（三）港股资金面①：交易情绪回暖，南向资金定价力增强港股市场的成交情况在过去一年里得到不小的改善，南向资金是其中最主要的增量资金来源。2024年南向资金连续12个月保持净流入，仅在三季度流入速度放缓，时间上也对应港股高股息资产的缩圈调整。滚动12月数据，当前南向资金按双边、单边计算，成交比重分别达到34.1%和18.3%。年末市场虽然陷入调整，但市场换手率维持在过去10年的最高水平；AH整体溢价率较年初有小幅回落。
由于本轮南向资金持股偏好较为明确，在全年多数时候市场表现出很强的结构性。但持股偏好也并非一成不变，按月度行业超低配情况来看，南向资金全年的节奏大约是：一季度低位增持了互联网/消费医药；二季度-三季度对高分红先增后减；四季度继续买入银行并增配了地产链。
虽然体量相对于南向资金不大，但QDII仍是内地投资者配置香港市场的重要渠道。截止2024年末，QDII资金主要有以下信息：
1. 投资区域：目前仍有近40%资金配置于港股。我们统计的样本中，现有的287只QDII产品（含联接类）中，有135只基金进行了港股配置，整体法计算港股投资比重近两年有所下降，但仍高达39%。其中89只港股（含联接类）投资比重占50%以上。
2. 存量规模：截止2024年底，QDII产品港股配置市值合计2247.8亿人民币；同期南向资金持股规模则达35846.5亿港币（约33677.8亿人民币）。
3. 产品类型：存量产品以ETF为主。截止2024年末，剔除联接类产品后，50%以上配置于港股的基金有76只，其中47只是指数型产品；另有21只偏股混合型基金，但目前整体规模不大。
4. 新发情况：2024年新增QDII中，50%以上投资于港股的产品仅5只，明显低于2021-2023年。
5. 配置偏好：以存量QDII来看，恒生互联网、国企、生物医药是主要配置方向。新发产品规模降低也意味着过去一年这些板块来自QDII的增量资金较为有限。
（五）港股资金面③：海外资金年初增持，此后流入曲线相对平坦与2023年不同，海外资金（ETF+主动）在2024年并没有大幅度的净流出。以滚动12周净流入数据来看，ETF主要流入区间为一季度、四季度；主动资金也在二季度转向流入。（注：下图为滚动12周资金流量的累计数据，负值不一定代表当周资金净流出。如果柱状处于负区间但负值收窄，则表示过去12周资金累计仍为净流出，但单周可能流出放缓或转流入；反之，如果柱状处于正区间但正值收窄，则表示过去12周资金累计仍为净流入，但单周可能流入放缓或转流出）。
全年来看，外资整体的负面影响较2023年显著缓和。与此同时，内外资的分歧似乎也有所弥合。过去一年多数区间外资和南向资金是同向的，主要的背离发生在首尾：
1月外资流入，南向流出，对应市场探底阶段。
12月外资流出（主动型资金快速逃离），南向加速流入，对应市场调整，高股息占优。
（六）港股资金面④：一级/上市后融资活跃度低位徘徊相对于二级市场而言，2024年香港市场融资端的修复较不显著：一级市场：2024年，港股市场累计发行70家上市公司，其中主板67家；累计IPO金额880.04亿港元，其中主板877.69亿港元。这一水平较2023年有一定回升，但仍处于历史偏低位置，2010年和2020年的高点能够达到4000亿港元以上。
上市后融资：2024年，港股市场上市后融资规模合计为875.13亿港元，募资家数为404家。分板块来看，主板合计859.24亿港元、创业板15.89亿港元；分融资类型看，配售金额545.99港元、代价发行194.20亿港元、供股133.27亿港元、公开发售1.66亿港元。
（一）12月以来的调整：政策预期交易兑现+特朗普交易下的汇率冲击从政策、财报、开工、流动性的日历规律出发，每年四季度→一季度的交易逻辑大致为：9-10月交易三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，交易12月政策预期及由此带来的估值切换行情；12月政策定调，围绕预期与现实、对政策定调的理解分歧博弈；年末年初政策无增量信息、基本面相对模糊，则受流动性和事件影响更大，对负面信息也更为敏感。
24年12月中央经济会议之后A股港股同步调整，一定程度上或表明，市场对政策的诉求不再停留于诸如“超常规”、“适度宽松”的措辞转变，市场需要更为确定的时间、规模、投向。在政策前景尚不明朗的节前，交易逻辑由政策博弈切换至避险情绪。
