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国泰基金彭凌志：股票投资的本质是抵御长期通胀

点拾投资 · 公众号 · 科技投资 · 2021-03-07 15:30

正文

导读：国泰基金的彭凌志是笔者认识多年的老友，记得2017年的时候我们曾经一起在他公司楼下喝咖啡，当年彭凌志通过提前布局白酒和新能源汽车产业链，获得了全市场收益率第二的优异成绩。多年以后，和彭凌志再次坐下来聊投资，发现他依然在遵循高质量成长股投资的理念，只是投资的方式也更加契合宏观经济环境。

彭凌志的选股核心标准是：行业空间大、竞争格局好、公司有定价权。在行业选择上，他偏好业绩增长足够快的赛道，在公司选择上，他偏好在整个产业链分配环节有定价权的企业，在买入和卖出的时间点上，业绩增速和价格变化是核心指标。当然，过去几年彭凌志的估值体系也从PEG逐步转向DCF，让组合持有优质资产更长的时间。

这个变化背后有两个原因。首先，彭凌志认为大的宏观环境在发生变化，这种变化的发生是不可逆的。低增长、低通胀、低利率、高负债可能很长一段时间都是全球宏观经济的主要特征。其次，彭凌志对股票的理解也有一些变化，更多把股票看做老百姓抵御通胀的一种资产，从这个角度出发，即便短期优质资产出现下跌，彭凌志都不会再感到心慌。

拉长时间看，彭凌志也看好三个方向：第一，大量中产阶级崛起后，对于美好生活的追求。今天这一块的需求依然没有足够的供给，无法完全被满足。第二，中国通过产业链优势和工程师红利，具备在全球市场的竞争优势。第三，中国快速向海外追赶的产业链。

最后，彭凌志是一名极度坦诚的基金经理，在此次访谈中，他分享了大量自己如何实践投资的案例，有成功的，也有失败的。一个优秀基金经理的特点是对自己诚实，诚实剖析自己才能看到问题，让自己不断进步。

以下，我们先分享一些来自彭凌志的投资“金句”：

1.我做了很多年投资，一直遵循高质量成长股的投资理念，这个底层的理念并没有发生变化

2.我的投资框架从过去更看重短期行业景气度的PEG方式，转向了更看重长期商业模式的DCF估值方法

3.我认为选股最重要的还是这几点：大行业、格局好、有定价权

4.我对竞争格局的判断更多来自观察和跟踪，不要着急下结论，一旦出现不可逆的趋势再行动也不迟

5.我对白酒两次大的买入和卖出，都是基于价格的变化

6.我现在持仓的公司，都是做好了如果下跌30%，也继续看好的准备，想明白这个道理，就不怕了

7.过去我们很看重事实和数据，理解了非理性的投机后，还加入了情绪和梦想。我对股票的理解，从原来的两个维度进步到四个维度

8.任何阶段市场上的主流偏好背后，都有深刻的宏观因素，从原来的买小股票，到2016年主流偏好转向了大股票，都是大的宏观因素出现了变化

9.我对全球宏观经济概况为四个词：低增长、低通胀、低利率、高负债

10.过去我觉得买股票就是买增长，但是在低利率环境下，股票有抗通胀的能力，优质企业变成了一种长期抵御通胀的资产

选股核心标准：空间大、格局好、能涨价

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

彭凌志 我做了很多年投资，一直遵循高质量成长股的投资理念，这个底层的理念并没有发生变化。 当然，我的投资框架这些年以来也一直在改进和优化。之前我更多是跟着业绩的成长性来做投资，结合行业的景气度。那时候投资的主要矛盾聚焦在行业和业绩的高增长里面，包括我在2016年买了高端白酒和新能源汽车，都是沿着这套方法来做的。

经历了2018和2019年的市场，发现自己过去的这套框架遇到一些挑战。比如说我在2016年年初以3000亿市值买的高端白酒，确实看到之后几年的业绩增长会加速。但是到了2018年，由于担心高端白酒的业绩增速下来，我就把这个高端白酒龙头卖了。确实，2019年业绩增速出现了下降，但是股价反而通过估值的扩张继续上涨。

