广发年度策略 | 2025年，环保行业怎么看？

郭鹏、陈龙： 根据Wind统计，截止2024Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2355亿元，达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。 我们过去集中发布的前三篇化债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑： （1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量；（2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+业绩+估值预期的三重修复。特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。

郭鹏 、陈龙 ： 化债背景下有三大方向值得关注。方向一，新主业蓬勃发展，化债改善拖累项的成长方向。方向二，应收、坏账准备占比高，边际修复弹性大的方向。 根据Wind统计，板块2023年底应收账款/当前市值比值超50%的企业共计47家，其中部分公司应收账款/市值比值超100%，主要以园林绿化、生态修复、水处理、环卫等细分方向为主。 方向三，低估值运营资产，估值弹性打开。 市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性（当前近2024年PE10倍附近）打开。

郭鹏 、陈龙 ： 国央企上市公司作为地方政府环保投融资、并购整合、REITS证券化的重要平台，存量运营资产规模大，历史应收账款规模大，化债弹性较大。 我们预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色（类比2014-17年化债的PPP），特别是在国企改革的背景下，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS等手段实现积极变革。重点关注（1）国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。