能源高分红地图，煤炭产业链跟踪：中国神华、陕西煤业、兖矿能源……（2025年2月）

煤炭是古代植物埋藏在地下，经过数百万年的时间，在隔绝空气的压力和温度条件下逐渐形成的固体可燃性矿物，属于不可再生能源。

基于不同煤种的用途，煤炭可划分为：动力煤、炼焦煤、无烟煤。本文我们重点看动力煤。

图：煤炭的起源

来源：国信证券

2月10日，中国煤炭经济研究会报道，2024年，全国采矿业实现营业收入59096.3亿元，同比下降5.2%，其中煤炭开采和洗选业实现营业收入31603.3亿元，同比下降11.1%，利润总额6046.4亿元，同比下降22.2%。

从行业景气度层面来看，截至2025年2月14日，秦港5500K动力末煤平仓价741元/吨，周环比-12元/吨。煤炭价格目前主要受需求不及预期且库存累积过高导致上涨动能有限 ，后续伴随春节后工业复产复工，需关注需求是否能提振煤价。

图：动力煤价格

来源：华福证券、choice

2025年1月21日，中国神华发布公告，中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，以8.53亿元收购国家能源集团杭锦能源100%股权。

此次收购，将使中国神华煤炭保有资源量增加38.41亿吨、可采储量增加20.87亿吨，分别占2024年6月30日中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。

同时，公司将增加1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组。本次拟收购是集团煤炭资产首次注入尝试，有望开启集团资产注入新阶段，未来或将有更多的集团煤炭资产注入公司。

当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

图：煤炭行业发展

来源：浙商证券

复盘2003-2024年煤价表现，煤炭行业可大致分为五个阶段：

一、行业起步期（2003-2008年） —— 随着中国加入WTO，经济增长进入黄金时期，工业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求， 2002年煤价实现市场化 ，煤价持续上涨。

二、行业扩张期（2009-2011年） —— 为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划”扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛 ，进一步提振煤炭行业景气度，行业产能继续扩张。

三、行业衰退期（2012-2015年） ——政策刺激退潮，经济增速开始回落，煤炭需求放缓。另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续恶化。

四、 行业重整期（2016-2020年） —— 为了防范行业发生系统性风险，2016年国家开始实行供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。

2017年以来，大型煤炭生产企业受国家政策推进，国家能源投资集团、甘肃能源化工投资集团、山西焦煤集团、山东能源集团、晋能控股煤业集团纷纷成立，进一步整合在产企业煤矿产能。

五、行业稳定期（2021年至今） ——卫生事件后需求恢复，供给侧改革超计划完成，叠加国际地缘政治冲突造成全球能源供应紧张，发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能释放，同时大幅提升煤炭进口量，煤炭供需重回紧平衡格局。

2022年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。

这条产业链环节，包括：

图：产业链图谱

来源：并购优塾、choice

上游 ——主要是煤炭采选，以及设备厂商，机械设备代表公司有天地科技、郑煤机、三一国际等。（对郑煤机、天地科技所在的设备行业，之前做过跟踪， 点链接查看 ）

从煤炭资源量分布来看，山西、陕西、内蒙古、新疆和贵州占我国总储量的78.47%。从煤炭类型来看，动力煤储量占72%，主要分布在新疆、山西和内蒙古；炼焦煤占26%，主要分布在山西和安徽；无烟煤主要分布在山西。

我国的煤炭产地和消费地存在一定程度的区域错配，运输网由铁路、海运、公路共同形成了“九纵六横”的格局，其中以铁路为主。

从煤炭运量来看，2022年铁路、公路和水路运输分别占比55.22%、29.73%和15.04%，对应运输成本分别为126.5、250和28.1元/吨。

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

2018-2022年，我国每年进口煤炭在2.81亿吨-3.27亿吨之间，进口煤对我国煤炭供应的贡献度低于10%，但有调节供需平衡和价格发现的作用。进口动力煤主要来自印尼和俄罗斯；炼焦煤主要来自蒙古和俄罗斯。进口煤量的变化主要受政策和经济效益的共同影响。

图：煤炭产量、消费量分布

来源：浙商证券、choice

中游 —— 随着大型煤炭开采生产企业的兼并重组，行业集中度得以进一步上升。 煤炭生产企业CR5集团生产占比2015年仅为全年煤炭生产量的21.6%，2023年增长为36.2%，而CR8集团生产占比则从2015年的27.5%增长为2023年的44.1% 。煤炭生产企业有中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、山西焦煤、淮北矿业、苏能股份等。

