节前资金转松的关键在于央行流动性投放显著积极，按照历史，资金紧张持续到节前4天、10天、14天不等。春节临近，在保持流动性充裕的要求下，后续资金进一步收敛的空间有限。
目前央行流动性投放工具多样化，可观察性降低，重点在于逻辑判断。
我们认为，基本面修复仍需流动性充裕，汇率扰动有限。流动性压力大概率不会延续，可能即将进入跨节拐点、转向均衡。
本次资金紧张与以往有所不同
2020年是降准后短期流动性投放较少；2021年和2023年资金转紧均发生在前期资金充分宽松之后，分别对应永煤事件和疫情冲击消退，央行引导资金回升。本次资金紧张之前宽松有度。
客观因素对资金面的压力有限，重点在于央行意图
近期信贷动能可能有限，政府债发行也未显著放量。影响因素在于，一是税期，二是规范同业存款。重点在于央行意图：防止空转套利、应对汇率贬值压力、防范利率风险。
资金紧张期间，短端调整更明显
除2020年受疫情冲击外，资金紧张往往导致短端带动债市调整。2021年1Y调整幅度最大，约 28bp；2023年3-5Y调整幅度最大，约10-14bp；2025年至今1-3Y调整幅度最大，约16-18bp。
如何看待后续降准等货币操作的可能性
央行暂停买入国债是为了降低利率市场波动，但会使用其他工具投放流动性，维持资金面均衡。而且为了防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件，降准可能性仍在。
风险提示：央行流动性投放超预期、市场走势超预期、基本面修复超预期
近期资金面显著趋紧，市场担忧加大，利率开始回调。资金为什么紧？紧到什么时候？
历史上春节前资金紧张主要出现在2020年（1月25日春节）、2021年（2月12日春节）和2023年（1月22日春节）。
2020年1月资金利率冲高回落，从1月6日开始资金显著收敛，到1月15日转松，距离春节10天，期间债市利率下行后震荡。
客观角度来看，宽信用格局下信贷需求较强，社融强于季节性。2020年11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，明确了宽信用信号；2021年12月至2022年1月票据利率维持较高水平，信贷增长较好，对资金形成扰动。
主观角度来看，央行回收跨年流动性后，开年降准，月中之前未进行逆回购投放。2020年1月1日央行宣布全面降准0.5个百分点，月初跨年流动性到期回笼，之后在15日之前未进行逆回购操作，但同期资金需求较大，导致1月月中资金有所收敛。
2021年1月资金逐渐趋紧，从1月6日开始资金显著收敛，到1月29日转松，距离春节14天，期间债市利率上行。
客观角度来看，信贷和财政缴款规模较大。2020年底至2021年1月，票据利率持续上行，反映信贷需求较强，对流动性形成扰动；同时财政缴款强于季节性，也占用了部分流动性。
主观角度来看，政策“不急转弯”，央行回收前期投放的超额流动性，同时关注资产泡沫、稳杠杆。12月中央经济工作会议指出政策操作不急转弯；1月8日易纲行长在接受采访时，提到货币政策要稳字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性，避免政策退出的叠加效应；1月26日上午，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。
与之对应，2020年11月永煤事件冲击之后，央行积极投放流动性呵护市场，资金利率下行至低位；2021年1月初资金利率处于低位，2021年1月4-7日OMO净回笼1400、1300、1300、1100亿元；1月13日起央行逆回购投放缩量至20亿元，15日MLF仅超额续作2000亿元，且25日TMLF到期未续作，央行公开市场操作收紧资金的意图明显。
2023年1月资金逐渐趋紧，从1月5日开始资金显著收敛，到1月17日转松，距离春节4天，期间债市利率上行。
客观角度来看，疫情冲击退出后信贷显著修复，同时非银出现负反馈。2022年12月底至2023年1月票据利率持续上行，疫后信贷出现显著修复，同时2022年底至2023年1月出现赎回负反馈，资金分层现象始终较严重，进一步加剧了非银资金波动。
