“逆向投资大师”安东尼·波顿罕见发声：我们正处于中国新一轮牛市的初期阶段……

许久没有露面的传奇投资人安东尼·波顿（Anthony Bolton）最近被挪威银行投资管理公司CEO尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）请进了最新一期的播客节目。

这位被贴上“欧洲股神”、“英国彼得·林奇”、“逆向大师”种种标签的投资大师，真是一点都不含糊，很敢下判断：

“放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊——这本身就是最典型的逆向机会。”

“（你会做什么？）很简单：减持美国资产。”

“我今天的看法是，我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。”

“真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价，不是前景本身。”

今年75岁的安东尼·波顿，1979年加入富达（Fidelity），并迅速成为其传奇的投资经理之一。曾管理Special Situations Fund 约28年，获得年化超20%的回报率。

他的投资哲学强调耐心与坚持，尤其在市场情绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被过度追捧或忽视的资产。

波顿经历了多次重大市场危机如1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年“9·11”事件……但仍保持了稳定的高回报，展现了其逆向投资策略的韧性。

波顿的成功秘诀在于他对企业基本面的深入研究和对市场信息的独特理解，他甚至不讳言，自己相对基本面“更痴迷于解读投票器——通过股东变动、内部交易等捕捉市场情绪”。

这次对话中，他讲到很多实操上的内容。比如自己在研究一只股票时，第一眼去看的是股票走势图；研究股东名单中有没有自己认可的基金出没；建仓时喜欢步步为营，而不是一步到位等等。

有意思的是，他讲到 “特别喜欢非对称回报的投资机会” ，这点跟霍华德·马克斯一篇备忘录的内容灵魂呼应了。

在霍华德·马克斯看来， 不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。

不过在2010年至2014年，复出管理一只专注中国市场基金的安东尼·波顿没有再现此前职业生涯的辉煌，表现不达预期。其实不算意外，如果我们看到波顿其实更偏好中小型公司，就稍稍可以理解这一点。

反过来说，这段经历反而让安东尼·波顿 当下 的观点有了更接地气的意味。

如今“退而不休”的波顿，生活中还在写各种类型的音乐，写过两部歌剧。听起来就很开心。

聪明投资者（ID:Capital-nature） 将这篇珍贵的对话精译出来分享给大家。Enjoy it～

（关于坦根，可以看最近一篇精彩文章： 《掌舵人尼古拉·坦根揭秘！全球最大主权财富基金的成功因素》 ）

逆向投资的本质就是少有人做

尼古拉 ·坦根 大家好！今天我们请到了一位重量级嘉宾，那就是安东尼·波顿。在我看来，安东尼可谓是逆向投资的“教父”，是我认识的最擅长逆势操作的人。而且，他这些年来为富达赚了不少钱。

安东尼·波顿 非常感谢，尼古拉。我很高兴能和你在这里交流。

尼古拉 ·坦根 为什么逆向投资能带来如此丰厚的回报？

安东尼·波顿 我认为主要原因是很少有人愿意这么做。本质上讲就是这样的。

股票市场的一个问题在于，如果你做和大家一样的事情，短期内可能会奏效。但随大流的人越多，泡沫最终总会破灭。

我认为这正是逆向投资的重要性所在。

我的投资哲学始终是：众人追捧即风险，市场冷遇即机会。当然，并非所有冷门股都是机会。但我始终坚持在无人问津处寻找价值。如果我持有的股票成为市场热门标的时，我总会感到不安。

而这种心态并不常见，这正是逆向投资有效的原因之一。

尼古拉 ·坦根 在你看来，逆向投资的核心是什么？

安东尼·波顿 我认为这需要一种天性——你能坦然接受与众不同。

大多数人更喜欢随大流，喜欢获得认同。他们希望身边的人告诉他们：“你做得对，我也这么做，大家都这么做。” 但我认为，逆向投资者的思维模式则截然不同，这种特质难以言传。

