分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）
联系人：尚凌楠，18801385469（电话/微信）
1、
2022年市场回顾
年初至今，权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段：
（1）年初至4月底，
国际地缘冲突+疫情冲击，权益、转债市场深度回调；
（2）4月底至7月，
国内疫情可控，供应链修复支撑权益和转债市场回弹；
（3）8月初至10月初
，“内忧外患”再现，权益市场转跌；
（4）10月初至今，
地产“三支箭”救市，防疫政策博弈放开，权益反弹；近期在新冠确诊人数激增之下，权益市场出现一定程度的回调。但转债市场受债市负反馈影响，表现相对低迷。
2、转债市场供需分析
转债供给依旧充足。
截至2022-12-23，年内净供给1496.76亿元。截至当前，转债市场存量债券余额合计8551.64亿元，较2021年底增长14.51%。从当下预案转债数量来看，预计明年转债供给依旧充足。
基金依然是转债市场的配置主力，
但持仓规模随市场行情波动。截至2022Q3末，公募基金持有转债占存量转债余额的比为34.30%，较上季度末下降0.69pct，整体低于2021年年末水平，公募基金对转债的参与度持续回落。
分市场来看，沪市转债持续扩容，
基金和自然人投资者
贡献大部分增量资金；深交所中，
基金、绝对收益产品
在年内减持转债，
自然人投资者
贡献增量资金。
3、转债估值怎么看？
结合对宏观经济走势和货币、财政政策的预判，明年债市整体预计维持高波动，利率中枢或有所抬升。
综合考虑，当前债券市场调整压力犹存，负债端压力当下还未完全释放，赎回导致的理财产品和基金抛售高流动性资产的行为或将进一步持续；结合明年利率表现，
预计转债市场估值将呈现温和压缩趋势。
4、明年行业怎么选？
权益市场：当下A股市场风险释放相对充分。
从当前万得全A市盈率来看，目前估值已经下行至2018年年末水平，来到相对底部区间。当下疫情防控政策转向；地产纾困政策频出，房地产板块也迎来预期的好转。当下来看，压制A股的两大重要因素均已出现边际好转，预期拐点已至，或可静待明年实质性拐点的出现。
结合明年A股市场的结构性行情，展望2023年，我们认为转债市场在以下几个方面具备机会：
（1）二十大定调“国家安全”、“自主可控”。
看好军工、半导体国产替代未来发展趋势；
（2）关注地产链修复之下的银行板块机会。
当下，银行板块估值处于低位，在地产政策边际放宽之下，看好当下银行转债的配置价值；
（3）疫情政策放开后的消费、医药。
疫情防控政策转向，利好消费板块修复；医药底部反转，明年有望延续行情。
（4）困境反转逻辑下的消费电子。
估值低位，消费电子或将迎来上升新周期。从下游需求来看，2023年智能手机或对消费电子行程一定支撑；VR/AR有望成为继手机之后，消费电子新的增长极。
（5）景气赛道的结构性机会。
光伏硅料瓶颈缓解，全产业链有望受益；风电明年或迎来装机大年；储能国内外需求共振，大储、户储放量可期。
风险提示
：
1）权益市场波动加剧的风险；2）宏观经济增长不及预期
年关将近，今年的转债市场整体表现并不那么尽如人意，一波三折，站在当下节点展望2023，市场有哪些关切，转债估值怎么看，行业怎么选？本文聚焦于此。
1、权益市场一波三折
2022年，权益市场整体表现一波三折，受正股影响，转债市场走势趋同。
年初至今，权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段：
（
1）年初至4月底，国际地缘冲突+疫情冲击，权益、转债市场深度回调。
