我们关注近期债市的两个特征：高位钝化与芒刺在背。
年初以来债市呈现出高位钝化的特征。利率债在去年底、今年一季度在基本面、流动性、海外债市等多重利空冲击下向上试探空间，但开始明显面临上行阻力。目前基本面预计将逐步显露出一定的正面边际变化，但是金融防风险政策、地方债供给等担忧困扰市场，美联储加息仍是长期制约因素。同业存单等已经成为短端无风险利率标杆，如果其不能明显下行，将制约收益率下行的空间。此外，金融去杠杆并没有真正开始，我们在上周路演反馈中曾提到，银行与非银机构对市场的看法明显不同，银行类机构对金融防风险政策、“没钱或钱贵”的感触更深，而非银虽然面临委外赎回不确定性，但在负债成本和业绩激励下蠢蠢欲动。正负因素交织、长短期因素纠结，市场充分博弈的结果就是高位钝化，对利空和利多都暂且麻木，波动空间收窄。显然，高位钝化难以持久，市场最终会选择方向。
3月底到4月中曾是我们判断债市交易性机会容易出现的阶段。MPA和流动性等季末扰动因素结束，非银机构蠢蠢欲动，而去年3月份经济数据存在高基数效应，通胀水平较低、信贷数据受到窗口指导，美债下行、大宗商品调整为债市营造较好的外部环境，流动性也出现季节性好转，供给压力尚未进入高峰期。不过，3月底行情在一致预期下出现了“抢跑”，把握交易性机会的难度很大。而本轮交易性行情中，非银机构是发起者。
后市何去何从，我们不妨先从市场面临的机会与风险点开始：
13年以来基本面对债市走势的解释力较差。但是基本面无疑仍决定中长期趋势，也决定了投资者参与交易性机会的安全边际，目前收益率已经到了基本面能解释的水平。如果债市由于金融监管等出现明显调整，无疑将孕育中期机会。而从趋势上看，基本面的边际变化整体对债市有利。理由包括：
1、供给侧改革贡献价格上涨和存量周期，但还没有迹象显示能带动产能周期，微观调研显示政府类项目、居民按揭贷款、债转贷、过剩产能行业业绩恢复等对贷款增量贡献多，而一般实体企业的融资需求并不强，银行普遍反应企业的贷款利率议价能力强；
2、房地产调控政策升级，三、四线城市能否超预期？我们的看法是很难。三四线城市在年初销量一度出现好转，背后可能有一、二线城市的溢出效应，尤其是卫星城较为明显，也与春节回乡过节引发的季节性购房潮有关。但历史上各类城市房地产销量的大趋势较为一致，三四线或有滞后，但没有特立独行的基础，近日的高频数据已经有回落迹象；
3、基建能超预期？我们认为很难，基建托底作用更明显，随着一季度经济数据好转，大搞基建的意愿可能减弱。PPP成为基建的重要融资途径，但地方PPP项目占一般公共预算支出比例不得超10%，在金融防风险背景下，PPP融资的合规风险大增。而剔除价格因素的基建实际增速其实并没有大幅增长。此外，我们在二季度策略中也提醒过，基建历年都有前高后低的特性。当然，我们在路演过程中确实注意到，地方政府在换届后活力有所增强，值得持续跟踪；
4、规范即紧缩，防风险、去杠杆政策加码，非标、PPP和产业基金等均有可能收缩，从而在金融层面给经济增长带来反作用力；
5、在总需求仍不强背景下，PPI向CPI的传导不畅。油价转为震荡，美欧国家CPI也面临高基数效应而出现同比下行。
