来源：微信公众号 lixunlei0722
上周末，证券市场出台了减持新规，引发媒体热议。看到不少市场人士转悲为喜，就如同看到小孩的脸——眼泪还未擦干，瞬间又欢呼雀跃了。值得我们深思的是，中国股市早就成为全球市值第二的超大市场了，为何众多投资者仍把股指下跌归咎于股票供给过度呢？市场各路参与方应找出A股市场长期存在的深层次问题，切中要害地探寻出解决症结的路径。
大量套利现象反映制度漏洞
我未仔细阅读“减持新规”，但可以肯定这是非常必要的好举措，能够在一定程度上堵住股市中的套利漏洞。我曾在美国沃顿商学院学习过美国的《证券法》，非常厚的一本书，里面有关实际控制人减持股票的规定非常严格而具体，相当于把减持的管道搞得很细。毕竟美国股市有着200年的历史，走过的桥比中国股市走过的路还长呢。
这么多年来，A股指数的涨跌波澜壮阔，散户投资者输多赢少，而唯一不变的是新股发行总是供不应求，IPO不仅限价，而且限量，与全球绝大多数股市的发行规则迥然不同。正是因为一、二级市场之间存在巨大的套利空间，使得一级市场的“筹码”制造者获利丰厚。
目前，A股市盈率的中位数为70多倍，超过100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场，高估值容易导致上市公司实际控制人的行为扭曲，如2015年再融资规模达到1.24万亿元，远超IPO规模（1578亿元）；2016年再融资规模接近1.6万亿元，是IPO规模的10倍多，更是远超股息总额，这一现象在全球股市中也是十分罕见的。
A股高估值现象的长期存在有诸多原因，如发行管制导致供给有限，在货币存量过大的情况下，估值就会维持较高水平；管制之下壳资源奇货可居，导致一批中小市值股票因为长期存在并购重组或被借壳的预期，估值水平远高于其实际业绩；高换手率导致流动性溢价降低，退市风险极小导致信用溢价大大降低。
有人说，隔了一条深圳河，一边是全球最便宜的股市，另一边是全球最贵的股市。不过，随着沪港通和深港通的开通，两边的价差有缩小趋势。同时，也随着监管部门对制度套利行为的约束，价值投资和理性投资的理念正逐步被广大投资者接受，而其代价是高估值板块股票绵绵不断的下跌，让投资者损失惨重。
A股市场似乎永远是发行者的天堂。短短27年的历史，从市场发展的角度看，走过了人家上百年才走完的路程，但从另一个角度看，又是中小投资者不断抵触扩容的历史。
阻击市场扩容：胜利者没有因此而改变命运
有人统计，在A股市场27年的短暂历史中，居然发生过9次暂停新股发行的情况。是新股发不出去吗？非也。即便市场再低迷，承销商只担心审批通不过，从不担心会发行不出去。显然，每次新股的暂停发行，都与中小投资者因股市惨跌而发出抗议的声音有关。
上世纪90年代中期，A股还是一个袖珍市场，估值水平很高，所以，投资者最害怕新股扩容，因为增量对存量的影响太大了。记得十年前我曾经写过一篇文章，是关于中石油上市的故事：90年代末，中石油原本准备在A股市场上市，但面对这样一个巨无霸，不仅广大投资者坚决反对，即便是监管者，也很难承受或因这一超级大盘股发行而造成的崩盘。于是，中石油最终和其他大型央企一样，选择了在香港上市，毕竟香港股市的容量大。
2000年，中石油在香港发行股票的价格为1.27港币，总共融资111亿港币。巴菲特在2002-2003年买入约23亿股中石油，平均成本约1.6港币，这也是他买入的第一只中国股票。他买入的原因仅仅是因为该股票便宜，当时的股息率约为15%，市值为350亿美元，巴菲特认为应该值1000亿美元。
