低物价仍待破局——2024年3月物价数据点评

事项： 2024 年 3 月 CPI 同比 0.1% ， PPI 同比为 -2.8% 。

3 月 CPI 环比跌幅超季节性，反映经济仍处于低物价运行状态。 1 ）食品 价格 超季节性回落，对 CPI 环比下跌贡献近 6 成。 生猪产能去化不足，猪周期仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。 2 ） 旅游出行类 价格 高位回落，对 CPI 环比下跌贡献近 4 成。 其中，旅游分项环比为 -14.2% ，交通工具使用和维修分项环比为 -2.4% ，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨 1.1% ，好于 2018-2023 年同期平均水平（为下跌 2.2% ），仍然是经济中的结构性亮点。 3 ）国际油价上涨对 CPI 的传导作用凸显。 3 月国际油价累计进一步上涨 6.3% （ ICE 布油价格），带动 CPI 交通工具用燃料分项环比上涨 1.1% ，是涨幅最大的分项。居住作为 CPI 中的高权重（估算权重约在 20-25% ）、低波动分项， 3 月环比上涨 0.1% ，结束此前连续 6 个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。

3 月 PPI 环比连续第五个月下跌。 不同领域工业品价格出现较明显分化： 石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动 PPI 环比 0.04 、 0.03 、 0.04 个百分点（合计为 0.11% ），而黑色建材拖累 PPI 环比 0.15 个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对 PPI 环比产生明显拖累，尤其是汽车制造（以价换量）和食品加工制造（原料价格下跌）。 这体现了国际油价上涨的输入性影响 ，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧经济与新能源所代表的新经济“一落一起”的缩影。 从 PPI 环比连跌的结果来看，房地产领域对经济的拖累仍然很大，防止房地产领域失速造成风险传染仍是政策重点。 4 月以来，黑色系商品价格呈现反弹，有色金属和石油化工产业链价格进一步上涨，而非金属建材价格保持低位运行，对于 PPI 环比转正释放出积极信号。

当前物价低位运行，使得实际利率仍处高位，货币政策进一步宽松的必要性较强。 但当前货币宽松存在两大掣肘： 一是汇率， 离岸美元兑人民币汇率运行在 7.25 附近，与 7.1 以内的美元兑人民币中间价存在差距，体现市场贬值预期较强，在美联储降息时点不确定性增强的情况下，进一步宽货币可能加大人民币贬值压力； 二是银行净息差， 去年末商业银行净息差进一步降至 1.69% ，已连续四个季度低于《合格审慎评估实施办法（ 2023 年修订版）》划定的评分警戒线 1.8% 。 4 月以来，中小银行密集下调存款挂牌利率，缓解息差压力，为降息提供了必要前提。在一季度经济增长数据可能超预期的情况下，货币政策或仍处于观望期。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。