主观角度来看，跨年前央行提早投放流动性呵护资金面，顺利跨年后，央行回收超额流动性、引导资金利率回升。12月中下旬，针对疫情感染人数增多、金融机构到岗人员下降、预防性资金需求上升等情况，央行提早提高充足流动性呵护资金面，12月16日起，央行逆回购投放规模从20亿元显著增大；跨年后，1月3-6日逆回购分别净回笼5340、3270、3560、3840亿元，之后为应对跨节，逆回购规模适度增加，资金利率震荡回升。
2020年、2021年和2023年资金紧张缓解均需要央行投放出现显著放量。
2020年1月15日MLF投放3000亿元，之后央行持续通过逆回购投放流动性，资金迅速转松。
2021年1月20日、21日逆回购投放均超过2000亿元，出现显著放量，但资金未迅速转松，之后逆回购持续放量，资金利率逐渐回落。
2023年1月17-20日逆回购规模显著扩大（17-19日逆回购投放均超5000亿），央行开始呵护节前流动性，资金相应转松。
资金紧张期间，短端调整更明显（2020年受疫情冲击例外）。2021年1Y调整幅度最大，约 28bp；2023年3-5Y调整幅度最大，约10-14bp；2025年至今1-3Y调整幅度最大，约16-18bp。
对比2021年和2023年1月，两次资金收紧都是在前期资金利率处于低位的情况下出现的。分别为应对永煤事件和疫情的冲击，央行营造宽松流动性，之后冲击消退，央行引导资金回升。
而此次资金在收紧前似乎没有达到非常宽松的地步。虽然12月25日《金融时报》发文中提到“12月以来，银行间隔夜利率基本运行在1.5%下方，国有大行发行的1年期同业存单利率已降至不足1.7%，各期限资金供给都非常充裕”，但从绝对水平来看，资金利率并不低。
客观角度来看，信贷和政府债发行的扰动有限，资金面压力并不大。近期票据利率仍然显著弱于季节性，信贷动能可能维持较弱，同时政府债发行基本符合季节性，没有显著偏强，资金面临的客观压力有限。
税期对资金面或有扰动，但从历史来看并非资金收紧的主因。1月15日是税期截止日，随后两天走款，可能是资金紧的原因之一，但从历史来看，税期期间资金并不必然收紧。
规范同业存款利率，导致银行非银存款显著收缩，银行负债端压力增大、减少资金融出，资金分层加剧。
央行投放较少可能是资金收紧的直接原因。从央行投放来看，1月央行投放的确低于季节性，叠加暂停国债买入操作，以及恰逢MLF回笼较多，可能对资金面有直接影响。
从央行角度来看，我们认为可能主要有三方面考虑：防止空转套利、应对汇率贬值压力、防范利率风险。
一是央行可能有意收紧资金打击空转套利。四季度工作例会中增加了“防范资金空转”的表述，《金融时报》发文也提到“央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济”。随着前期债市利率的进一步走低，央行可能有意收紧流动性打击空转套利。
二是央行通过收紧资金来维稳汇率。近期美元指数维持强势，中美10Y国债利差走阔至高位，人民币贬值压力仍然较大，央行已经采取发行离岸央票和上调宏观审慎调节参数等方式维稳汇率，收紧资金可能也有这一考虑。
三是央行希望降低利率风险。1月14日发布会上央行再次提及利率风险，一方面，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，另一方面，部分投资者对市场风险的认知仍然不全面。
根据历史表现，资金紧张持续到节前4天、10天、14天不等，关键在于央行流动性投放要显著积极。春节前央行往往需要大规模投放跨节资金，在保持流动性充裕的要求下，后续资金进一步收敛的空间有限。
目前央行流动性投放工具多样化，可观察性降低，重点在于逻辑判断。逆回购显著放量是可能的信号之一；MLF由于成本较高，逐月缩量续作，放量的概率不大；买断式逆回购用于流动性大规模投放的概率最高，但难以观测。在这一局面下，重点主要在于逻辑判断。
我们认为，流动性压力大概率不会延续，可能即将进入跨节拐点、转向均衡。当前基本面修复仍然需要政策持续支持，流动性充裕是重要条件，汇率贬值压力可能形成短期扰动，但对外贬值与对内宽松可以并存，央行也不会因为防风险而产生新的风险。
央行流动性投放超预期、市场走势超预期、基本面修复超预期
证券研究报告：《如何看待此次资金紧张？》
对外发布时间：2025年1月17日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
