新推盘口径的精装修渗透率为32%（这一口径只包括新推盘，不包括历史盘和加推盘），2020年低于2019年，综合来看，2020年新开工口径的精装率未达到30%，明年仍将有政策空间。因此，虽然今年精装率同比下滑，我们认为明年继续下滑可能性不大。但考虑到今年精装率下滑，消费建材在精装修环节的应用滞后于销售，我们预计明年上半年消费建材精装修业务需求仍可能下滑，零售业务将继续回暖；若明年精装率同比今年有所提升，或许会在下半年在消费建材精装修业务增速上体现出来。

三、玻璃玻纤、消费建材2C业务有望成为明年上半年行业超预期来源

1. 浮法玻璃有望超预期

供给端：预计2021年浮法玻璃实际边际供给将净减少。如前文所述，我们认为玻璃行业正在“水泥化”；展望2021年，浮法玻璃边际供给将净减少1550吨/天，占目前在产产能的1%；同时，由于光伏玻璃供应紧张，部分普通浮法产能将转产光伏背板用超白浮法玻璃，将进一步降低浮法玻璃供给。

需求端：预计2021年房地产竣工和汽车景气回升保障行业需求。浮法玻璃下游主要为房地产、汽车、家电和出口，其中房地产约占70%，汽车占比约20%。建筑用玻璃大量使用在施工后期、靠近竣工阶段，一般在竣工交付前需要完成安装。展望2021年，在销售-竣工巨大的剪刀差下，显示有大量已销售未竣工交付部分，由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束，竣工终究会回升到和销售对应的水平；且在“三道红线”政策下，房企也会通过加快已售项目结算速度来改善净负债率和资产负债率，明年竣工回升比较确定，保障建筑用浮法玻璃需求。根据我司地产小组预测，2020和2021年竣工增速分别为8%、6%；根据我司汽车小组预测，2021年乘用车终端销量增速或将达到15%，景气将显著回升。

综合来看，预计2021年供需关系将继续改善，价格和盈利有望超预期。2019和2020年年内浮法玻璃价格均呈现V形反转，玻璃价格呈现强韧性的特点。截至2020年12月4日，全国平板玻璃均价1970元/吨，创近几年新高，同比上涨294元/吨。2017年以来玻璃价格波动性明显变小（2020年波动大是由于受到疫情扰动导致年内需求分布失衡），主要来自供给端逐渐“水泥化”——增供给被严格控制，新增产能越来越少，价格易涨难跌。展望2021年，预计供需关系继续改善，价格和盈利有望超预期。

2．光伏玻璃继续高景气

需求端：预计2021年继续较快增长，光伏用超白浮法需求提升。如前所述，我们认为光伏玻璃能处于成长期，未来2-3年随着新增光伏装机继续较快增长和双玻组件渗透率提升，其需求有望持续快速增长。根据我司电新研究团队预测，2021年的全球光伏新增装机量将达到160GW，同比增长33.3%；我们预计双玻组件渗透率达到40%，测算光伏玻璃销量同比增长43%。

供给端：由于产能置换政策约束、超白浮法转换有壁垒、硅片大尺寸化，2021年供给释放速度没有那么快。首先，从目前各公司产能规划来看，2021-2022年新增产能较大，中国企业光伏玻璃名义产能增速分别约为60%和30%，考虑到各生产线产能投放进度不一和产能爬坡需要一定时间，政策和企业资金、技术实力也会影响各生产线投产节奏，实际产能增速会低于名义产能增速。其次，我们认为未来几年光伏玻璃新增供给会受到几个因素制约：（1）包括光伏玻璃在内的整个玻璃行业都在产能置换政策监管范围内，使得新建产能被严格约束，同时超白硅砂的稀缺性长期会对产能带来约束；2020年1月和2020年10月工信部分别出台产能置换操作问答说明和产能置换修订版文件，正式将光伏玻璃纳入产能置换范围；鉴于组件厂对光伏玻璃涨价过快的呼吁，工信部正调研拟修正光伏玻璃产能置换政策，其产能政策变化值得重点关注。（2）2.0mm超白浮法玻璃生产有改造壁垒；近期有众多传统浮法玻璃企业宣告要改造普通浮法产线用以生产光伏背板用超白浮法玻璃，但这种改造是有难度的：一是超白浮法玻璃和普通浮法玻璃生产工艺不同，超白浮法玻璃的铁含量较低，在生产过程中要严格控制铁含量，超白浮法玻璃和普通浮法玻璃的原材料配方比例也不同；同时，超白玻璃导热系数较高，是普通玻璃的3-4倍，这使得玻璃液澄清困难，气泡不易排出，影响成品率。二是建筑用浮法玻璃厚度一般为6mm、8mm、10mm、12mm，而超白浮法玻璃厚度为2mm，在生产过程中，浮法玻璃液在重力和表面张力平衡下，在锡液表面形成自然厚度7mm的玻璃带，厂商通过调整拉边机、主传动等设备的参数及位置来调整玻璃原板厚度以及宽度，同时厚度变薄，后段产出明显加大，这样2mm玻璃的生产工艺对于普通浮法玻璃产线是比较复杂的——前端的熔化锡退、冷端的裁切堆垛；就算具备改造技术，也不是随意哪条线都可以改，既需要改造时间（3-6个月）也需要场地空间，而且小吨位容易改造点大吨位改造难度更大。（3）大硅片化将使得部分超白压延产线变得不经济；目前市场主流组件宽度是1040mm（166的硅片横排6片）或1135mm（182的硅片横排6片），2019年中环股份首发边长为210mm的M12大尺寸硅片，这样组件宽度变为1260mm；由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定，210的推广将使得不少超白压延玻璃产线的生产裁切变得不经济。

综合来看，明年光伏玻璃高景气有望延续，尤其是上半年将保持高弹性。

需求端：明年全球复苏预期下需求向好。如前所述，玻纤仍处于成长期，行业需求随着应用率和渗透率的上升持续扩容，这一趋势明年将继续；综合考虑全球经济复苏、风电需求不会大幅下行、汽车需求复苏等因素，明年玻纤需求会比今年好。

供给端：明年新增玻纤产能较少，有望进入新一轮冷修周期。根据各公司财报，泰山玻纤没有玻纤纱扩产计划，中国巨石明年下半年桐乡智能制造基地第三条线（15万吨）点火，埃及一线或将冷修，今年底或明年初金牛玻纤或点火一条10万吨生产线，明年2季度长海股份或点火一条10万吨生产线，明年重庆国际的8号线8万吨产能或点火复产，明年新增供给不多。中期来看，中国巨石、泰山玻纤快速扩张告一段落，2021年有望进入新一轮冷修周期；中国巨石与泰山玻纤从2013年开始产能快速扩张，2013-2018年两家企业各扩建了9条产线，各新增产能80万吨、50万吨，其中2018年扩产最多（中国巨石产能扩大了46.5万吨，为5年之最；泰山玻纤产能扩大了12万吨）；以8年窑龄计算，2013年的投产高峰期起点则对应2021年为新一轮冷修周期起点。从短周期来看（由于玻纤连续生产特点短周期由库存决定），行业库存在2020年下半年持续下降，显示行业供需关系在改善逆转。

综合供需来看，2021年玻纤行业将继续复苏。