我发现市场的定价体系，从过去的PEG框架转向了今天的DCF模型，这个变化背后的原因是深层次的，包括宏观环境的变化、投资者结构的变化等诸多因素。 我的投资框架也从过去更看重短期行业景气度的PEG方式，转向了更看重长期商业模式的DCF估值方法。 不变的是，我依然聚焦在高质量的成长股里面。这里面有两个关键词：高质量和成长。一个公司如果没有成长性，我是不会选择的；如果一个公司只有成长性，成长的质量不高，我也不会选择。

我会有一个高质量成长股的股票池，再从这个股票池里面去寻找有可能发生戴维斯双击的企业。先进行一层质量和成长的筛选，再进行一次景气度的筛选。我会从四个维度进行选股：

首先，行业空间要足够大。 我一直喜欢买大行业空间的股票，包括2017年重仓的白酒、保险、新能源汽车都符合这个特点。

其次，竞争格局要足够好，我过去买的所有股票，基本上都是白马龙头， 基本上没有买过什么黑马股。包括2018年开始我投云计算，买的都是各个细分赛道的龙头股，没有去偏好一些市值很小的TMT公司。

第三，我要买能涨价的公司，公司一定要有定价权。 涨价能力是我组合中比较明显的特点，从高端白酒、新能源汽车的上游资源、到SaaS云计算企业，都是有涨价能力的。

第四，公司必须有成长性，这个成长性可以来自行业渗透率提高，也可以来自公司内生竞争力带来的份额扩张或者垄断。 从我的组合能看到，去年我买了免税行业的龙头企业，就是因为这家公司具有免税行业中90%的市场份额。无论是用原来的PEG估值体系还是今天的DCF模型，企业现金流的创造都和成长性相关。如果现金流没有增长，公司的价值就不会出现比较大的爆发。一个现金流能不断增长的公司，带来的安全边际会更高，即便短期出现了股价下跌也不会特别担心，随着时间的推移，这些公司的股价多数能修复。

最后才是估值的高低。在我的投资框架中，估值一直会放在最后看。即便我2016年买高端白酒的时候，当时这些公司的业绩增速还没起来，PEG是偏高的。包括我在2018年9月买云计算时，许多公司PE估值很高。我觉得估值在一个合理范围就行，如果能够以较低估值去买更好，关键是要符合前面几条标准。

朱昂：你要求空间足够大的行业，会不会在投资中会有一些行业偏好，对空间比较小的行业不太会去投资？

彭凌志 确实如此，我过去投的行业几乎没有空间很小的，从2016年开始主要集中在大消费、大医药、大金融、新能源汽车、科技里面的云计算和半导体。行业如果太小，即便这个公司把行业的利润都吃掉，也就那样。 很多小而美的公司很难长大，有许多必须找到第二或者第三成长曲线才行，也就是通过跨行业才能长大。

一定要买产业链能定价的公司

朱昂：你看重行业竞争格局，是不是偏好市占率稳定甚至能扩张的公司？

彭凌志 我投资的很多公司，都是市占率很高的，市场份额也的确是我非常看重的一个指标。比如说在计算机公司中，我从2018年以来就一直持有一家金融交易系统的龙头。这个公司大概有90%的交易系统市占率。有了垄断之后，这家公司就能经常向客户提价，定价权是我特别喜欢的。我买的很多公司都是这个特点，包括一家预调鸡尾酒龙头企业，市场份额也有90%多，又是一个处在高速发展阶段的行业。从国际对比能看到，日本的预调鸡尾酒是一个比较大的市场，国内企业的天花板还很高。

