法与时移：《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》观察 ——上市公司市值管理的目标、措施和底线丨威科先行

作者丨王成宪 盖皓

机构丨兰台律师事务所

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上市公司市值管理本身不是一个新概念、新要求， 早在2014年5月 ， 国务院就颁布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 ，其中规定“提高上市公司质量。引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，建立健全市场化经营机制，规范经营决策。督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务，严格执行企业会计准则和财务报告制度，提高财务信息的可比性，增强信息披露的有效性。促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值。规范上市公司控股股东、实际控制人行为，保障公司独立主体地位，维护各类股东的平等权利。 鼓励上市公司建立市值管理制度 。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。”

今年4月 ， 国务院又发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 ，明确规定“推动上市公司提升投资价值。 制定上市公司市值管理指引 。 研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系 。引导上市公司回购股份后依法注销。 鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量 。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。”

为落实国务院相关要求， 今年11月，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》 （以下简称“ 《市值管理指引》 ”），对上市公司市值管理的具体要求和管理措施进行了相对细化的规定，包括市值管理的定义、相关主体的责任义务、两类公司的特殊要求、明确禁止事项等内容。

至此，我国围绕上市公司市值管理的主要规范初步形成体系，大量上市公司亦按照前述监管规范，制定了公司层面的市值管理制度。

除了围绕上市公司市值管理的相关规范外， 今年10月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会还发布了《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》 ，主要内容涉及中国人民银行设立股票回购增持再贷款，引导金融机构向上市公司和主要股东提供贷款，贷款资金坚持“专款专用，封闭运行”， 分别支持其回购和增持上市公司股票 ， 推动上市公司积极运用回购、股东增持等工具进行市值管理 。

规范依据和配套政策明确之后，就有必要对什么是“市值管理”进行明确。根据 《市值管理指引》 第二条规定，本指引所称市值管理， 是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为 。

上市公司应当牢固树立回报股东意识，采取措施保护投资者尤其是中小投资者利益，诚实守信、规范运作、专注主业、稳健经营，以新质生产力的培育和运用，推动经营水平和发展质量提升，并在此基础上做好投资者关系管理，增强信息披露质量和透明度，必要时积极采取措施提振投资者信心，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

上市公司质量是公司投资价值的基础和市值管理的重要抓手。上市公司应当立足提升公司质量，依法依规运用各类方式提升上市公司投资价值。

总结来看，市值管理的定义可以概括为：“ 在符合监管政策的前提下，综合运用各种措施促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量的管理行为 。”

《意见》第一条 主要聚焦于明确上市公司市值管理的目标和方向。梳理来看主要包括如下几个方面的规定，一是明确中央企业事开展生产经营、参与市场竞争的主要载体，对稳定资本市场可以起到的 重要作用 ，二是强调中央企业控股上市公司积极贯彻落实党中央、国务院关于深化国资国企改革的重大部署，围绕国有经济布局优化和结构调整主动作为增强核心功能、提升核心竞争力，切实发挥在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全 支撑作用 ；三是着力打造一批经营业绩佳、创新能力强、治理体系优、市场认可度高的一流上市公司，夯实市值管理工作基础，希望中央企业控股上市公司可以起到 示范作用 。

《意见》第二条至第八条 主要聚焦于明确市值管理各项工具和具体措施，健全工作机制、强化正向激励。梳理来看主要包括如下几个方面的规定：

并购重组措施上，可以概括为正反两个方面的规定， 正面清单上 主要涉及：

从中央企业集团化管理和资源整合的角度来看 ，要求推动企业内部优质资源进一步向控股上市公司汇聚，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组。 从中央企业进一步回归主责主业的角度来看 ，要求引导控股上市公司深耕主责主业，密切关注行业周期变化和竞争态势演进，聚焦产业链供应链关键环节加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业。鼓励业务多元化的控股上市公司进一步突出专业化发展特色，探索将内部业务独立、质地优良、成长性好、具有行业差异化竞争优势的资产，规范稳妥实施分拆上市，进一步挖掘公司在细分行业领域的市场价值。 从中央企业进一步推动科技创新发展的角度来看 ，要求控股上市公司把科技创新摆到更加突出位置，紧盯核心科技资源积极开展投资并购，为中小企业科技创新成果应用与扩散赋能，加强与高校、科研院所等科研机构在科技成果转化上的股权合作，打造科技领军企业。支持控股上市公司根据自身产业基础和主业发展规划，通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业，培育新质生产力，打造产业领先企业。

