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软件及服务 | 海外传统软件公司云转型的总量分析：成败关键在于是否能从根本转变业务模式并扩大潜在市场

中金点睛 · 公众号 · 金融 · 2017-10-11 08:18

正文

“中金点睛”（微信号CICC_Perspective)是中金公司全新打造的深度研报微信推广平台，旨在图文并茂、深入浅出地讲解中金公司研究部发布的宏观、策略、行业重点报告。

在这个系列中，我们通过两篇系列报告对31家海外传统软件公司云转型进行分析。值得提示的是，目前市场上的研究报告大多数是海外单一License公司的转型研究，而我们的报告则是通过对转型公司的总量分析，提炼出其中的共性与特性。

从转型动因上看，传统软件公司由于其商业以及技术模式的特点，饱受三类问题困扰：

（1）宏观经济波动带来业绩的不稳定性，比如2000年危机后Concur、Ultimate Software等公司下游客户无力支付软件费用；

（2）传统技术架构使得产品存在周期性（Adobe的CS系列产品周期)与盗版问题，迭代周期较长；

（3）潜在市场饱和使得销售增长乏力，比如Intuit、Adobe等公司在转型前销售量多年持平。

转型变量：软件公司需要在收费模式、技术架构以及销售策略等三个方向进行转变。

（1）收费模式上，将一次性收取销售费用变为按年收取服务费，可以降低当期销售对于业绩的影响；

（2）技术架构上，可以将本地部署的产品转变为“云+端”架构，加快产品迭代、降低产品周期性并且消除盗版问题；

（3）销售策略上，通过较低的进入门槛可以拓展客户群体，同时通过多样化的菜单式销售可以提高单用户收入，从而解决增长停滞问题。

转型效果：宏观波动得以改善，产品周期基本消除/盗版减少、转型后公司用户数、CLTV等重获增长。

► 完成年费化的公司在08年经济危机中较同类公司营收更稳定。具体例子如Ultimate vs ADP/Paychex、Synopsys vs Cadence。但是转型并不能完全消除宏观经济带来的波动性。Ellie Mae在转型后营收增速仍与美国新增贷款增速高度相关、Aspen营收增速受原油价格拖累几乎降低为0；

► 完成“云+端”架构迁移后，产品周期消除、迭代加速、盗版减少。Adobe在转型完成后已经很难观察到CS系列产品中季度环比增长的明显周期性，同时管理层也表示盗版数量有明显减少，SAP的S/4HANA的更新频率是单机产品更新频率的四倍。但是“云+端”很难在大型组织中推广，主要原因是不同产品之间深度耦合，同时公司支付意愿充足，“云+端”带来的成本降低并不具有吸引力；

► 通过灵活的销售策略，转型后公司客户数、客户全生命周期价值（CLTV）均有增长。转型后由于入门价格降低，具备支付能力的客户数量有所增加；同时，由于云模式节约客户的采购成本、满足客户的新需求、提升了客户的留存率，使得CLTV也相应提升。

转型策略：内生替代VS外延并购，两者核心均为保证公司既有市场地位。

► 内生替代：通过云产品替代现存的本地部署产品，可分为“全面云化”和“新老并存”两条路径。“全面云化”通过一次性替代，全面终止现存单机软件的更新与服务，通过较激进的方式推动客户更换云产品，云化完成时间较快；但是“新老并存”的方式更为普遍，资本市场的反馈也更好，主要原因是其可以降低客户流失率、客户的转型成本同时给公司提供更多的策略空间。

► 外延并购：通过并购完善云生态，以巩固传统业务市场优势。Oracle和SAP等大型To B软件公司均选择自建完整的从IaaS到SaaS层的完整云生态。公司的主要目的是尽可能多地满足客户在转云的过程中不同层次的需求，核心是保持自身数据库、ERP产品的市场占有率和竞争优势。

转型后的财务表现：云转型对业绩的提升需要公司业务本身具备进一步成长的空间。通过对7家已经完成云转型公司的对比，我们发现：（1）云转型可以释放新需求从而提升营收，但是并不能凭空创造需求；（2）销售费用率一般先增后减，但通过并购策略进行转型的公司销售费用率相对随机；（3）预收款项小幅增加，但是否长期增长与公司收费模式有关；（4）FCF大幅提升仅存在于Adobe、Aspen等个例当中；（5）通过收购完成转型的公司财务指标不具备明确规律。

转型后的估值表现：云转型对EV/S、EV/FCF等估值倍数有提升效果。云转型公司的EV/S、EV/FCF指标随公司SaaS营收比例（SaaS%）的提升而提高，具有比较强的相关性。

► EV/FCF与SaaS%线性回归的R2为0.1628，SaaS%大于80%的企业EV/FCF均值为36x，小于40%企业的EV/FCF均值为22x；

► EV/S与SaaS%线性回归的R2为0.1584，SaaS%大于80%的企业EV/S均值为6.17x，小于40%企业的EV/S均值为4.18x。

但是P/E、EV/EBITDA并非较好的估值指标。由于转型过程中（1）E、EBITDA波动较大；（2）公司投入大，优先股、债权、少数股东权益等增加较多，普通股市值（P）不能反映公司真实价值，因此P/E、EV/EBITDA并非合格的估值指标。

从股价表现看，云转型公司股价在牛熊市中特点不同。在熊市中，转型完成度高的公司表现更佳，转型初期的公司由于业绩受影响股价跌幅明显。在牛市中，云转型公司股价提升潜力更大，其中公司股价上升既有基本面改善驱动（Aspen），也可能是基于估值水平提升驱动（Autodesk）。

综上，长达20年的云转型过程表明，传统软件转型云产品可以降低业绩波动性、消除软件产品的周期性/盗版问题并释放额外的市场空间。但是并非所有公司都适合全面云转型，也并非所有云转型都能带来业绩和股价上的提振，成败的关键在于云转型是否能够从根本上转变公司的业务模式并扩大潜在市场。

海外云转型对A股公司有一定借鉴意义，我们继续看好目前正在进行云转型的石基信息（云转型扩大潜在市场）、广联达（关注平抑波动性、释放额外需求）等公司。

文章来源

本报告摘自：2017年10月11日已经发布的《海外软件企业云转型的总量分析（上）——为什么以及怎么办》

卢婷 SAC 执业证书编号：S0080513090003 SFC CE Ref： BCG257

黄丙延SAC执业证书编号：S0080117060003

2017年10月11日已经发布的《海外软件企业云转型的总量分析（下）——催化剂而非万灵丹》

卢婷 SAC 执业证书编号：S0080513090003 SFC CE Ref： BCG257

黄丙延SAC执业证书编号：S0080117060003

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