本文节选自《零和游戏的胜者和败者： 交易赢利的来源、价格有效性和市场流动性》一文。
作者Larry Harris，南加州大学金融学教授，2002年被任命为美国证券交易委员会首席经济学家。
文/Lawrence Harris
来源/会世资产
译/会世资产
原文/ http://101.96.10.63/www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Zerosum.pdf
本文基于创作共用协议（BY-NC）进行翻译编辑并发布，转载请注明出处。
在任何既定的交易中，赢或输的机会都会比较接近。然而，从长期角度来看，
成功者会因他们的某些可持续的优势从交易中获利
，他们比那些失败者获胜的概率稍高（
或者有时比失败者赢得更多
）。成功者可以选择出更优的投资组合，更准确地进行择时，更好地进行交易谈判。
如果你买卖证券，你应该了解大概率会赢还是会输。知晓到你可能会亏钱，从长期来看可以帮助你节省资金，因为你可以决定不进行交易，也可以改变你的交易方式。而失败者仍可能会因很多不错的理由而交易，却不是为了预期利益。
即使你不买卖证券，你也可以将钱委托给那些做交易的人。
了解你的投资经理交易时会赢还是会输，是非常重要的。
如果你期望你的经理会赢，你可能会将更多的钱委托给他们。如果你认为你的经理会输，你可能会解雇他们或限制他们的交易活动。
本文探讨决定交易输赢的经济学理论，通过研究多种类型的交易者，讨论不同的交易方式是如何导致赢利或亏损的。我们将看到不同的信息获取渠道是如何创造交易优势的，以及为什么很多失败的交易者仍选择继续交易。
交易利润与市场有效性和流动性这两者密切相关
，因为它们都是由交易者创造的。交易者获取信息并提供流动性，原因在于他们希望从中获利。通过研究为什么这些利润机会出现，以及交易者如何对它们采取行动，我们将更好地理解有效性和流动性的本质。基于不同的未来情景，能够预测哪些交易方式会盈利，以及市场质量将如何变化。
不同的交易方式，通常与交易者的特定类型有关。
所涉及的交易类型包括：价值驱动的交易者、内幕信息的交易者、标题党交易者、事件研究交易者、经纪商、做市商、专家、倒卖者、短线交易者、长线交易者、大宗交易服务商、市场数据监督者、电子化自营交易员、报价撮合者、抢先交易者（
front-runners
）、技术交易员、图表派、动量交易者、反转派、纯粹的套利者、统计套利者、配对交易者、风险对冲者、虚张声势派、单纯交易者、噪音交易者、对冲者、无知的投资者、指数投资者、伪知情交易者、交易新手和赌徒。我们将对每一类交易者进行描述，解释他们的交易是如何产生利润或损失的，并探讨他们是如何影响价格的有效性和流动性。
大多数交易者往往会同时适用于不同的交易类型。例如，经纪商主要是通过交易的买卖价差而获利；然而，有时经纪商也可能会基于新闻、价值基本面、对冲关系和报单信息而进行交易。一个成功的经纪商很可能会使用所有的交易方式，这导致产生的交易行为可能会相当复杂，让人难以理解。
在这里，我们假设所讨论的各类交易者，他们风格特性专一，没有交集。这种方法可将复杂的行为分解成清晰易懂的元素，将问题简单化。
如果你做交易或管理交易员，如果能够将交易行为分解成易于理解的特征风格，这将是一项很有价值的技能。许多交易员亏钱，是因为他们（或他们的经理）不清楚他们在做什么。
按照自身特性进行有效交易是需要技巧和资源的
，而他们并不重视这些，甚至都不了解他们自身的交易类型。而当交易员能拥有这些技能和资源时，他们将比其竞争对手更有优势。从长远来看，要想实现盈利，你必须知道自己的优势所在，必须知道它何时存在，必须在交易时尽可能地发挥利用它。如果你没有优势，就不应该为了盈利而交易。如果你明知道自己没有优势，却因其他原因而必须要进行交易，那么你应该管理好你的交易，让你的损失最小化。
认识到自身的优势是预测交易是否有利可图的先决条件。如果你不能将交易行为分解为特征类别，将很难识别出你的自身优势。
1. 过去的表现并不能保证未来的结果
许多人认为过去的表现可以预示未来。为了赢利，他们常雇佣那些在过去做得很出色的投资经理。而他们一旦被雇佣，其表现通常比他们的历史业绩要差得多。
有两个统计问题
——
低信号噪声比（
signal to noise ratios