2007年下半年，在巴菲特卖完所有中石油股票、获利近七倍后的不久，上证综指迈向6000点。国内投资者不但不再惧怕中石油登陆A股，而且还热烈期盼并欢迎着它的回归。中石油在A股市场发行价格16.7元，募资668亿元，仅认购冻结的资金就高达3.3万亿元，上市第一天收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。
十年前的今天，有多少人在笑话巴菲特将中石油卖早了，认为股神的水平也不过如此。事后看，才发现他卖了一个高点。当他卖了之后，曾经阻止中石油在国内发行的投资者们却又疯狂地去认购价格比之前高了十几倍的中石油，投资者惨重损失的情况不再赘述。
不过，这些年来投资者对于市场扩容的抵制屡有建树，让A股市场九次暂停新股发行；对国有股、企业法人股成为流通股的抵制也非常成功，自1992年开始就让法人股流通问题成为悬案，一直拖延至2006年，最终迫使大股东通过向流通股股东送股的方式换取了流通权。
然而，投资者维护自身利益获胜之后，最终还是没有改变多数人亏损的结果。A股超高的换手率，显示着投资者们不断在多空之间转换角色；抵制A股扩容，导致很多大市值、高成长的公司只能选择在境外上市，如在中国移动通讯业高成长的年代，中国移动、中国电信都去了香港上市，国内消费者支付着高昂的电信垄断价格，而境外投资者却分享着内地电信业垄断利润所带来的红利。
2015-16年定增规模的大增，实际上也是一种变相扩容，只是散户投资者不敏感而已。只要有股价高估现象延续，就很难阻止套利者的筹码制造行为，A股照样成为全球第二大市值的股市。
A股不振与经济结症同出一源
经常有散户抱怨，中国经济增速总是那么高，为何股市的表现却那么糟糕。其实，GDP增速与股价指数没有可比性，正如这些年来美国股价指数涨幅远超美国GDP的累计涨幅一样，股价指数反映的是上市企业的效益，而GDP只是一个流量概念。不过，为了维持这个流量增速稳定，却要付出越来越高昂的成本，即全社会债务水平和杠杆率上升。
为何A股的表现总是不尽人意呢？肯定与上市公司盈利能力的强弱有关，如果盈利能力一直很强，即便市盈率再高，股价还是能不断上行。A股公司普遍存在上市前业绩增长好，上市后就变脸的现象，这恐怕与上市规则有关，即拟上市公司需要有连续盈利的要求，盈利水平越高，发行定价也能水涨船高。什么样的发行制度，就会有什么样的趋利行为。
前天是六一儿童节，微信群里传播着一条黑色幽默：十年前的六一节，上证指数约4000点，中国铝业约60元，腾讯7港币。今天六一节，上证指数3100点，中国铝业4元多，腾讯270港币。
这说明，GDP可以靠传统经济模式获得增长，股价指数却不能靠传统行业来拉动上行。经济发展的每个阶段，都会有新的增长点来推动经济发展，如果股票结构中这些新增长元素的比重过低，那么，指数上行的动力就不足了。事实上，从市值分布的角度看，A股市场迄今仍以国企为主，以传统的周期性行业为主，这也是导致市场长期不振的一大原因。
试想一下，如果当初腾讯在A股上市，那它将改变多少投资者的命运啊，目前,腾讯的市值为2.6万亿港币，远超工商银行和中石油的市值。在国内市场中，还能找得到几只上市至今股价一直在创新高的超大市值股票呢？遗憾的是，腾讯、阿里巴巴和百度，以及一大批中国过去十年来崛起的、代表新经济的高科技企业都到境外上市了，因为它们不符合国内上市的种种苛刻条件。
当前，国内股市中表现好的，居然是代表传统经济的上证50指数。虽然这与市场回归价值投资理念有关，值得肯定，但背后则反映了中国长期以来股权融资的结构性问题。同样的问题也存在于信贷结构和债权融资结构上，因为中国银行业贷款的基本条件是资产抵押和担保，发债也是如此，这就导致了轻资产企业难以获得融资。