我在2017年买新能源汽车的上游锂，也是因为行业的定价权被几家公司垄断了，在新能源汽车需求出现爆发的时候，这个环节是真正有定价权的，所以当时也没有买新能源汽车产业链的其他环节。到了2020年，我在疫情出现后的市场恐慌中，一下子把新能源汽车电池龙头买到了很大的仓位。这家公司也是在电池环节做到了行业第一，而且电池占整个新能源汽车的价值量很大。

朱昂：当时这家公司股价调整很大，你能够一下子买入重仓也需要一定的勇气？

彭凌志 当时市场流行一句话：不要在推土机前捡钢镚。大家都不看好偏科技方向的公司，而我手上都是这些公司。我手上拿了不少仓位的新能源汽车，还在市场暴跌中加仓了光伏龙头。我当时认为，疫情终究会过去，新能源汽车、光伏等行业也要继续发展。

再看竞争格局，基本上都是被这几个龙头公司垄断了，所以在这家电池龙头企业下跌的过程中，我认为行业空间没变、竞争格局没变、公司竞争力没变，就没有必要恐慌。包括当时买了光伏行业的龙头企业，也是看到了光伏进入平价之后，就可以通过量的增长弥补价格下跌。过去我对这种价格下跌的品种都是回避的，但是光伏我看到了价格下降的同时，成本也在下降，龙头公司的毛利率是不变的。所以在去年3月份我第一次真正关注这家光伏龙头，并且在1000亿市值的时候选择重仓，没想到很快就涨了一倍。

回头看，当时加仓的电池龙头和光伏龙头都带来了很好的收益，后面没想到会涨那么多。 我认为选股最重要的还是这几点：大行业、格局好、有定价权。 我在新能源汽车行业很早就开始涉猎，2017年找到了产业链弹性最大的上游周期品，2019年开始又投了电池。在一个空间足够大的行业里面，总能找到各种投资机会。

朱昂：你选股特别偏好能够提价，有定价权的公司，那么什么类型的公司有定价权?

彭凌志 定价权确实有一定的行业属性。偏消费和互联网的龙头企业，大部分都有一定的定价权。有些商业模式to B的企业，有定价权，但会比较难。大家经常会说一些周期性公司有成本优势，我认为成本优势和定价权是不同的。成本优势代表，在行业收缩的时候，通过成本优势能够干掉竞争对手。所以真正有定价权的公司，还是在偏消费属性的企业中。

跟踪竞争格局变化比预判更重要

朱昂：你前面还提到竞争格局，如何判断竞争格局不会恶化，像曾经的预调鸡尾酒也因为竞争格局恶化导致大家都不赚钱？

彭凌志 我们在竞争格局的判断上，也曾经交过“学费”。大多数人都会预判竞争格局会发生怎么样的变化，有时候这些预判逻辑上看似完美，实际上却完全没有按照所预判的发生。我曾经研究过一个机械行业中做高空作业的公司，当时公司处在很好的新兴赛道，行业增长很快，国内外的渗透率都在提升。但是我发现当时某家工程机械的龙头企业也要进入这个行业，那么竞争格局肯定会恶化，就没有去投。回头看，即便这家工程机械龙头进入这个行业，也没有影响行业的竞争格局，而我却错过了这个大牛股。

像空调行业，很长一段时间都是两家龙头企业的寡头龙头。曾经在几年前有一家大企业也进入了空调行业，理论上这个行业的竞争格局会恶化。确实，在刚开始的时候影响了行业的竞争格局，但是过了一段时间后，并没有带来非常实质性的影响。

今天， 我对竞争格局的判断更多来自观察和跟踪，不要着急下结论，一旦出现不可逆的趋势再行动也不迟。 真正会对竞争格局产生影响的是颠覆式创新，比如像线上购物把大部分超市都消灭了。这就像一个行业的空间在变小，价值链分配转移到了另一个行业。

朱昂：能否谈谈你的卖出原则？

彭凌志 我还是举一些具体的案例会更加直观一些。

我此前在2018年把持仓的白酒都卖掉了，当时觉得2016和2017年宏观经济比较好，带来了白酒的业绩增长，2018年宏观经济不会太好，会对白酒业绩增长产生负面影响。所以我在2018年把持仓的高端白酒都卖掉了。