资金面从季节性宽松回归中性，行政监管的手硬，市场化倒逼加码概率减小。度过季末之后，资金面有了明显好转。季末钱不缺，但MPA导致银行控制向非银等拆借，不敢出钱。不过，我们看到季节性的资金宽松正在减弱，在慢慢向中性状况回归。央行上周重新采用OMO而非续作MLF，可能源于公开市场到期量大幅减少，有意增加短期逆回购，可以增加操作的灵活性和短期流动性的把控力。3月份社融数据超预期，当前经济数据仍平稳，房价和金融加杠杆压力仍大，央行转为宽松的可能性较低。但鉴于银行监管的行政手段明显强化，金融加杠杆尤其是新增预计将得到明显的遏制，房地产调控升级，汇率风险在边际上减弱。后续密切关注MPA考核结果，4月份信贷数据，以后银行等监管政策落地。一只手硬，另一个手需要软。我们认为资金面会向中性回归，货币政策继续明显加码的概率已经大为减小。
令投资者担心的因素主要有如下几个：
1、二季度是金融防风险、去杠杆政策高发期，债市先苦后甜、生态链条重构值得关注。
财新等媒体报道银监会下发了多份监管文件（http://companies.caixin.com/2017-04-12/101077342.html），对银行“三违反”、“三套利”、“四不当”行为进行专项治理。我们不对具体政策进行评论，但监管政策从宏观和机构行为方面的影响值得关注。我们一直强调，金融或同业杠杆而非债市杠杆才是很多问题的根源。金融加杠杆的主要表现就是银行资产负债表及表外理财的扩张速度远超过名义GDP、央行资产负债表和基础货币甚至M2增速。
而推动金融加杠杆的背后因素包括：首先，经济内生增长动力及信贷需求弱，但银行作为微观主体的规模和业绩冲动没有减弱，货币政策宽松，导致大量资金在金融体系中逐利。尤其是中小银行期待通过同业业务弯道超车；其次，同业理财和同业存单、非标等诸多隐性刚兑资产存在，为杠杆操作提供了利差来源；再次，经济内生动力弱倒逼央行保持中性偏松的货币政策，加上利率走廊较窄压制资金波动，变成加杠杆的温床；最后，诸多监管套利方式的存在，使得加杠杆的监管和制度约束被化解。
伴随着金融加杠杆，金融机构风险管理能力和规模的匹配度下降，同业链条拉长，监管指标的有效性下降，资金“空转”情况增多，对实体经济的支持效率降低。尤其是15年股灾的警示历历在目，为防范金融系统性风险的发生，中央经济工作会议要求把防控金融风险放到更加重要位置。
问题当然是时间和措施？我们在路演当中对此曾有阐述，监管格局呈现出新局面。考虑到十九大召开前需要稳定的局面，二季度无疑是监管政策多发的时间窗口。虽然上述做多监管文件是自查，但由于明确了责任人并给出了违规案例和时间表，会自发倒逼银行风险偏好降低，逐步收缩相关业务。我们曾在《金融加杠杆是把双刃剑》中做过详细阐述，债市相关的诸多关键环节，比如同业存单、同业理财和委外均可能面临政策风险。
对债券投资者而言，金融防风险、去杠杆政策如果严厉，就变成过去几年“配置牛”的逆过程。留下诸多疑问待解，比如：委外等行为大幅减少，存量到期赎回风险大增，债市需求将弱化，债市生态链重构继续甚至加速。我们注意到上周五债市抛压加大，预计与中小行赎回债基、委外产品有关；流动性扰动加大，无论表内还是表外理财对一般存款的争夺加大；信用风险在穿透原则、非标严控（增加表内信贷和纯债供给，相关企业资金面断裂风险加大）、需求群体弱化下增大；如果引发非标等回表，会阶段性引发信贷需求好转，但大大增加银行的资本金和股权、二级资本债融资需求以及补缴准备金压力。
不过，如果政策担忧升温甚至冲击到来，债市的机会在冲高后也将到来，建议更积极届时逆势把握增持机会。严监管对经济的反作用力预计也将很快体现。同时类似2013年，一只手硬，一只手可以更软，央行通过利率倒逼去杠杆的压力将大为减弱，货币政策继续加码的概率大幅降低，需要随时防止政策导致流动性甚至系统性风险出现的可能。此外，今年融资需求最旺盛的恰恰是银行自身，以同业存单的形式出现。如果银行规模扩张、套利冲动被束缚，同业存单发行量将大为萎缩，配置存单挤出其他资产投资的情况将减弱。当然，这一过程中，与13年打非标不同，由于同业存单对接的恰是非标和信用债，金融去杠杆过程中先苦后甜的担忧始终存在，尤其是信用债面临的冲击远大于利率债。