由于蛇年春节较早，从财报披露节奏推测，2025年1月A股业绩“暴雷”的风险可能前置。这也是往年1月A股中小创表现不佳的主要原因之一。不过25年开年大票同样表现不佳，我们认为外部因素在其中更占主导：
美联储降息预期回落+贸易摩擦担忧，加速了年末年初人民币的贬值。一方面，全球静待特朗普再次入主白宫后选举承诺的兑现，对中贸易制裁手段是激进式还是渐进式存在不确定性。最终呈现的是，美元抢跑冲高，人民币抢跑贬值。另一方面，12月美联储议息会议之后，2025年降息预期回落。截止1月2日，全年降息一次和两次预期基本持平。从彭博一致预测来看，过去2个月人民币贬值预期强烈，且远期下调幅度＞近期下调幅度，市场则非常有效地反映了这一信息。
相较于A股，人民币汇率贬值对港股的额外冲击在于，以港币计价的盈利预测的表观数值回落。从结构上看，港股的结构更不均衡，顺周期性更强。由于中资企业多以人民币发布财报，因此在汇率快贬的情况下，即使实际盈利预测并未实际下调，但如果以港币计价，数值上仍会产生负面影响（图19-图20反映了年末港股指数以人民币计价和以港币计价的盈利预测背离）。此外，从港股走势与盈利预测的拟合度来看，9月末-10月初的上涨并无充分的基本面支撑，指数也存在客观调整需求。
当前两地上市标的数量占港股总数5.7%，但市值占港股总市值超50%。因此大方向上，港股分子端跟随内地基本面，分母端跟随美债利率，过去一年的上涨是对此前3年戴维斯双杀的扭转，但进一步向上突破还需要更多信息支持。当前恒生指数股债差回到过去3年均值位置，可以理解为，当前对宏观前景的定价是一个相对中性的水平。
回顾过去两年，可能大多数投资者会以“艰难”形容，虽然去年全年指数涨幅并不低。我们也看到，即便是对于长周期的担忧挥之不去，投资者也并非一直在悲观，情绪仍然有波动、会亢奋。但最终几次上涨持续性都不强，不管是因为政策增量不及预期，还是诸如监管表态降温等等，多少有点“续不上劲”的无奈。所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，当情绪再度回落，再要重新调动就必然需要更大的激励。
我们认为25年1-2月的港股较难突破震荡区间。原因在于，在整体政策定调不弱的情况下，市场对政策的细节和落地要求会更高，这需要等到3月之后加以验证。与此同时，相比于A股，港股没有1月的财报有条件强制披露，“困境反转”逻辑也相对更弱。
整体结论：我们认为相比于2024年，2025年外部因素的影响从利好转为中性/不确定；但自身基本面位置的安全边际在增厚。
1. 外需：美国经济表现的影响难以确定
2024年年末美国市场的主要变化是：经济预期上调、通胀预期上调、降息预期下调、美元和美债利率上行。但特朗普上台之后，美国经济表现对中国市场的影响变得更为模糊。如果美国经济预期改善，从正面理解，意味着经济和金融全球系统性风险降低，对分子端贡献偏正向；从负面理解，意味着美对中的贸易施压更有“底气”；同时美联储降息预期进一步下降，不排除出现2025年不降息甚至加息的情况，反之亦然。
2. 内需：基本面位置较2023年末更为安全
如果以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的抵抗行情，一线城市房价相对坚挺，也使得政策不得不多一份谨慎。而过去15个月左右一线楼市也开始加速出清，从斜率来看甚至不逊于90年代初的东京——从节奏上来说，快速出清1年半之后，叠加政策态度实质扭转，可能会出现一个跌速放缓的阶段（类似东京楼市顶点+30m出现的平台期）。
量的视角，9月政策大礼包之后，30大中城市楼市成交回暖，一线城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。
3. 分歧在于：“以价换量”式企稳，能否抵抗“远期的焦虑”
此处我们以日本市场作为案例，不代表经验上的简单照搬。只不过在某些类似的环境中，市场共识的形成、情绪的切换可能有一定共通之处。
如我们所熟知的，1990年日本房地产泡沫破灭，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%。这20来年的时间里，“价格”几乎全程无明显反弹，只在某些阶段降幅放缓（同比数值回升）；而“量”上则出现了数次回春。
从日本地产量价指标来看，其房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年期间，所有半年以上的反弹行情都来自“地产下行压力缓和”阶段。