2017年的时候，我是在阶段性顶部把锂矿的两个龙头企业卖掉的。当时卖掉有三个原因：1）这些股票都涨超过10倍了，我对于已经有10倍涨幅的公司会特别小心，况且这个涨幅是在很短时间内快速完成的；2）作为周期品，公司的ROE当时已经高到40%，这样的ROE显然不能持续；3）市场情绪过于高涨，有许多人已经用十几年后的业绩进行估值了

2020年我买的新能源汽车和光伏龙头很快涨了一倍后，我就减仓了。科技股天然波动很大，短期涨幅很大之后如果不兑现一部分收益，后面很有可能跌回去。

中长期景气度变化决定买卖

朱昂：我们前面也断断续续聊了很多实操，那么能否再分享一些更加完整、有代表性的投资案例呢？

彭凌志 我还是讲讲投高端白酒的案例吧。我是很早投高端白酒的，来国泰基金之前在平安做投资的时候就一直投白酒，并且在2012年白酒上一轮的高点逃顶了。在2012年之前，我长期持有40-50%仓位的白酒，并且在2012年9月把白酒都卖掉了。

2012年我看到了几个不太好的现象，一个是那一年的动销情况不是很好，某高端白酒还在涨价，另一个是我一直很担心高端白酒的政策风险，反腐会对茅台基本面有负面影响。我的投资框架喜欢业绩增速比较好的公司，过去通常一季度是业绩预期的低点，到了三季度之后全年预期会比较满，于是就在2012年三季度把白酒都卖光了，没想到后面出现了塑化剂，导致白酒集体大跌。

之后我一股白酒都没有买，一直到2016年3月才再一次重新买白酒。当时发现市场上已经很少人关心白酒了，各种各样的传统公司都在做转型。好在白酒这个行业，没办法去做互联网转型。其次，白酒行业中除了最高端的白酒品牌，其他的白酒企业都在提价。我们过去一直说白酒是一个周期性行业，那么这个行业最核心是指标就是价格。当我看到白酒价格出现上涨时，认为行业的供需结构已经逆转了。许多人并没有注意到白酒消费群体发生变化，还停留在公务员不喝白酒的观念。可以看到， 我对白酒两次大的买入和卖出，都是基于价格的变化。

另一个案例是新能源汽车，我也是比较早对这个产业进行投资的。早在2008年，我就开始研究新能源汽车行业，当时奥巴马刚上任做总统，就提出要发展新能源汽车。我记得当年调研过一个新能源汽车的电解液公司，这个公司主业是做纺织的，副业生产新能源汽车的材料六氟磷酸锂。我发现新能源汽车都需要用六氟磷酸锂，这个产品的价格很高、利润空间很大，我们就在很早的位置买了这家公司。果然，这个股票后来很快涨了10倍。包括2016年投新能源汽车的上游，也是看到涨价。 我当时认为碳酸锂的价格很低，只有3万多一吨。很多行业专家认为价格不会大涨，最多只能到5万一吨，最终价格涨到了18万一吨。 一旦产品价格上涨，供不应求，就会出现量价齐升，给上市公司业绩带来极大的弹性。我也是在2016年投资了碳酸锂龙头企业，并在2017年高点都卖掉了。

2018年我觉得白酒的价格要跌了，业绩增速会下降，就从白酒出来投到了计算机中的云计算公司，在此之前我计算机投的并不多。那时候我研究了美国过去几年的涨幅，发现表现最好的都是SaaS云计算公司。A股的计算机企业向云计算转型比美国晚了几年。我当时选的也都是市值比较大的白马公司，商业模式很好，竞争力很强。这些企业一旦做成功，商业模式会和白酒一样牛。这两年组合中的云计算公司也给净值带来了很大的贡献。