最终的演化路径当然还是要看执行力度。无论如何，我们再次重申，今年是“政策市”，政策市的几大原则仍值得关注，包括：政策难于预判和定价；政策往往是妥协的产物，经常带来预期差；政策存在信息不对称和信息优势的问题；参与政策博弈与否试看安全边际。
2、银行“没钱或钱贵”，而供给压力进入高峰期，一级带动二级利率上行风险是个挑战！
我们在路演反馈当中提到，目前银行金融市场部普遍“没钱或钱贵”，配债能力较弱。同时多数银行都在调整持仓结构，减持资本金消耗大的信用债，而增持或维持利率债持仓。背后的原因在于今年信贷需求较强，负债管理难度大，银行在资金和资本金方面都在向信贷倾斜，而对金融市场部的要求是“低资本消耗，高流动性”。但二季度是利率债和地方债供给高峰期。而非银机构不是配置利率债的主力，由此引发的一级带动二级利率上行的风险挥之不去。
此外，我们也注意到信用债的供给开始有所恢复。信贷利率上浮压力开始显现，信贷额度紧张，债券相对性价比与信贷差距减小。加上前期推迟发行的项目需要融资，这些因素因素都推动信用债发行开始恢复。
当然，如果地方债等利率如果明显上行，货币政策也将面临很强的反作用力。而未来一旦信贷融资需求下降，银行的配置战略也可能将随之调整。但这种调整无疑需要时间。
3、国内货币政策独立性减弱+美联储持续加息是中长期潜在风险点。
3月底央行跟随美联储“加息”存在诸多解读，但中美货币政策联动的担忧始终挥之不去。尤其是如果人民币汇率在美国汇率操纵国等压力下无法缓解，只能通过强化外汇管制强化、消耗外汇储备或牺牲部分货币政策独立性来维持汇率平衡。沿着这样的思路，如果美联储持续加息，国内货币政策跟随紧缩的压力仍可能抬升资金面和利率的底部。
不过，当内部平衡与外部平衡发生冲突时，我们相信货币政策仍将以内为主，即关注国内基本面的情况。
不难看出，与13年不同，当年的同业加杠杆源于实体经济旺盛的融资需求，是同业加杠杆，“非标不死，债难不已”。当非标受到严控时，经济下行压力明显增大，货币政策逐步转向宽松。而本轮金融加杠杆，加杠杆的对象是同业理财、债券、非标等。因此，在去杠杆的过程中，债券需求可能会首先遭遇冲击，并导致债券生态链发生巨大变化。
我们在路演反馈中，曾提到当前的同业存单利率难以持续，有四种可能的回落情景，再次稍作赘述：
第一种情景是金融防风险、去杠杆政策强力打压，对债市先冲击而后收益率大幅下行，该情景的概率在加大。比如同业存单纳入同业负债管理（部分地区已经按该标准执行），或者银行自营资金不可以投资同业理财（也不允许其他方式嵌套）。这很可能导致金融杠杆断裂，从而抛售债券等流动性资产。但这种冲击过后，同业存单融资需求将大幅萎缩，众多投资者持有同业存单的再投资风险显现，加上货币政策届时也可能有所放松加以对冲，利率债等机会也将随之产生，信用利差扩大难以避免。
第二种情景是以时间换空间，等待融资需求萎缩推动同业存单利率下行。由于杠杆并没有去除，货币政策难以转向，同业存单利率下行更多是季节性因素，空间有限，需要时间等待融资需求的萎缩。届时银行主动负债的意愿和需求大幅降低，同业存单利率将也逐步下行。
