股指：当心杠杆，当心杠杆，当心杠杆

核心观点：中性 全球金融市场出现两条主线，一边是美通胀预期抬头，美债利率上升到高位，美元大涨，全球风险资产承压。另一条主线是中国流动性充裕，未来可能加大总需求刺激政策。中国金融数据显示流动性显著上升，非银金融机构存款近两个月新增2万亿，6个月累计增幅已经超过2021年牛市的高点，股市的火爆拉动了M2、M1增的止跌回升，但是实体经济的信用仍然紧缩，社融存量增速继续下行到7.8％，新增贷款处于近五年最低水平。央行的资产负责表增速继续下行。没有大的需求扩张，实体信用紧缩难以扭转，实体经济的增长受益有限，这是后市关键所在，基本面上期待11月底的政治局会议和12月的中央经济工作会议新增总需求刺激政策。交易上融资余额已经创出了上一轮牛市的新高，杠杆资金成交占比一度接近国庆节高位，中小盘指数纷纷创出国庆后的新高，基金发行显著增加，短期杠杆上升过快投机气氛太强不可避免带来了显著调整。市场风格开始转变，中国联通上海汽车这样的大盘股逆市表现强劲，我们认为市场牛市远未结束，但是须警惕杠杆过猛带来了短期的暴涨暴跌增添了市场风险。

估值： 偏多 十年期国债利率2.08%，沪深300指数十年风险溢价率分位数79%，蓝筹股性价比偏多。沪深300PE十年分位点52%，PB分位点18%，处于中低位。上证50PE十年以来分位点60%，PB分位点22%，中证500PE注册制改革以来PE分位点70%，PB分位数35%，中证1000PE注册制改革以来分位点71%，PB分位数18%，万得全A估值PE分位数60%，PB分位数20%，处于历史中性偏低，科创50PE分位数97%，PB分位数42%。

短期资金： 偏空 上周资金面除陆股通外流入放缓，两融流入开始下降，融资交易占比显著回落，偏股基金发行继续升温，ETF转为流入，IPO继续停滞，产业股东减持显著增加，大宗超额增加，公司回购偏低。陆股通指数成交占比开始回升，相对指数回升，内资过热情绪显著回落。

股指期货：中性 股指期货方面前十会员净空单方面净空单有所分化，IH、IF和IM净空单减少，IC净空有所增加。基差基本回归常态。当月合约普遍出现升水情况，显示现货指数短线超跌。

大类资产： 偏空 美十年期国债利率反弹到4.43%的压力区，实际利率回升到2%以上，美元指数回升到去年的高位。全球风险资产承压。美股高位回落。中美利差再度回到前期低位，人民币兑美元显著回落，与沪深300指数背离。货币市场利率稳定。上周十年期国债期货价格震荡回升，商品指数显著回落。油脂板块领涨，石油、钢铁、建材板块继续领跌。

一、经济数据

• 10月美国CPI同比增长2.6%，高于上月，受特朗普胜选影响通胀预期明显抬升。环比来看，核心CPI环比处于偏高位置，住宅环比增速0.4％，再度回升到高位。受CPI回升影响，12月美联储降息概率显著放缓。

• 10月中国金融数据有所改善，主要是M1M2同比回升，主要贡献当然是股市大幅回升吸引了流动性的释放。其中非银金融机构的存款两个月新增了2万亿，6个月的滚动新增非银机构存款增加了4.37万亿，甚至大幅超越了2020-2021年牛市阶段的增量，央行对非银金融机构的贷款增速回升到11.57％。充分解释了当前成交量平均站上两万亿，并且融资余额创下2021年以来新高。
  

• 但是实体经济的信用尚未回升，社融存量增速继续下行到7.8％，新增社融1.4万亿，其中新增贷款2965亿，处于近五年最低水平。央行的资产负责表增速继续下行。这是后市关键所在，没有大的需求扩张，实体信用紧缩难以扭转，实体经济的增长受益有限。
  

