#策略观点：当前一轮债市的剧烈调整，一定程度上是因为下半年经济趋势下滑的预期被打破，而债市逐渐形成了经济韧性强、下滑缓慢的一致预期。加上配置盘迟迟未能进场，交易盘预期转变。我们认为，站在这个时点上，新的预期差正在酝酿成型阶段——四季度经济很可能是弱于当前市场一致预期的。
#每日专题：货基延续“一枝独秀”，债基杠杆被动抬升——3季度基金持仓回顾与总结之一
风险提示：监管政策超预期
今日（10.31）公布的中采10月PMI数据，各项指标都在变差，显示经济韧性看起来要松动。受此影响，债市止跌，10年期债跳空高开，最终收涨0.31%，10年国开活跃券收益率下行2bp。不过今日是月末最后一天，资金面非常紧张，影响了债市上涨的幅度，在尾盘资金面放松后，10年国开活跃券收益率再度出现了明显的下行。
当前一轮债市的剧烈调整，一定程度上是因为下半年经济趋势下滑的预期被打破，而债市逐渐形成了经济韧性强、下滑缓慢的一致预期。加上配置盘迟迟未能进场，交易盘预期转变。我们认为，站在这个时点上，新的预期差正在酝酿成型阶段——四季度经济很可能是弱于当前市场一致预期的。10月PMI数据全面走弱就是一个预演。这个预期差的逻辑在于：取暖季限产把四季度污染行业的部分生产挪到了三季度，成为支撑经济韧性的一个重要组成部分；取暖季限产这个“坑”，不仅有钢铁等行业的限产导致工业增加值等生产数据不大好看，也有需求端的收缩——一些户外的投资项目可能也面临停工，固定资产投资走弱的趋势很可能被强化。
10月PMI显示三季度的韧性，开始让位于四季度的“任性”向下，具体分析如下：
中国10月官方PMI51.6，前值52.4，下降0.8。从各分项看，新订单分项出现明显下滑，由9月的54.8下降至52.9，拖累PMI下行0.57，成为主要拖累项；生产分项也出现下滑，由9月的54.7降至53.4，拖累PMI下行0.33。
1）订单和生产同时下降，这次是订单下的更快
10月制造业PMI新订单分项下滑1.9，在手订单下滑1.8，对应生产下滑了1.3。订单下滑幅度更快，因此可以发现，产成品库存指数上升1.9至46.1，指向库存下滑幅度放缓。数据再次印证了我们此前的紧平衡逻辑，制造业企业低库存、低投资（以及低新增就业），10月订单减少，生产也立即随之向下调整，弱需求重新成为主要矛盾。同时需要注意制造业的生产经营活动预期，作为领先指标，10月下滑2.4，降至接近4-5月的平台，预示后续制造业PMI可能仍会回落。
四季度首月PMI偏弱，也支持了我们此前的判断。即取暖季限产政策逐渐趋严，经济自身的季节性被政策所放大，随着钢铁行业生产从取暖季提前到8-9月，一部分四季度的GDP很可能被挪移到三季度，表现为三季度经济下滑缓慢。但其代价是拆东墙补西墙之后，四季度经济下滑会更“任性”。
2）总量没做大的一个小证据：从业人员指标持续低于枯荣线说起
此前经济数据的探讨中经常涉及到总需求如何的问题。我们认为，今年企业盈利向好掩盖了经济总量数据的一些问题，比如我们此前分析的大型、中小型企业PMI的分化。其实，我们分析中采PMI数据，可以发现，今年制造业和非制造业PMI的从业人员分项，基本都低于50的枯荣线。非制造业中服务业的从业人员指标更低，而建筑业则处于50以上的扩张区间（说明地产和基建投资可能还不错，以及一带一路）。
就业偏弱其实指向制造业和服务业都在经历“缩量”，或者去产能。因此，需求端基本平稳甚至走弱，只要供给下的更多些，就足以支撑起“活下来”企业的盈利。服务业就业之所以也偏弱，统计局给出了一种解释“在制造业增速放缓的影响下，生产性服务业商务活动指数环比回落7.4个百分点”。
3）PMI数据对10月经济数据的提前揭示：四大趋势仍在发酵
地产销售放缓：房地产商务活动指数位于临界点之下，业务总量回落。
进出口放缓：制造业PMI新出口订单降至年内新低，进口指数降至近5个月低位，这两项仅略高于枯荣线。
投资放缓：建筑业指数明显放缓，降至年内次低，业务活动预期降至去年8月以来最低。
工业价格回落：制造业PMI的主要原材料购进价格和出厂价格环比涨幅均回落。
每日专题： 货基延续“一枝独秀”，债基杠杆被动抬升——3季度基金持仓回顾与总结之一
与2季度市场巨震相比，3季度债市略显清淡，但政策去杠杆发酵，叠加期间资金利率抽紧与商品价格上涨时常扰动，现券估值持续上行。基金二季度持仓已然表现出明显的防御特征，Q3会否延续此前持仓风格以应对“余震”？信用债走强的环境中，配置方向是否会发生变化？3季度基金持仓回顾系列第一篇，我们首先对基金规模及业绩情况进行回顾。