负面清单上 主要涉及：严控控股上市公司盲目扩张、增加过剩产能、破坏财务健康、降低经营效率的对外并购行为。

从党的管理和公司治理的角度来看 ，要求控股上市公司全面贯彻“两个一以贯之”，持续在完善公司治理中加强党的领导，加快完善中国特色现代企业制度，不断完善权责法定、权责透明、协调运转、有效制衡的公司治理机制，强化公司章程基础性作用，厘清治理相关方权责，明晰控股股东对上市公司的管理边界，切实维护上市公司独立性（ 实践中，对于中央企业控股上市公司而言，由于既要遵守国资监管规范，又要尊重和维护上市公司的独立性，“上市公司控股股东的管理边界”就成为了一个难以把握和厘清的问题，部分中央企业在管理上，存在集团公司与所控股上市公司在管理、制度、人员等方面高度重合的情形，后续可能需要进一步规范。但无论如何上市公司控股股东均不得以市值管理之名破坏上市公司的独立性，这也是《意见》中合规底线的应有之义 ）。 从人员管理和工资总额管理的角度来看 ，要求进一步完善经营自主灵活、内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的市场化经营机制。 从强化和发挥独立董事作用的角度来看 ，要求进一步落实上市公司独立董事制度改革要求，支持独立董事履职，充分发挥独立董事参与决策、监督制衡、专业咨询作用。此外，《意见》还在维护中小股东利益、资金引入、股权激励等角度，提出了原则性要求。

从信息披露质量的具体内容的角度来看 ，要求督促控股上市公司进一步健全以投资者需求为导向的信息披露制度，增加必要的主动自愿披露，提升上市公司透明度，积极回应市场关切，持续优化披露内容，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。 从ESG管理体系的角度来看 ，要求控股上市公司完善环境、社会责任和公司治理（ESG）管理体系，高水平编制并披露ESG相关报告，在资本市场中发挥示范作用。 从声誉舆情风险管理的角度来看 ，要求控股上市公司加强舆情信息收集和研判，对于可能影响投资者决策或上市公司股票交易的舆情及时响应、主动发声，防范虚假信息误读误解风险，维护中小投资者知情权，切实维护企业形象和品牌声誉。

从中央企业重点支持角度来看 ，要求中央企业负责人积极出席控股上市公司集中路演、业绩披露等活动，向投资者阐明控股上市公司的战略定位、功能使命、愿景目标等，并对公司发展方向的持续性和稳定性进行重点说明。 从上市公司自身重视角度来看 ，要求控股上市公司的董事长、总经理等人员积极组织参与业绩说明会、投资者沟通会等各类投资者关系活动，实事求是介绍企业生产经营情况和成果，充分展示企业的竞争优势和发展前景，吸引更多长期投资、价值投资、理性投资。广泛邀请投资者、行业分析师、媒体等走进企业、了解企业，增进市场认同。

从基本原则和意识角度来看 ，要求中央企业引导和推动控股上市公司牢固树立投资者回报意识，保证各类投资者共享公司发展成果，提高投资者尤其是中小股东获得感。 从利润分配政策制定角度来看 ，要求中央企业指导控股上市公司综合考虑行业特点、盈利水平、资金流转等因素，制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例。 从便捷中小股东参与决策来看 ，要求为中小投资者、机构投资者主动参与利润分配事项决策创造便利环境，鼓励就利润分配预案征集投资者意见，进一步提升利润分配政策透明度。

从稳定上市公司股价的角度来看 ，要求中央企业和控股上市公司将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票回购增持机制。持续提升应对资本市场复杂情况的能力水平，指导控股上市公司提前谋划股价短期连续或大幅下跌时的应对预案，提高反应速度、决策效率和执行效率，稳定市场情绪，有效维护上市公司市值。 从上市公司股东规范持股的角度来看 ，严格遵守控股股东、实际控制人减持规定，严禁违规减持、绕道减持，鼓励中央企业通过自愿延长股票锁定期、自愿终止减持计划以及承诺不减持股票等方式，提振投资者信心。

从上市公司破净问题重点管理的角度来看 ，要求高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行；对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。

从配套机制的制定和规划的角度来看 ，要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，明确市值管理工作的组织领导机制和责任落实机制，推动控股上市公司制定全面务实的市值管理制度并依法合规披露制度制定情况。指导控股上市公司“一企一策”细化年度实施方案和具体举措，依法依规开展市值管理工作，持续提升工作成效。 从工作落实考核激励的角度来看 ，国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。

上市公司市值管理，是在监管规范框架下的管理行为，是在合法合规前提下的管理行为，中央企业在具体落实 《意见》 相关要求时，要督促控股上市公司树立科学市值管理理念，强化合规管理，完善内控体系，坚持规范运作，严格遵守国资监管、证券监管等各项有关政策规定。严禁以市值管理为名操控上市公司信息披露、严禁操纵股价、严禁内幕交易。对违反规定、未履行或未正确履行职责造成国有资产损失、损害投资者合法权益或其他严重不良后果的，依法依规严肃追究责任。

从具体责任追究上看，既包括 基于证券监管项下的责任追究 ，如《 中华人民共和国证券法 》《 上市公司信息披露管理办法 》《上市公司监管指引第10号——市值管理》等监管要求；还包括 国资监管项下的责任追究 ，如《国有企业管理人员处分条例》《 国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见 》《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》等监管要求。