2010年以后，中国经济增速开始回落，其背后的逻辑是工业化进程放缓了，第三产业的发展步伐加快，人力资本（轻资产）对经济增长的贡献上升。但我国的融资结构并未作相应的调整，依然还是面向重资产部门、面向国有企业，因为它们有可以抵押的资产、有信用担保。
目前，国有企业的资产负债率大约是66%，民营企业估计在50%左右，但民企的效益远高于国企，低效的企业反而能获得国内大部分信贷资源，这是融资错配的表现之一。因为重资产的行业大部分是过剩行业，国企大部分属于重资产行业。
融资错配的表现之二，是企业的杠杆率水平 不断上升；上市公司的资产负债率居然超过工业企业，前者约60%，后者为56%。为何已经获得股权融资优势的上市公司，其负债率反而高于全部工业企业呢？因为在上市公司中，国企数量占56%，公众企业占36%，民企不到5%，前两者更容易获得贷款或债权融资，它们在经济下行时同样可以获得各种渠道的融资，但或许要承担稳增长的任务，缺乏主动去杠杆意识。而所有工业企业中，国有企业数量只占7%，民企占多，民企很早就开始主动去杠杆，使得民企的资产负债率下行。
融资错配的表现之三，是股权融资比例过低。非金融企业70%的融资来源于银行信贷，股权融资比例很低，这也是导致中国非金融企业杠杆率（负债余额占GDP比重）达到150%左右，成为全球最高的原因。对于股权融资，在上世纪90年代就提出要为国企解困服务，现在仍要服务于国企改革和扶贫，过多承担的行政功能导致市场化配置资源的功能弱化。很多高科技企业涌向美国的资本市场，因为美国股市的上市准入条件更低，对股权设置上的要求更加人性化。
美国的潜在经济增长率远低于中国，但股市却从2009年起出现了一轮持续至今的大牛市，这不仅与限发新股无关、与大股东减持无关，而且情况恰恰相反，正是因为有很多优质且高成长的企业不断上市，给市场注入了新活力；同时，不少上市公司认为自己公司的价值被低估，于是就去回购自家的股票，进行缩股。
由此可见，无论是新股发行节奏加快，还是市场非流通股解禁压力的增大，都不是股市下跌的关键因素。中国股市过去27年来一直纠结于筹码与资金的供需关系问题，完全是避重就轻的惯性思维。中国的经济问题、楼市问题和股市问题同出一辙，均为供给问题，从来都不是需求问题，但却总是通过刺激需求来掩盖供给侧的问题。
需要思考的问题是，我们能够改变抵押和担保的融资模式吗？能和发达经济体国家一样，走信用贷款为主的模式吗？股票的发行定价机制、上市标准能否与成熟市场接轨？如果短期做不到但长期能实现，那么，投资者就只能看得更长远些，投资那些能够做强做大的企业，而不是靠制度缺陷套利、赚便宜的企业。
政策收紧：为何受伤总是股市而非楼市
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过去，国内投资者对五月的股市往往比较憧憬，称之为“红五月”，而今年，财经媒体上很少出现“红五月”这三个字了，倒是有不少人借用西方股市的谚语——Sell in May（五月卖）来表达对五月股市的担忧。从今年五月第一周股市的表现来看，似乎也印证了Sell in May and go away的趋向。然而，股市的上涨或下跌，往往是解释容易而预测难，因此，本文想探讨的不是股市为何下跌，而是在政策同样收紧的情况下，为何楼市表现强劲但股市表现差劲呢？
楼市与股市分处周期的不同阶段
年初至今，人民币汇率表现非常稳定，于是，不少人认为中国股市表现理应不错，原因是汇率稳定后换汇需求下降，热钱外流就会减少；此外，政府对楼市的调控力度越来越大，手段也越来越多，故长期滞留在楼市的资金将会撤出，股市自然就成为热钱流入不可多得的地方，故有理由看好股市。