富达的同事常问我如何培养逆向思维，我的回答是：或许需要与生俱来的禀赋。

尼古拉 ·坦根 你认为这种“天生具备”的特质具体是什么？

安东尼·波顿 很难具体描述，但我认为关键点包括：坚持自己的信念、不受情绪干扰以及耐心等待。因为很多时候，你需要有足够的耐心。

尼古拉 ·坦根 你有朋友吗？

安东尼·波顿 （笑）是的，幸好我还有一些朋友。

尼古拉 ·坦根 我的意思是，如果你很在意别人是否喜欢你，那可能不太适合做逆向投资，对吗？

安东尼·波顿 好恶之情不应影响判断，这更多关乎个人特质。人们常说“逆向者是孤独的”，这种孤独并非指没有朋友，而是指在投资决策时需要保持独立思考。

我常发现最佳机会往往诞生于令人不安的时刻——当形势明朗时，往往为时已晚。虽然之后可能还有机会，但你必须做好承受压力的准备。

尼古拉 ·坦根 “令人不安”是指什么呢？

安东尼·波顿 就是当你的决策遭到多方质疑时。有趣的是，我记得你最近访谈的一位嘉宾曾举过医学界的例子：讲到有个人在癌症研究方面取得了重大突破，当时大家都说他非常不受欢迎，因为他挑战了传统的观点。

所以你是那种在某些时候（当然不是一直），愿意去挑战传统打破常规的人。

尼古拉 ·坦根 那你情绪化吗？

安东尼·波顿 我不太情绪化。我认为自己是个冷静的人。

尼古拉 ·坦根 是不是属于极端冷静？

安东尼·波顿 倒不至于，但确实能做到宠辱不惊。

这对投资者来说非常重要。不要让成功冲昏头脑，因为每个人都会有成功的时刻。但反过来，每个人也都会经历低谷期。不要让低谷期影响你。这正是大多数人难以承受的部分。

如果你在投资上容易激动，那可能就不太适合待在这个行业里面。

你必须在某些时候稍微抽离一下自己，从更高的角度冷静地看待整个情况。

尼古拉 ·坦根 但是，你一生都在看管自己的投资组合，接触公司，思考这些问题。那你怎么能对这些和你生活息息相关的事情保持冷静呢？

安东尼·波顿 我觉得，冷静并不意味着不投入感情或者不参与其中。冷静、专注、投入——这些是我一直秉持的态度。

正如你所说，投资这个行业是极其吸引人的，接触这么多公司，了解世界上所有这些伟大的趋势……但有时你必须要记住，不要低估市场的定价能力。

很多人常常犯的一个错误是，他们会问：“市场前景如何？前景是光明的，还是悲观的？”

但真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价。不是前景本身，而是你对未来的看法和市场目前定价的前景去对比。

第一次看一只股票时首先看它的走势图

尼古拉 ·坦根 那么你怎么看待股市？你是如何衡量股市的情绪？有哪些指标？

安东尼·波顿 我喜欢看很多不同的东西，综合判断。

我常说，我看的东西其实跟大多数人没什么不同，只是我对这些信息的组合方式可能稍有差异。

比如说，我第一次看一只股票时，首先看的是它的走势图。我想知道这只股票的走势如何。

尼古拉 ·坦根 所以你看的就是股票的价格，对吗？

安东尼·波顿 是的，股票的价格。图表就是股价走势。

它能立刻告诉我：我入场是早是晚？这只股票是否长期表现优异？如果是，可能意味着我已错过最佳时机（当然并非绝对）。而那些长期低迷的股票反而更吸引我，我会通过筛选系统重点关注它们。

有些是没有价值的，它们注定是垃圾股；但如果有变化，比如管理层更替，或者公司所处的业务领域发生了变化，或者市场环境开始好转，我就会去看。

特别是英国公司，我会看股东名单。我发现这是一个非常被低估的因素。看股东名单时，我就想知道，那些我认可的基金是否已经是这家公司的股东？尤其是对于中型和小型公司，这对我的投资方法来说非常重要。

随着基金规模的增大，我开始购买更多的大公司，但中小型公司股始终是我的挚爱——通过深入研究，你完全可以比市场更懂这些公司。

尼古拉 ·坦根 你最希望看到的股东类型是什么？

安东尼·波顿 我现在已经有十多年没有做这些（实操）了，但当年有一些基金是我重点参考的。

如果我看到很多我认同的基金已经持有这些股票，那么我就知道自己错过了，它们比我更早发现了这个机会；如果我什么都没有看到，那有可能是一个非常好的信号，或者它可能根本就是一个糟糕的生意，无人问津。

最理想的情况或许是已有一家我认可的基金进场——既验证了价值，又留有后续资金跟进的余地。”

尼古拉 ·坦根 那你会怎么看待买入和卖出的推荐意见？

安东尼·波顿 当然。股市有两大功能：称重机（基本面）与投票器（情绪面）。多数人沉迷于称重，我们的分析师也专注于基本面，但 我更痴迷于解读投票器——通过股东变动、内部交易等捕捉市场情绪。