）和样本选择偏差
——
可以证明
过去的表现是难以推测未来的
。这个章节探讨了这些问题，并解释了为什么我们必须要用经济学思维来预测谁会赢得交易。
业绩表现同时体现了技能和运气的因素
。成功的交易者可能是技能娴熟的老手，或者仅仅是幸运的菜鸟。同样，不成功的交易者可能是缺乏技能的菜鸟，也可能是不走运的老手。
我们常愿意相信，技能对交易员和投资经理过去的不同业绩表现起着决定性作用。然而，分析师、统计学家和大多数专业从业者都认识到，
短期内的表现通常更多地由运气所决定
，因为证券的价格时常波动。仅仅从过去的表现来看，你是无法百分百地肯定谁是有有技能的，谁是幸运的。
从长远来看，拥有技能的交易员比菜鸟能取得更好的表现。
经验技能会系统性地影响投资回报，而运气则是随机性的。
如果有足够长的时间，好运和坏运往往会相互抵消。好运气是不可持续的，然而技能通常被认为是持久的。
然而，这里的“从长远来看”可能需要很长时间才能实现，短期内的证券价格波动对运气这一因素更为有利。
例如，假设一个投资经理管理一个足够分散的投资组合，它的风险并不比市场组合大。两个组合的标准差都是每年
15%
，相关系数为
0.9
，这是大部分股票组合的典型特点。这位经理认为他所管理的组合收益比市场指数高
2%
；为了在
95%
的置信水平上验证他的技能并不比平均水平差，统计学家必须用超过
30
年的超额回报进行检验；而如果只需要在
75%
的置信水平上进行验证，则仅需要
5
年多的数据即可（为了在
50%
的置信水平上验证，根本不需要数据来检验：因为平均下来，超额回报必在一半情况下是正的）。显然，
仅基于过去表现想要得到可靠的推断，需要很长时间的数据来实现，本质问题在于其信号与噪声的比值过低。
在这个例子中，
2%
的信号相对于由波动的价格引起的噪音来说是很小的。
当从大量投资经理中识别出优秀的经理时就会出现样本选择问题。在一个很大的集合中，总有一些经理会体现出色的投资业绩。然而，尽管这些投资经理在过去的连续
10
年都取得高于平均水平的业绩回报，他们也未必都属于拥有技能的类型。在大群体样本中，总会有几个个体具有非凡的好运。不幸的是，
好运的个体是无法在事先识别出来的
。如果只基于过去的业绩表现，你很可能会选择一个幸运的投资经理，但不一定是技能强的投资经理。如果这个经理技能不够强，他未来业绩不会太出色。
例如，假设
1
万名没有技能的投资经理完全随机地选择股票。在十年的时间里，概率理论预测大约有
10
个经理每年都会获得正的超额回报。如果这个数字只有不到
5
个，也是很让人惊讶的（本例中，可以在每年都跑赢市场的交易员少于
5
个，这事件发生概率只有
3.4%
）。一个大量随机样本中最好和最坏的情况往往是由于幸运和不幸。
当基于过去的出色表现而选择投资经理时，样本选择问题就会影响统计推断。连续
10
年高于平均回报率，这样的结果对任何经理来说都让人难忘。大多数这样的经理都是有优秀技能的，尽管有一小部分人可能只是幸运而已。然而，如果一个经理由于他过去表现不错而从一个大的群体中被选中，尽管过去的表现还算优异，但如果既不亮眼也不惊艳，这种情况下，连续
10
年的超额回报也许并不具有统计意义（统计不显著），这个经理可能只是比较幸运而已。
样本选择就是优秀经理取得我们关注的过程。成功的投资经理广泛宣传他们的业绩，而不成功和表现平平的经理往往不会做宣传。在寻找有技能的经理时，我们自然会把注意力集中在成功的经理身上。然而，一个成功的投资经理可能并不拥有技能。如果他仅仅因为表现超过平均而引起注意，他可能只是幸运而已。
样本大小问题和样本选择问题都会使得
仅基于过去表现的研究方式很难识别出真正有技能的人选
，需要更多的信息来进行识别并预测未来的表现。尤其是，我们必须知道从交易中获利需要哪些训练和资源。
2.零和游戏的意义
在零和游戏中，所有玩家的盈利和损失加总起来都是零。
赢家的盈利就是是输家的损失。
判断交易是否为零和游戏有一些重要的启示：
区分零和与否取决于我们如何定义玩家的盈利和损失
。进行区分本身对我们来说并不重要，但涉及到的问题却很重要。为了介绍这些问题并有更直观的感觉，我们首先讨论纸牌游戏，然后再考虑交易行为，因为纸牌游戏是对交易的一个很好的比喻。
2.1纸牌是零和游戏
纸牌可以在朋友、纸牌屋或比赛中进行。让我们考虑一下这些游戏的不同之处。