1、3季度基金发行/存量及业绩回顾：债基VS货基演绎“冰与火之歌”
新增份额低迷未改，货基“独秀”恐难持续。3季度新成立基金149只，创下年内新低，其中：1）股基、混合型基金及债基新增基金数量分别为25只、64只和35只，环比上均出现回落；货基新增22只，高于2季度。2）新增份额上，仍表现低迷，除债基和货基8月新增出现冲高外，剩余两月发行份额均偏低。不过值得关注的是，1）货基新增份额占比在9月出现锐减，这与流动性风险管理新规出台遏制有关，后续货基发行亦会遭此掣肘，“一枝独秀”的境况或难再现。2）除此之外，三季度无论是股市还是债市，行情均略显疲弱，市场认购情绪一般亦对新增产生负面影响。
存量规模上，货基强势扩张、混基持平、债基微降。1）截至3季度末，货币基金资产净值规模再次创新高，攀升至6万亿。2）混基与2季度持平，Q3资产净值2.1万亿。3）债基资产净值微降至1.6万亿。由于货基不仅具备流动性尚佳的特点，应对波动能力较强，符合防御策略产品配置需求，并且3季度存单收益率依旧可观，作为主要配置机构（Q3货基将近60%资产配置在NCD），货基产品收益率好于同类型产品，易受市场青睐。
业绩表现：市场震荡收敛，各类基金普遍好转。
一方面，3季度混合型基金及货基改善明显。对比近6个月及3个月基金回报分布来看，1）3个月回报方面，收益率分布至3%-10%的混合基金数量显著较二季度增加（Q3收益率位于该区间的基金数量超过800只，大于2季度640只）；6个月回报方面，出现亏损的混合型基金数量缩减到204只，低于2季度389只。2）货基亦呈现较大幅度改善。尽管2季度存单带来的回报显著高于3季度，但由于波动率大，对产品平均收益率影响颇大。3季度以来得益于市场震荡收敛，货基收益率多数向2%-3%迁移。不过，考虑后续货基新规的影响，产品回报在收益率区间的分布或将出现调整，
另一方面，债基业绩边际上回暖，但幅度较为有限。1）3个月回报中，主要体现在亏损基金数量的减少，1%-2%的产品数量有所增加，但幅度均较为有限。2）6个月回报分布中，向1%-2%集中的趋势明显，Q3基金数量提升为661只，高于2季度的564只，但相对量变化不及混基及货基。
2、3季度债基规模及业绩回顾：中长期纯债基金规模继续下滑，杠杆率被动抬升
发行增速放缓+赎回状况仍存，债基资产净值持续减少。债券型基金三季度资产净值较二季度下滑1776亿，主要与中长期纯债基金环比锐减1656亿有关。各类债券型基金中，仅短期纯债基金存量份额及资产净值延续Q2增长趋势。事实上，与二季度监管趋严，引发赎回冲击不同，3季度债券型基金，特别是中长期纯债基金规模锐减，主要是市场需求下降，认购力度不强所致；同时期间仍伴有赎回，虽规模不及二季度，但加剧债基规模的萎缩。
业绩方面，中长期纯债基金改善较大，多只产品扭亏，期间回报向1%-2%迁移。对比2季度最近6个月和3个月回报来看，中长期纯债基金期间回报在0%以下的产品显著减少，且向1%-2%迁移。其他类型债基收益率变化相对有限，混合债券型二级基金近6个月回报则多表现为由0-2%，提升至2%-3%，与其3季度业绩改善有关。
“分母”加速回落，引致债基杠杆“被动”抬升，但不可忽视资产增配行为。债基杠杆延续2季度抬升趋势，不过主要源自分母资产净值的过快下降，促使杠杆水平被动抬升。“分母”较快回落不仅反映债基配置资产的公允价格短期回撤幅度较大，同时指向基金规模下降。其中，中长期纯债基金资产净额的持续下滑与杠杆率的抬升最为显著。不过值得注意的是，剔除理财影响后，观测7-8月基金银行间杠杆来看，仍然出现回升，反映出债基存在资产增配行为，而8-9月托管数据亦指向广义基金增持，与此相吻合。不过遗憾的是，受限于数据原因，9月流动性风险管理新规落地后，债基杠杆走势尚无可知。
综合来看，1）3季度货币基金延续“一枝独秀”的境况，规模扩张增速较快，不过掣肘于政策效应，后续恐难保持强势，而其他类型基金规模仍处于萎缩状态。2）得益于3季度资产价格震荡收敛，各类基金回报普遍改善，混基和货基回暖显著，债基表现一般。3）杠杆率方面，因“分母”降幅偏大，导致债基杠杆率被动抬升，本质上反映出规模萎缩同时，配置资产公允价值亦在缩水。
招商固收研究团队
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