这对我来说非常重要，如果内部交易与我的看法一致或相冲突，我会特别注意。

尼古拉 ·坦根 如果公司CEO在买入股票，你怎么看？

安东尼·波顿 我会注意的，但我也会使用走势图来验证判断：当技术面与基本面共振时，我会加大仓位；若股价开始下行，即便基本面未变，我也会逐步减仓。

对我来说，投资一直是渐进式的，我从来不会在某一天一下子就买进所有股票。

我 在投 某家公司时 通常都不会迅速建立一个高仓位，而是随着信念增强再不断加仓；当有股价波动或其他变化出现时，我也会相应地减少仓位。

对我而言，这不是黑白分明的决策。（有点运用之妙，存乎一心）

而且，管理层会议真的非常重要。在最忙的时候，我一天会做四场公司会议，但这些会议都是复盘性质的。只是在一场会议上，虽然有些人会给你留下深刻印象，但关键是要看他们的故事如何发展，以及他们的说法是否一致。

现在正处于中国新一轮牛市的初期阶段

尼古拉 ·坦根 那你是如何决定进入逆向投资的呢？

安东尼·波顿 正如我所说，我看的东西非常多样化，当我认为某个机会有吸引力时，我就会买入，但通常我会从一个较小的仓位开始，通常是0.5%的仓位，也就是50个基点。

随着我信念的增强，我可能会增加到1%，然后是2%，有时候会增加到4%。

在早期，我总是会考虑绝对仓位的大小，但随着时间的推移，我开始更多地关注相对仓位，而非绝对仓位。

尼古拉 ·坦根 你会特别关注哪些股票类型呢？

安东尼·波顿 我特别喜欢非对称回报的投资机会。

（注：霍华德·马克斯也在一篇投资备忘录的最后部分详细谈到过同样的观点，即获取不对称性回报的重要性。点击阅读： 《哪些事在投资中永不重要？霍华德·马克斯11月最新备忘录，还分享了一个识别优秀投资者的关键……》 ）

什么意思呢？就是那些我认为下行风险有限，但在特定情况下可能会带来巨大上涨的股票。这类股票的上涨潜力和下行风险并不是对等的。

很多股票可能有很大的上涨潜力，但它们也有很大的下行风险。如果下行风险有保障，比如强劲的资产负债表或非常良好的现金流，那就更有吸引力。

或者它们正从事一些像药物发现或石油勘探这样有很大潜力的项目，如果运气好，这些因素可能会大大提高它们的估值。

尼古拉 ·坦根 那你认为现在市场上最逆向的投资是什么？

安东尼·波顿 中国。没错，就是买入中国资产。 放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊——这本身就是最典型的逆向机会。

尼古拉 ·坦根 如何实现这种布局呢，我的意思是你会卖掉什么吗？

安东尼·波顿 很简单：减持美国资产。当下美国市场估值高企，资金持续涌入已形成拥挤交易。

投资中一个非常重要的观点是， 要区分过程和结果。

市场往往在预期阶段持续上涨，而当预期真正兑现时，趋势反而终结。比如特朗普当选可视为上一轮行情的终点。

再看中国，数月来市场始终被关税阴云笼罩。我认为关税的最终落地可能意味着一个转折点。

尼古拉 ·坦根 那今天（2月4日）可能就是转折点？

安东尼·波顿 是的。而且，当我看到AI只对少数几只美国科技股产生影响时，我就觉得这一观点不成立。我认为，一些中国公司同样会从中受益。

尼古拉 ·坦根 你指的是什么？

安东尼·波顿 AI已经推动了“七巨头”中的六只股价不断上涨，这和互联网泡沫时期的情况非常相似。

当然，我并不是贬低人工智能，股市总是喜欢这种情况，它推动股价在预期中上涨。但只认为少数几家公司能主导AI的未来，这个看法我不认同。

事实上，在过去几周，我们已经看到一些AI的红利传导到了中国。

现在，美国的科技正在进入中国市场。我并不是忽视与中国相关的所有风险，中国经济确实面临一些问题，地缘政治形势也有不确定性，但中国本土的投资者能做什么呢？已经经历了三年的熊市，而现在，中国政府希望股市上涨，债券收益率也处于历史低位。