不过，从3月份社融数据看，这种情景需要时间。3月份新增贷款1.02万亿，低于预期，但主要是窗口指导的结果，社融数据明显超预期。信贷结构来看，企业、居民中长期贷款占比高，表内信贷及标债在严格监管下，融资需求转向表外的非标及票据。需要指出的是，非标资产膨胀，而一般存款增长乏力，导致银行对主动负债、同业资金的需求旺盛。与此同时，非标扩张与当前的监管取向明显相悖，未来存在重新回表压力，届时对资金充足率、缴准等都会产生潜在影响。
第三种情景是经济下行、维稳等导致货币政策主动放松。显然，如果央行降准，银行主动负债的压力和成本都会明显下降。但根据前面的讨论，经济断崖式下行的压力还较小，货币政策重新调整目标的概率不大。如果不能通过MPA及行政手段控制，加杠杆可能卷土重来。不过，随着房地产政策的加码，CPI低于预期，倒逼金融去杠杆不能触及系统性风险底线，除非海外市场和汇率压力倒逼，货币政策继续收紧的空间也已经开始有限。
第四种情景是外汇占款好转“被动”缓解资金面压力，虽然并非大概率事件，但值得关注。
整体而言，对债市，我们不改变二季度策略和路演反馈中的看法，3月底开始启动的交易性机会已经弱化，金融防风险和地方债供给压力等不利因素稍多，犹如芒刺在背。债市尚未摆脱高位钝化的走势，我们认为未来一两个月需要担心小幅上行压力。不过，如前述，如果监管政策引发冲击，那将加大与基本面的背离，投资者届时应把握收集筹码的机会。
操作策略上，同业存单和1-3年高等级信用债的性价比相对较高，长端利率债需要关注小幅上行压力，等待政策担忧、一级冲击等带来的增持机会，二季度末到十九大前是值得期待的机会窗口，杠杆风险略有减小，信用利差风险明显在加大。
股市面临的环境同样算不上有利。上周，雄安新区、大湾区等替代给市场带来了较多的结构性机会。但从上周开始，部分相关个股出现大资金卖出进而导致跌停的现象。市场总体表现没有脱离我们区间震荡的判断，我们仍认为二季度是蓄势期，短期面临几方面的压力：1、金融防风险、去杠杆过程中，金融机构缩表、主动负债进行投资的行为减少，就是钱“没有了”，不存在钱从债市向其他市场分配的问题。二季度是金融防风险、去杠杆政策高发期，对市场情绪和盈利预期也有压制作用。在正常的经济周期中，利率上行往往意味着经济向好、企业盈利好转，有利于股市的分子项；2、美股等外围股市走弱甚至破位，对国内股市也可能产生传导效应；3、市场缺少可持续板块，周期股业绩预计已经打的很足，成长股面临的IPO供给等压力不利。总体而言，我们认为股市仍处于区间震荡当中，二季度是蓄势期，以结构性行情为主，市场热点可能会向估值合理、稳健增长的大消费及白马成长领域扩散，关注一路一带、国企改革、雄安概念扩散等相关题材。
【转债研判】
转债估值上周没有明显变化。我们曾提到，光大转债的上市表现，将是转债市场承接力量的试金石。该转债上市价位符合预期，此后市场其他个券总体估值也并无显著调整（当然结构上存在差异）。进入4月份，由于转债发行前首先需要完成业绩分配，转债供给将进入阶段性淡季（EB不受影响）。因此，总体看近期转债估值将基本企稳，中期看供给仍多、股市波幅低位运行，估值仍难有正面贡献。当然，随着转债供给大门开启，预案中不乏有特色的品种，投资者选择空间增大。总体上，仍建议在新券发行及上市过程中收集筹码，并重点持有正股有结构性机会的转债品种。
此外，永东股份转债已经公告发行，由于仅设网上，申购预期收益不高、覆盖资金成本不确定性大，但正股弹性很强、有周期属性，经验上看是在低绝对价位之下具备埋伏价值的品种。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