但近来股市的表现却差强人意，即便是一带一路、雄安新区等振奋人心的主题，也未能给股市注入持久的活力，大家似乎对全球经济的复苏和国内经济的回暖视而不见。股市走弱的原因不外乎有以下几点：一是经济指标虽然好转，但恐怕已经见顶，股指是经济领先指标，不是经济数据的滞后反映；二是金融监管日渐严厉，导致金融市场利率上行，引发股债双杀。
从政策调控力度来看，楼市政策的严厉程度远超股市，如限购城市的数量不断增加、房贷利率提高、首付比例上升、一手房限价等，而股市除了受金融监管政策的负面影响外，并没有遭遇具体的打压举措。此外，金融监管政策的趋严对楼市也构成负面影响，但楼市为何未像股市那样弱不禁风呢？这恐怕与楼市仍处在牛市不无关系。
楼市相较股市存在三大优势：第一，除了投资或投机性需求外，楼市还存在着刚需和改善性需求；第二，中国从农业社会转型到工业社会不足30年，加之农耕文化的深远影响，导致国人对土地和房屋的偏好超过其他投资品种，也远超人少地多、 祖先为游牧民族的西方人；第三，A股作为新兴市场，上市公司的治理结构存在各种缺陷，使得中小股东行使权利受到一定限制，中小投资者感到“做股东不如做房东”。
从中国目前情况来看，楼市销售的热点正从一二线城市向三四线城市转移，这与人口流向的逆转似有一定相关性，也与三四线楼市库存减少及房价收入比相对较低有关，似乎正在经历牛市中的“补涨行情”，不过，以股市的经验而言，“补涨”常常意味着牛市进入尾声。
对于股市来说，其走势摆脱不了经济基本面的约束。中国经济增速自2010年见顶之后，一直处在缓慢下行过程中，上市公司的盈利增速也未出现持续好转的迹象。因此，股市在2015年上半年出现短暂牛市之后，如今即便不定义为熊市，也至少属于“调整期”。
楼市泡沫与股市泡沫究竟哪个大——
基于流动性的思考
记得2016年中央至少三次提及“抑制资产价格泡沫”，第一次是在2016年7月的政治局会议上，将“抑制资产价格泡沫”放在“降成本”的话题上；第二次是在2016年10月的政治局会议上，将“注重抑制资产价格泡沫”放在 “货币政策”的话题上；第三次是在2016年末中央经济工作会议上，再次明确“着力防控资产泡沫”。这里的“资产泡沫”，显然是指房地产泡沫，因为2016年股市交易清淡，楼市的销售额创出历史新高。
我相信，多数人会认为楼市泡沫比股市大，毕竟股市一直在跌，楼市一直在涨；或许认为股市的平均市盈率应该不高，如上交所A股的平均市盈率只有16倍。与股市的市盈率有可比性的是楼市的“房价收入比”，因为无论是市盈率还是房价收入比，其倍数都可以视为对应年份数。目前，全国平均房价收入比大约为21倍，显然高于上交所的A股的平均市盈率。
如果将深交所的主板、中小板和创业板的股票加在一起考虑，则目前所有A股的平均市盈率约为35倍。此外，在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票在2000只以上，即超过了三分之二，且所有A股的市盈率中位数大约为70多倍。
而楼市房价收入比最高的城市是深圳，大约为45倍，位列全球第一，北京、上海等均未超过40倍，全国所有城市房价收入比的中位数大约为22倍，因此，相比楼市的房价收入比，A股无论是平均市盈率还是市盈率的中位数，都远超楼市。
有人统计了2011- 2015年A股上市公司的分红数据，发现五年平均股息率在2%以上的公司只有207家，平均股息率在3%以上的公司才80家，在上市公司总数中的占比分别为6.55%和2.53%。与股息率对应的是住宅的房价租金比，全国平均约为2%，也显著高于A股的平均股息率。
上述分析表明，如果说楼市存在“资产泡沫”，那么，股市的“资产泡沫”则更大。我国股市经历了从5000多的高点大幅下跌之后，为何仍有那么大的泡沫呢？这与A股市场流动性过强有关，即流动性决定风险溢价水平，流动性越好的资产，对风险回报率的要求越低，即给予交易价格的折扣率越低。