尼古拉 ·坦根 那他们（那些投资者）会重新进入房地产吗？

安东尼·波顿 我认为不会急于进入。黄金表现不错，他们已经转向黄金了。实际上，他们能去的地方就剩下一个，那就是股票市场。

所以， 我今天的看法是，我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。

听取对立观点至关重要

尼古拉 ·坦根 回到美国，那你怎么看加密货币？

安东尼·波顿 对我这样的人来说，加密货币没什么可谈的。我根本分析不了它，但它是市场过剩的一个表现。如果你看到一个市场估值高，资金过剩，那么加密货币就很能反映这一点。

尼古拉 ·坦根 所以你觉得这可能是牛市的结束，还是只是某些迹象？

安东尼·波顿 是的，但我不确定它会如何展开。现在的熊市往往更加剧烈，发生得更快，而且结束也更快。我不能准确预测，但就我看市场和周期的方式来看，美国市场已经接近其高点。你知道，在这个行业里没有什么是可以一直向上的。

而且美国过去两年股市年回报率达20%，这本身就是个信号。当市场估值很高时，我觉得投资者赚钱的机会就会减少。

尼古拉 ·坦根 这可能是一个很傻的问题，就是为什么不在市场开始下跌时就卖出呢？

安东尼·波顿 你永远不会知道 （ 市场什么时候开始下跌 ） 对吧？如果很明显，那就好了——这就是问题所在。实际上我大部分时间不愿意做市场预测。

虽然我分享了一些市场观点，但我更倾向于寻找确定的竞争优势——当上千名投资者都在揣测美联储动向时，我的优势在哪里？因此我主要专注于公司研究。即便对市场有判断，我也不会押注整个投资组合。

尼古拉 ·坦根 所以你不花太多时间在宏观经济上？

安东尼·波顿 确实不太关注。

尼古拉 ·坦根 做逆向投资者在牛市和熊市中有不同吗？具体有哪些差异特征？

安东尼·波顿 这是一个有趣的问题，我从未从这个角度去思考过。

在牛市中，我发现我的持股数通常会增加，我能找到更多有趣的投资机会。而在熊市中，我通常会减少持股数量，集中精力投资自己最有信心的领域。

我也常常告诉那些表现不佳的基金经理，你应该逐一审视每一只股票，重新审视你持有每只股票的理由，并集中投资在你信心最强的地方。

另一个我认为非常重要的点是，要听取反方意见。

这也许回到了之前的观点，大多数人更愿意听那些支持自己观点的声音。比如说，谷歌是一个了不起的投资，那么所有人都会去听多头看法。

如果我在谷歌上有大仓位，我就会花很多时间听空头意见，看看有什么变化。

听取反方意见非常重要，你需要了解空头为什么做空，如果你持有某个股票，而空头在做空，那就要搞清楚他们的理由。

尼古拉 ·坦根 那么空头投资者好吗？

安东尼·波顿 我不认为空头有特别的优势，但我有一个著名的案例。

那是一家我曾持有的油气公司，我们在公司里有仓位。

有天，我和一家做空这家公司的对冲基金开会，十分钟后，我突然意识到他们是对的，我们是错的。

这就是投资中的灰色地带，而不是黑白分明，你会发现，听取对立观点至关重要。

尼古拉 ·坦根 你觉得做逆向投资者的困难之处在于，你可能会因此失去工作吗？当然现在基金经理不太会失去工作，只要拥有那七只科技股，你就不会失去工作。

安东尼·波顿 这就是问题所在，这也是为什么真正能够做到（逆向投资）的人如此稀少。我记得，在互联网泡沫时期，有些伟大的投资者也没能坚持下去。有位投资经理在互联网泡沫顶峰过后的两个月还在被袭击。