因此对于“以价换量”式企稳能否抵抗“远期的焦虑”这一问题，我的理解可能偏正面。当然这需要建立在一段较为持续的数据改善的基础上。
不过日本的经验来看，“以价换量”式企稳更多带来的是半年左右的弱反弹（半年左右），出现大级别行情需要其他因素加持，比如1998-2000年科网泡沫，2003-2006年外需爆发。
4. 估值的安全边际：全球比较来看港股依然具备估值优势
从当前估值横向比较来看，港股主要指数估值仍不贵，恒生指数和恒生科技市盈率分别处于过去10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。
行业层面，截止2024年末，同时满足市净率分位数<20%、ROE分位数<20%的行业有建材、非银、化工、公用事业、医疗设备、软件服务、银行。
（一）绝对收益视角：投资红利资产要警惕“挣了股息、损失本金”
我们整理了中国资产在全球的分布情况。整体来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、能源8.1%），天然是一个适合讨论高股息的市场。
与发达市场的比较来看，过去10年恒生指数的股息率回报仅次于英国，但全收益回报在样本指数中垫底（过去10年恒生指数价格指数复合回报-1.6%，股息率复合回报3.6%，全收益复合回报1.9%）。因此从绝对收益视角，“避险所以买高股息”这个逻辑其实是不成立的。如果认为市场有系统性风险，那么正确的选择可能是直接回避权益资产。
我们在A股【稳定类资产】的研究中，对“价值”的定义来自供给端的壁垒，但满足条件的资产是相对稀缺的。港股“高股息因子”一度无差别普涨，主要得益于南向资金大幅涌入，但从更长远的时间窗口，伪红利/缩圈将更加不可避免。
（二）相对收益视角：高股息因子主要在衰退和过热情形中跑赢相对收益视角，“避险所以买高股息”可能部分成立。不过其中也有一个误区是“只在利率下行阶段买高股息”。我们从A股市场和日本市场可以看到，高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济衰退+利率下行”。只不过前种情形下，市场买的不是高股息属性，而是顺周期属性。因为高股息板块中传统行业占比较高，过热或滞胀往往对应PPI的快速上行。
从表11的相关性统计也可以看到，港股主要高股息指数的表现与利率的关系并不绝对，但近一年负相关性很高。
（三）在经济实质性复苏之前，高股息资产仍有稳定性优势从当前港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢价主要来自于较为良好的稳定性。因此在全市场ROE确认底部之前，港股红利仍是不差的选择。但如果真出现如前部分所说，内需出现了企稳向上的迹象，则需要考虑风格切换的可能性。
以日本市场1990-2002年的经验来看，红利跑输半年以上的触发因素有二，一是地产景气的阶段性回暖，也就是前文提到的“以价换量”式企稳；二是科技产业爆发（1998年11月-1999年11月）。统计结果来看，如果是第一种情形带来的红利跑输，其实幅度是可以接受的（大部分时候不需要择时就能跑赢，而跑输幅度10%以内）；但如果是第二种情形带来的红利跑输，如果不作风格切换，则可能大幅跑输市场，并错过长熊之后非常难得且宝贵的挣钱机会。
基于此，我们可以总结出2025年港股红利表现的三种情形：
情形一：温和复苏。避险情绪降低，但政策和流动性仍有支撑，红利资产跑输股指，但跑输幅度不大。
情形二：过热。红利资产继续占优，只不过此时市场交易的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。
情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热点。红利板块可能较大幅度跑输市场。
长期视角，继续关注港股互联网由周期类资产向价值类资产切换的进程。下表罗列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零售（含电商）标的过去4年的分红回购情况。
海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）；可得数据不完整带来的统计偏差等。