我还想分享一个比较失败的案例。

我是比较早投资5G和半导体的基金经理，比如说某PCB龙头企业我是底部买的，还有2019年很牛的半导体芯片设计公司、半导体设备公司，我都是市场上很早买入的基金经理之一。结果在2019年5月赶上了华为被特朗普制裁。当天和华为相关的所有股票都跌停了。我记得那天和几乎所有人交流，都觉得华为要不行了。我手里这些股票都是华为产业链相关的，那一天我在外面调研，做了一件非常让我后悔的事情：底部清仓。

清仓后没多久，那个PCB龙头企业就公布了超预期的中报，之后连续三个涨停，在那个位置涨了三倍。我买的半导体公司从那个位置启动，涨了三倍都不止。这个动作也影响了我在2019年的收益率。

这个失败的案例也带给我许多反思。首先，我看好一个方向就会特别兴奋，买得特别重。过去买食品饮料、锂电池、云计算都是这样。在一个产业方向过度配置也会带来过大的波动，跌起来压力也很大。其次，我对于新东西的敏感性很高，很多时候都是领先市场研究的。但是在关键时刻不够冷静。

有了这个经验教训之后，我在2020年疫情出现后市场调整中，就冷静了很多。我当时手里都是科技股，包括新能源汽车和云计算。那些天我也是听到大家看空新能源汽车的负面声音，不过这一次我吸取了教训，把眼光放长后确定这些公司是不会倒闭的，在底部还进行了加仓。

朱昂：很少有人分享完整的失败案例，所以今天即便重仓股都暴跌，想清楚长期基本面就不担心了对吧?

彭凌志 我现在持仓的公司，都是做好了哪怕跌30%也继续看好的准备，想明白这个道理，就不怕了。 我买这些公司的时候，都会问自己：跌30%还敢不敢加仓，公司三五年之后会发生什么变化。想明白这个问题，我才会下手买公司。

最近市场上这些优质的好公司也在下跌，大家说利率上行会导致公司的估值收缩。但是利率上行到什么水平，带来什么影响，都是不确定的。既然是一个不确定的因素，围绕不确定性去做决策就不是很合适。我在2020年7月创业板高点的时候，把一些科技股进行了减仓，又把高端白酒龙头买回来了。我记得买回来没几天就跌停了。但是我现在内心比以前强大了很多，把公司基本面看清楚了，短期波动不会影响我的情绪。

朱昂：你是很早就买白酒的，对白酒研究了十几年，能否谈谈你现在怎么看白酒？

彭凌志 今天的白酒和我2016年买白酒的时候很像，市场的分歧巨大。我前面说过， 白酒的核心指标是价格。 今年我们有可能看到高端白酒的价格上行，在春节的时候已经发行动销很好，高端白酒一批价格比过去几年要坚挺。我觉得白酒的基本面很好，虽然贵一些，如果有较大调整我都是愿意继续加仓的。

长期看好三大方向

朱昂：对了，你最近要发一个新基金，能否谈谈这个新基金的特点？

彭凌志 我会发行一只偏股混合型基金，国泰成长价值混合，长期想投资在三个方向：

首先，我会投和美好生活相关的方向， 这个在我的季报和年报中都有提到。中国社会的主要矛盾在发生变化，人们对于美好生活的追求和美好生活产品供给之间不平衡的矛盾。本质上来说，能够提供美好生活的产品还不够满足人们的需求。中国最大的特点是人口很多，市场很大，经历了过去那么多年的经济发展，培育了一大批中产阶级人群。这些中产阶级有很强的消费能力。但凡提供优质品质的产品和服务，都能有巨大的市场。我们看到的本地化生活服务、物流快递服务、互联网服务、高端白酒、免税、眼科和牙科服务都是如此。

其次，我看好中国具备比较优势的制造业。 我们在传统的空调制造、工程机械、手机制造、化学产品制造中都已经出现了世界级别的公司。在某些类似于新能源汽车和光伏这样的新兴产业，中国在制造业的话语权甚至做到了全球第一。背后是中国在各个产业链的竞争优势和工程师红利，能够通过低成本竞争力，不断把全球的市场份额做大。