在朋友之间玩纸牌通常是一场零和游戏。
一个玩家赢了多少，其他的玩家就会输多少。
玩家的赢利和损失加总起来总是为零。
在纸牌屋俱乐部里玩纸牌是一种负和游戏，因为纸牌屋收走了固定或一定占比的费用。玩家的赢亏总和小于零（等于纸牌屋分走的部分），整体来说玩家输给了纸牌屋。
而如果把纸牌屋定义为一种特殊类型的玩家，那么这个游戏又将是零和的。
换种说法，如果我们不考虑纸牌屋的提成再对盈利和损失进行研究，则加总就还是为零。无论一个玩家赢了什么，其他玩家
(
在不考虑纸牌屋分成前提下
)
都会输。
邀请赛中的纸牌游戏是一场正和游戏，因为有赞助商提供奖金（若奖金超过了入场费的总金额的话）。然而，如果排除奖金的收益，这场比赛又是一场零和游戏。扣除奖金因素外，无论一个玩家赢了什么，其他玩家都会输。
不管在哪里玩纸牌，游戏的本质都是一样的。这是一场零和游戏（有时可能是相对于某一参考基准的零和游戏），即赢家从输家的损失中获利。从这个意义上说，这三类游戏是等价的，玩家不会考虑任何基准都会用同样的策略。
参考基准的作用是用来决定人们参与纸牌游戏的动因。
忽略技能上的差异，玩家更愿意参与邀请赛，因为邀请赛平均算下来会赢，而不愿意参与纸牌屋的游戏，因为在纸牌屋平均下来会输。
2.2 纸牌是一种正和游戏
目前为止，我们对纸牌游戏输赢的讨论
仅定义了现金分配
。这个定义太过狭隘，无法解释为什么人们明知在俱乐部里平均会输钱，却仍要在这里打牌。
这个定义也不能解释理性的玩家为什么仍会参与这个游戏，即便在知道一些玩家比另一些更有技巧的前提下。毕竟没有技能的玩家只会对现金的输赢感兴趣，他们不会选择和经验丰富的高手对决。很明显，
人们玩纸牌的原因不仅是单纯地为了预期的现金收益。
下面探讨下人们参与纸牌的四个原因，前两个原因涉及外部利益，第三种是无效的非理性行为，第四个是有关预期收益。
首先，也许是最重要的，许多玩家玩纸牌，是因为他们只是喜欢玩纸牌（或者学习玩纸牌）。就算这些玩家预料到比赛会亏，仍愿意参与。这种从游戏中获得的外部收益，解释了为什么尽管有人总输给高手，但在朋友之间还是经常玩这个游戏。
当参与者从玩牌中获得乐趣时，纸牌就是一种正和游戏。
第二，有一类玩家玩纸牌游戏，是因为他们还不知道他们是否是（或者能否有希望成为）可以通过打牌赚钱的高手。这些新手们通常缺乏信息或智力水平有限，但他们却是理性的。如果他们得知自己不能靠这个游戏赚钱的话，就会选择放弃。了解自己是否有能力在打牌中赚钱，这个代价是极其昂贵的，这些信息正是纸牌游戏中具有价值的外部收益。新手们常被称为
“
傻瓜
”
，
“
傻瓜每时每刻都在诞生
”
。然而，他们其实并不傻，因为
他们可以认识到并重视他们从中所获得的教训
。
第三，还有一类玩家无法认识到，或者不愿意接受他们不能在打牌中赚钱的事实。
这些参与者在徒劳地寻找从未实现的预期收益。
他们是不理性的，有时会情绪混乱。这些玩家才是真正的傻瓜，拒绝（或者坚持以低效率的方式）吸取教训的傻瓜。
最后，这一类玩家才是真正的纸牌猎手（
Card Shark
），这些高手玩家从其他玩家那里赢钱。这些赢利足以覆盖开销，包括支付纸牌屋的费用、专职打牌而没有其他工作的机会成本，为了保持竞争力而付出的进步成本。
高手玩家们只会在其他菜鸟玩家愿意赔钱给他们的时候获利
（也许赔钱给纸牌屋）。之所以称他们为纸牌猎手，是因为将弱者玩家被他们视为目标食物。弱者玩家通常会尽量避免与纸牌猎手对阵。为了避免被认出来，猎手们必须伪装自己，四处行动。如果猎手找不到猎物（要么因为猎物成功地避开了他们，要么因为猎物干脆放弃退出比赛），他们就无法生存。
2.3交易是一场零和游戏
就像纸牌一样，若要区分交易为零和、负和，或者正和游戏，
这取决于我们如何定义赢利和损失。
如果我们将赢亏定义为，相对基本价值参考基准的差额，那么交易就是一场零和游戏。例如，假设交易的赢和亏是相对于基本价值的（通常无法被直接观察到），每当买卖双方进行交易时，便会设定一个价格。如果价格大于其基本面价值，卖方获利，买方为此付出代价；如果价格低于其基本价值，买方获利，卖方为此付出代价。没有人失败，就不会有人成功。由于无法得到准确的基本价值，买卖双方都无法即刻确认他们的赢利和亏损。
交易时点的价值的不确定性并没有改变零和游戏的本质。