图：煤炭生产企业集中度

来源：长城证券 、choice

下游 ——煤炭下游格局稳定，四大耗煤行业长期为电力、钢铁、建材和化工，其扩张与收缩紧跟经济周期轮动，进而影响煤炭需求量。2023年，煤炭下游电力、钢铁、建材、化工消费占比分别为59.1%、15.1%、11.2%、7.3%，电力消费占比接近60%。代表公司有国电电力、新集能源、鲁西化工、华鲁恒升、宝丰能源等。

图：煤炭消费量行业分布

来源：兴业证券、choice

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾、choice

—— 研讨会 ——

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【引用资料】 本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

煤炭是由古代植物遗体演变而来。古代植物遗体堆积后逐步演变为泥炭和腐泥，由于地壳运动而被掩埋，在较高的温度和压力的作用下，经过成岩作用演变为煤炭。

煤炭根据成煤时间、所处底层的压力和温度形成不同的碳化程度，不同煤种的碳化程度从低到高依次为：褐煤，烟煤、无烟煤。

其中，烟煤可根据干燥无灰基挥发分及粘连指数等指标，进一步划分为贫煤、贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤、弱粘煤、不粘煤及长焰煤。

图：煤炭分类

来源：兴业证券、choice

图：煤炭分类

来源：国信证券、choice

基于不同煤种的用途，煤炭可划分为：动力煤、炼焦煤、无烟煤。

其中，动力煤是用于动力原料的煤炭，如取暖、发电、建材制造等；炼焦煤主要用作生产焦炭的原料；无烟煤块煤是重要的化工煤，多应用于化肥、陶瓷、制造锻造等行业，无烟煤粉煤可用于冶金行业和高炉喷吹等。

2022年我国商品煤产量中，动力煤、炼焦煤、无烟煤分别占比62.8%、28.9%、8.3%，动力煤占比较高。

图：煤炭分类占比

来源：国信证券、choice

我国煤炭开发成本差异大且成本曲线较陡峭，不同区域、不同地质生产条件下的煤炭开发成本具有较大差异，山西地区的煤炭开采成本对价格具有较强的成本支撑作用。

根据信达能源团队2023年4月发布的《我国煤炭行业成本曲线研究》报告，山西、陕西、内蒙古三地煤矿的营业成本分别在95-429、86-303、104-248元/吨，完全成本分别在122-528、104-347、104-347元/吨。

图：晋陕蒙煤矿完全成本曲线

来源：信达证券

以中煤能源为例，2023年公司自产煤单位成本为307元/吨 （ 同比下降4.9% ），其中， 运输费用及港杂费用、材料成本和人工成本为主要构成，分别占20.1%/18.0%/17.9%。与晋陕蒙其他动力煤公司对比， 其自产煤平均成本处于平均水平，略高于中国神华（ 自产煤平均销售成本为293元/吨 ）。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：自产煤成本及构成

来源：信达证券、choice

煤炭生产业务流程涵盖了从矿山勘探—矿金设计与建设—采矿作业—运输—洗选加工—煤炭销售全过程。

图：煤炭业务流程

来源：长城证券

核心难点主要包括安全生产、环保、应对市场波动等方面，其中：煤矿环境复杂多变，瓦斯爆炸、透水、顶板塌陷等安全隐患较多，确保矿工的生命安全是首要挑战。在开采过程中会产生大量废弃物和污染物，如何有效治理污染，减少对环境的影响也是重要问题 。

（二）

首先，从收入体量和业务结构来看：

从2023年收入体量看，中国神华（3430.7亿元）＞陕西煤业（1708.7亿元）＞兖矿能源（1500亿元）。

从收入构成看：

中国神华 ——控股股东为国家能源集团，截至2024年9月30日，持股比例达到69.52%。中国神华以煤炭产品为基础，形成了煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营优势。

煤炭是主要营收和毛利来源。 2024年上半年，煤炭、电力、运输、煤化工业务占营业收入比例分别为66.14%、24.49%、4.17%、1.35%；煤炭、电力、运输、煤化工业务占毛利比例分别为68.59%、12.76%、18.33%、0.32%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾、choice

陕西煤业 ——实控人为陕西省国资委。截至2024年三季报，控股股东持股65.15%，公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。