股市的流动性远好于楼市
数据来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图
从上图可见，中国房地产交易最活跃的城市之一——北京楼市的年换手率不足10%，而相对不活跃的上交所，历年股票换手率都超过100%，这也是A股泡沫可以更大的理由。事实上，A股的换手率全球领先，如2016年主板的年换手率为2.3倍，创业板超过7倍，在全球各大主要股市都是领先的。
高流动性是A股长期高估值的一个重要原因，但自2016年起A股的换手率明显下降，这也伴随着股价的回落。同时，随着楼市的火爆，二手房交易活跃度大幅提高，热钱常驻楼市。四月中旬以来，A股的保证金余额连续三周下降；同时，由于港股的估值优势，流入港股的资金则在不断增加。因此，除了A股与楼市存在一定此消彼长的关系外，A股市场的吸引力还受到港股的挑战。
政策需张弛有度——
抑制泡沫而非消除泡沫
政策调控在实际操作过程中的难度很大，因为社会与经济对政策的反应复杂，远不像化学和生物反应那样简单。这轮金融监管的主要目的是“去杠杆”，即供给侧结构性改革的五大目标之一，同时也是为了让经济能够脱虚向实。
但问题在于中国经济“虚”的程度已经大得惊人，即金融的体量与实业相比过大，金融的增加值在GDP中的占比过高，超过英国、欧盟、美国和日本等发达经济体，这对于一个人均GDP只有八千多美元的新兴经济体而言，金融结构严重失调。
因此，要让中国的金融杠杆率和资产估值水平回归正常值，只能逐步且分阶段进行。冰冻三尺非一日之寒，如一个已经持续了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期内消退。目前，A股中超过1200家上市公司的市盈率在100倍以上，为何这些股票的市盈率能够长期维持高位呢？恐怕与并购重组的预期有关，这类似于一线城市学区房的估值模式，即“含权”，故如何抑制“壳资源”带来的泡沫，是否完全限制借壳，恐怕也需要三思而行。
同样，国内金融规模的大膨胀始于2009年，那时为了应对次贷危机而出台规模空前的经济刺激政策，之后，每次为了经济稳增长而付出的代价都导致金融规模的超速扩张，如2012年开始银行理财产品规模爆发式增长，尽管传统信贷业务减弱，但表外融资业务飙升；2016年则是广义财政大扩张背景下银行总资产规模大幅增长。
2009年至今经历三次货币扩张周期
数据来源：WIND，中泰证券研究所王仕进供图
好在中央经济工作会议已经把“稳中求进”作为治国理政的总原则，提倡经济不出现大幅回落和不爆发系统性金融危机的“底线思维”。
因此，金融监管需要把握好度，如目前我国金融监管的模式主要是三会的“分业监管”，优点是各司其职、责任到位，但在目前金融趋向混业化的时代，更需要统一监管和协同监管，如银监会在对商业银行去杠杆的时候，需要与证监会协调政策的力度和出台时机，关注此举对资本市场可能带来的影响；央行在让货币政策回归中性的时候，需要关注此举对企业融资成本的影响。如果急于求成，则可能导致因泡沫破灭而带来的金融危机。
从历史来看，每次货币膨胀之后都伴随着货币政策的收缩，如2011年开始清理地方融资平台，并不断加息和提高存款准备金率；2013年清理非标业务，导致钱荒。
但是，过去每一轮监管收紧都会因力度过大、经济下行而戛然而止，其结果是货币体量越来越大，如今已经构成对经济的巨大威胁。今年，则把防控金融风险放到更加重要的位置，进行对银行进行MPA考核，一行三会齐行动。因此，这轮金融监管应该汲取过去屡犯的教训，意在长远，更需要张弛有度。