• 实体经济数据来看，工业增加值表现较好，主要来源于出口拉动，由于对未来关税的担心，抢出口的动力比较足，10月出口同比增速达11.2％，而固定投资增速继续维持在3.4％的地位，房地产投资下滑１0.3％，基建投资9.35%，高科技投资下滑到9.3%，只有电力投资继续维持在24%的高位。社会零售增速4.8%，同比有小幅改善，同比的拐点出现，环比依然维持在偏低的增速。房地产销售出现明显改善，当月同比降幅缩减到-1.42%,高频的周度数据在11月加速上行，一线城市尤其明显，11月销售大概率出现同比明显增长，投资和开工的数据尚未见到拐点，但是销售作为领先指标和房地产见底的直接标志，房地产企稳的迹象明显。
  

二、经济政策

• 美国下一届总统特朗普的内阁人选逐步落地，最为关键的财长尚未敲定，贝森特呼声最高，此人对缩减赤字倾向较高。曾建议将赤字率缩减到3%-4%的水平，而当前是7%，预期空间相当大，建议重点关注。

• 11月底的中央政治局会议和12月中旬的中央经济工作会议非常重要，市场期待的总需求政策可能会落地。

  
  

三、大类资产

• 美十年期国债利率反弹到4.43%的压力区，实际利率回升到2%以上，美元指数回升到去年的高位。全球风险资产承压。美股高位回落。

• 中美利差再度回到前期低位，人民币兑美元显著回落，与沪深300指数背离。货币市场利率稳定。
  

• 上周十年期国债期货价格震荡回升，商品指数显著回落。油脂板块领涨，石油、钢铁、建材板块继续领跌。
  

四、A股市场

• 上周A股出现显著调整，主要是中小盘股投机气氛回落。沪深300下跌3.29%，上证50下降3.4%，中证500下跌4.79%，中证1000下跌4.63%。上证指数下跌3.52%，科创50下跌3.78%。

• 估值方面，十年期国债利率2.08%，沪深300指数十年风险溢价率分位数79%，蓝筹股性价比偏多。沪深300PE十年分位点52%，PB分位点18%，处于中低位。上证50PE十年以来分位点60%，PB分位点22%，中证500PE注册制改革以来PE分位点70%，PB分位数35%，中证1000PE注册制改革以来分位点71%，PB分位数18%，万得全A估值PE分位数60%，PB分位数20%，处于历史中性偏低，科创50PE分位数97%，PB分位数42%。

• 上周资金面除陆股通外流入放缓，两融流入开始下降，融资交易占比显著回落，偏股基金发行继续升温，ETF转为流入，IPO继续停滞，产业股东减持显著增加，大宗超额增加，公司回购偏低。
  

• 陆股通指数成交占比开始回升，相对指数回升，内资过热情绪显著回落。
  

• 股指期货方面前十会员净空单方面净空单有所分化，IH、IF和IM净空单减少，IC净空有所增加。基差基本回归常态。当月合约普遍出现升水情况，显示现货指数短线超跌。
  

• 上周市场开始阶段性调整，其中房地产、多元金融、保险、食品等行业领跌，电信、媒体、软件行业抗跌。上周A股传统行业成交占比当中，金融板块成交占比大幅回落，工业、材料行业保持平稳，公用事业、能源、房地产继续低迷。新经济行业成交占比中信息技术板块成交占比回升，可选消费、医疗保健、电力新能源继续低迷，日常消费再度萎缩。
  

全球金融市场出现两条主线，一边是美通胀预期抬头，美债利率上升到高位，美元大涨，全球风险资产承压。另一条主线是中国流动性充裕，未来可能加大总需求刺激政策。中国金融数据显示流动性显著上升，非银金融机构存款近两个月新增2万亿，6个月累计增幅已经超过2021年牛市的高点，股市的火爆拉动了M2、M1增的止跌回升，但是实体经济的信用仍然紧缩，社融存量增速继续下行到７.８％，新增贷款处于近五年最低水平。央行的资产负债表增速继续下行。没有大的需求扩张，实体信用紧缩难以扭转，实体经济的增长受益有限，这是后市关键所在，基本面上期待11月底的政治局会议和12月的中央经济工作会议新增总需求刺激政策。交易上融资余额已经创出了上一轮牛市的新高，杠杆资金占比一度接近国庆节高位，中小盘指数纷纷创出国庆后的新高，基金发行显著增加，短期杠杆上升过快投机气氛太强不可避免带来了显著调整。市场风格开始转变，中国联通上海汽车这样的大盘股逆市表现强劲，我们认为市场牛市远未结束，但是加杠杆过猛带来了短期的暴涨暴跌增添了市场风险。