公司主要煤炭产品为动力煤，可细分为自产煤和贸易煤， 2024H1年，自产煤、贸易煤的营业收入分别占公司营业收入的59.43%和37.42%。毛利分别占比94.37%和1.13%。尽管贸易煤占比较高，但对毛利的贡献较小。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾、choice

兖矿能源 ——背靠山东能源集团，以煤炭开采为主营业务，全产业链发展兼顾下游煤化工产业。其煤炭主业已形成山东本部、晋陕蒙、新疆和澳洲四大基地，主要煤炭产品包括动力煤、喷吹煤、焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业，主要销往我国的华东、华北、华南、西北等地区及日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家。

公司煤化工业务，主要分布在山东、陕蒙地区；产品主要包括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡等。截至目前，公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国单体zui大煤液化装置。

煤炭业务为公司主要的收入和利润来源，2023年煤炭收入占比达到68%，毛利占比86%；煤化工是第二大利润来源。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾、choice

（三）

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾、choice

这个行业，从微观增长情况来看：

一、 中国神华 —— 2024年前三季度，实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74亿元，同比减少4.55%。

单季度实现营业收入858.21亿元，同比增长3.37%；归母净利润165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。

2025年1月23日，公司发布2024年业绩预告公告。2024年预计实现归母净利润570~600亿元，同比下降4.5%至增长0.5%，扣非归母净利润585-615亿元，同比下降7%至2.2%。

根据公告测算，24Q4公司预计实现归母净利润109.26~139.26亿元，同比-4.4%~+21.9%，环比-34.1%~-16.0%；扣非归母净利润124.66~154.66亿元，同比-17.2%~+2.7%，环比-24.7%~-6.6%。 煤价下滑致业绩受损 ，但资产减值、营业外支出减少。

全年商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8% ，商品煤销量4.593亿吨，同比+2.1%。全年总发电量223.21亿度，同比+5.2%，总售电量210.28亿度，同比+5.3%。

图：单季度归母净利润增速

来源：并购优塾、choice

二、陕西煤业—— 2024年前三季度，营业收入1254.27亿元，同比减少1.57%，归母净利润159.43亿元，同比减少1.46%，扣非后归母净利润163.49亿元，同比下降13.94%。

2024Q3，营业收入406.9亿元（环比-8.1%、同比+10.7%），归母净利润53.87亿元（环比-8.8%、同比+17.1%），扣非净利润51.66亿元（环比-11.4%、同比-3.7%），Q3投资净收益8.29亿元（环比+52.9%，同比+20.8%）。

24Q1~3，公司实现煤炭产量12777.39万吨，同比增长2.82%，实现煤炭销量19594.88万吨，同比增长5.09%，其中自产煤销量为12598.44万吨，同比增长2.38%。前三季度吨煤售价为618.32元，同比下降6.24%，吨煤成本为403.65元/吨，同比下降2.51%。煤炭业务实现毛利420.6亿元，同比下降8.09%，降幅收窄。

Q3煤炭产量4136.72万吨 ，同比增长2.91%，环比下降8%，煤炭销量6439.99万吨，同比增长11.32%，环比下降8.1%，其中自产煤销量为4259.85元/吨，同比增长5.82%，环比增长0.3%。

图：单季度归母净利润增速

来源：并购优塾、choice

三、兖矿能源 —— 2024年前三季度，实现营业收入1066.33亿元，同比-21.5%；归母净利润114.05亿元，同比下降26.98%，扣非归母净利润110.51亿元，同比下降22.45%。

其中24Q3单季度，实现营业收入343.21亿元，同比-15.46%，环比+5.03%，归母净利润38.37亿元，同比-15.63%，环比+0.66%。报告期内公司利润同比有所下降，主要系煤炭等主要产品价格下降所致。

2024年前三季度，实现商品煤产/销量10581/10259万吨 ，同比+8.8%/+3.5%，吨煤售价/成本683/379元/吨，同比-18.7%/-3.5%，煤炭板块毛利312亿元，同比-29.8%。 贸易煤大幅减少，Q1-Q3公司贸易煤销售6370万吨，同比-41.4%。

煤化工方面，公司甲醇利润改善。公司2024Q1-Q3煤化工产品产量636万吨，同比-2.2%，煤化工产品销量570万吨，同比-3.4%，实现销售收入187亿元，同比-5.1%，毛利38.6亿元，同比+0.6%，毛利率20.7%。

图：单季度归母净利润增速

来源：并购优塾、choice