第三个我看好的方向是，中国不断补短板，能够追赶美国的产业链。 比如说云计算、半导体等，都会伴随着中国经济的发展而不断发展。

大家经常拿中国和日本比较，日本变成了一个低欲望社会，担心中国是否也会如此。我认为大家对于美好生活的追求不会停止，除非经济不增长才会导致日本那样的低欲望社会。日本也是到了90年代之后，经济不增长了，工资也不增长了，人们在收入变少之后开始停下对于美好生活的追求。所以中国人对美好生活的品质追求，只有到了经济停下了才会停止。

股票市场的四个维度：事实、数据、清晰、梦想

朱昂：在你的投资生涯中，有什么突变点或者飞跃点吗？

彭凌志 我是2008年在保险公司的时候就开始做投资了。当时我们的规定是不能做仓位选择，投资目标就是跑赢沪深300全收益指数。我从2008到2010年，每一年都是跑赢指数的。

在2010年我有一次进步，那一年我看了《股票大作手回忆录》，这本书不是讲投资，而是讲投机的，却让我从另一个角度理解了市场。我们过去一直看价值投资的书，然而影响市场有基本面和非基本面两类的因素。 过去我们很看重事实和数据，理解了非理性的投机后，还加入了情绪和梦想。我对股票的理解，从原来的两个维度进步到四个维度。

过去我们经常会看到市场上有许多基本面无法解释的现象，就会感觉没有道理。事实上，影响股票的因素是多维度的，并不会完全按照我们认为的方式运行。除了基本面因素，还有情绪和想象在主导。

市场上阶段性都是非黑即白，非常偏执的。2005到2015年大家都觉得小股票比大股票更好，那时候只要每年最后一天无脑买入市值最小的10个股票，第二年的年底再换一次，就能获得50%以上的年化收益率，比大部分人的收益率都高。

任何阶段市场的主流偏好背后，都有深刻的宏观因素，从原来的买小股票，到2016年主流偏好转向了大股票，都是大的宏观因素出现了变化。 一旦转向，短时间也很难改变。今天，我们看到某高端白酒龙头增速下来了，但是股价还在涨，就是和大的宏观因素有关。

买优质资产就是抗通胀

朱昂：你觉得市场偏好和大的宏观因素相关，那么你怎么看按照的宏观因素？

彭凌志 我对全球宏观经济概况为四个词：低增长、低通胀、低利率、高负债。 现在主流的经济体没有什么增长，全球经济还处在修复期，要找到新的增长点很难。另一方面，全球央行的负债都在大幅提高，传统的货币理论被打破。这样的宏观环境，和过去几十年发生了很大变化。

关于通胀能否起来，我要打一个问号。2009年量化宽松政策之后，通胀就一直没有起来。现在美联储把通胀目标定在2%，说明通胀变得稀缺，背后的核心原因还是经济增长不行。由于经济增长长期低迷，改变了传统的货币理论。过去经济有两种角色：贷款人和借款人。在2008年金融危机出现后，借款人资产负债表遭到破坏，导致借款人少于贷款人了。这也是为什么放了很多钱后，依然没有出现通胀。

在这样一个宏观背景下，老百姓必须买资产才能抵抗长期的流动性宽松。这也让我对股票的看法产生了一些变化。 过去我觉得买股票就是买增长，但是在低利率环境下，股票有抗通胀的能力，优质企业变成了一种长期抵御通胀的资产。 从这个角度出发，对于短期股票的波动就不会纠结，就像房子一样，我们不应该把核心地段的房子卖掉，去买看上去便宜的四五线城市的房子。长期持有优质股权资产，就是一种正确的投资方式。

朱昂：如果不做基金经理，你想过做什么吗？

彭凌志 我感觉自己什么都不会，本来想做一个厨师，发现还没有做饭的天赋，所以没想过这个问题。

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