没有任何一种投资方法论可以年复一年的有效。在我看来，你必须找到适合自己的方式，并坚持下去。

有些人说自己可以在某种市场环境下做成长型投资，然后在其他环境下又转做价值型投资，接着又做其他风格的投资人，我对这种说法持谨慎态度。

我觉得，对任何人来说，做到这一点并不容易。

要保持 开放的心态，能够放松自己

尼古拉 ·坦根 那你认为你能错多长时间才会改变看法？你有多固执？

安东尼·波顿 这个问题很有意思。固执与信念感是有区别的。你不能让信念变得僵化。

我有些同事一直坐在座位上紧张地盯着股票。你要有信念，但你也要准备好随时改变看法。

固执也很难，因为在我看来，三年内靠运气还说得过去，三年以后，能走得长远的就不再是运气，而是能力。

三年以下的记录，有可能完全是运气，或者反过来说，可能单纯因为缺乏运气。

尼古拉 ·坦根 那你怎么知道自己错了？

安东尼·波顿 我认为保持开放的心态非常重要。如果你能做对55%的事情，那就很棒了，那就意味着45%的时间你可能会错。

你必须意识到，这个行业中，我们经常会犯错，你要从中吸取教训，继续前行。

我常说，真正区分优秀经理与普通经理的，往往不是成功，而是避免了过多的失败，如果你能够减少亏损的股票，你就能够从中等水平做到行业的前25%。

尼古拉 ·坦根 你是如何应对压力的？

安东尼·波顿 这也涉及到我能做逆向投资者的原因，我不会感到过于焦虑。

当然，某些时候它确实让我感到焦虑，比如在87年股市大崩盘后，确实会有那么几晚睡不着，“天哪，这一切是不是都变了？”

但我觉得关键是，我能够应对压力，这意味着我能够放松自己。

尼古拉 ·坦根 通过作曲吗？

安东尼·波顿 在管理基金的时候，我肯定是没太多时间去写音乐，但那确实是我放松的一种方式，也包括和家人在一起等等。

尼古拉 ·坦根 听说你为教堂谱曲？

安东尼·波顿 现在我会写各种类型的音乐，我写过两部歌剧，这应该算是我谱曲的巅峰。

尼古拉 ·坦根 真了不起！说回投资，你怎么避免过度自信呢？在经历了这么长时间的成功后，你是如何保持谦逊的？

安东尼·波顿 你需要自省，我一直觉得适度的谦逊对从事这份工作非常有帮助。我总是对那些非常自负的人保持警惕，我认为他们往往不愿意通过分析去认识到自己的不足之处。总之，谦逊对于投资者来说是非常有帮助的。

在一个多样性机构工作的体验

尼古拉 ·坦根 这在你曾经工作的公司文化中有体现吗？

安东尼·波顿 我们公司很注重多样性，富达不只招一种类型的人，需要有不同技能的人，才能更好地应对各种情况。

如果一个人非常情绪化，你很快就能看出来。我并不是说永远不要情绪化，但我认为通常情况下，这对他们自己没有帮助。

尼古拉 ·坦根 接下来谈谈市场及其变化。随着被动资金、趋势跟踪等势力的增加，市场发生了什么变化呢？

安东尼·波顿 这些让趋势持续得更久了。行业的竞争质量也在不断提高，20到30年前，不是每个人都会去公司调研，信息量也没有现在这么多，处理信息的能力也有所不同，做投资要容易得多。

但有趣的是，与此同时，你反而能看到大规模的市场异常表现。有时候就是这些“傻钱”创造了这些异常现象，而且趋势也因此延续得更长。

这意味着投资者等待兑现的时间更长，而人们无法忍受长时间的等待。

有些人认为市场已经变得更有效率了，人们变得更聪明了，所以异常现象消失了。

恰恰相反，从某些方面来看，这一切反而创造了新的异常现象。所以修正会来得更晚，但一旦来临，来势会更强。

尼古拉 ·坦根 从机构角度讲，你们如何建立一个能够容纳不同思维的组织？

安东尼·波顿 我们的做法与行业有一些共同点，比如富达有分析师团队和投资组合经理团队，大多数人都从分析师做起，通常会在不同的行业和领域做三轮轮换。

如果我们认为他们具备能力，之后就会给他们一个机会做投资组合经理，这些是共同之处。

同时有些方法论是不同的，我们有优秀的成长型投资经理，也有逆向价值投资经理，还有专注于固定收入的投资经理等等，我们并没有一种统一的风格。

事实上，特别是在过去10年，我更多地处于管理角色时，我特别希望确保我们有不同风格的基金。

当某种风格可能会长时间不被看好，比如现在的价值投资，你需要一个不同风格的基金组合，而这正是我们所做的。

尼古拉 ·坦根 如果投研会议室里大家都同意某个投资想法，通常意味着那是个主意好吗？

安东尼·波顿 不一定。这就是决策委员会式的投资，通常是行不通的原因。因为当大家都同意时，你很可能已经赶上了某个趋势的尾声。刚才我们提到了，通常最好的投资机会会让你感到相对不舒服。

尼古拉 ·坦根