2021年热门赛道景气上行，估值到达阶段性高点；进入2022年1月美联储加息预期升温，2月突发的地缘性政治事件等冲击着海外资本市场，海外环境引致的压力随之传导至国内市场，市场开启“杀估值”；
3月国内疫情使得市场情绪再度降至冰点，投资者风险偏好转向保守，预期转弱，权益市场持续下跌；受正股影响，转债市场随之走低。
（2）4月底至7月，国内疫情逐步受控，供应链修复支撑权益、转债市场回弹。
4月底以来，海外地缘冲突出现了明显的边际缓和；国内疫情逐步得到控制，生产端逐步弱修复，国内宏观经济基本面呈现边际改善趋势；相应的，央行呵护之下流动性环境较为宽裕，北上资金在国际局势缓和的形势下大幅回流，贡献增量资金。
在此期间，市场表现偏向小盘成长，小盘股表现强势，创业板指、中证1000强势反弹；市场预期好转，转债市场在此期间几近收复此前跌幅，强势反弹。
（3）8月初至10月初，“内忧外患”再现，权益市场转跌。
国内经济内
生动力仍较弱，经济、金融数据表现仍差强人意，房地产表现仍较为疲软，且当下微观约束仍然较多；
海外方面，
美联储加息的担忧再度上升，且加息节奏上更为激进，引发投资者对A股市场的避险情绪；与此同时，人民币汇率贬值，中美利差倒挂现象加剧，外资持续流出。此前市场上行累积的高估值在“内忧外患”之下脆弱性显现，权益市场再度转跌。
（4）10月初至今，地产“三支箭”救市，防疫政策博弈放开，市场预期大幅转变，权益反弹，但转债市场受理财赎回负反馈影响，表现则相对低迷。
9月底以来，地产支持性政策频出，叠加防疫“二十条”出台，扭转着市场预期，
以房地产、金融为代表的大盘股、疫情放开之下的消费、出行板块和以军工、信创为代表的高端制造均表现强势；
近期在新冠确诊人数激增之下，权益市场出现一定程度的回调。
反观转债市场，进入11月份后，“股债跷跷板”效应强化，债市冲击引发转债市场估值的整体压缩，调整压力犹存，在此期间转债市场表现明显弱于权益。
回顾年初至今，相对于权益市场，转债市场整体更为抗跌。
截至2022-12-23，中证转债年内跌幅为10.44%，万得全A年内下跌19.36%，上证指数收跌15.84%，深证成指收跌26.67%；创业板指跌幅较深，年内下跌31.20%。
转债指数抗跌属性凸显
。
2、转债市场波动加剧
2022年转债指数年内整体呈现高波动。
截至2022-12-23，中证转债年内振幅达12.52%，上证转债振幅为10.72%，深证转债振幅为17.97%，深市转债整体波动较大。
转债估值整体高位震荡。
从溢价率层面看，市场下行期间，权益市场大跌导致转债市场转股溢价率水平被动抬升，在两轮下行行情底部，溢价率更是接连创年内新高；截至2022-12-23，全市场加权转股溢价率为42.50%，较年初上涨了6.99pct。从转债价格看，当前全市场转债价格中位数为114.70元，处于年内10分位数水平以下，较年初下降了15.14元。
在债券市场压力传导之下，全市场转债估值受到系统性压缩
。
近期在权益市场走弱的情况下，正股下跌导致溢价率小幅回升，截至2022-12-23，当前全市场加权转股溢价率相较于10月末高点下降9.46pct。
近期各类型转债溢价率虽处于震荡走低的态势，但仍维持在较高水平；
其中偏股型转转股债溢价率全年高位震荡，近期溢价水平有所收敛，截至2022-12-23，已降至10%以下，收报8.78%，位于2020年以来60%分位数水平以下；平衡型转债转股溢价率为23.10%，位于2020年以来40%分位数水平；偏债型转债纯债溢价率为6.22%，位于2020年以来60%分位数水平。
从申万行业指数看，截至2022-12-23，31个申万行业年内
仅煤炭和综合行业收涨。
年初俄乌冲突事件导致油气等能源价格上涨，带动全球煤炭需求增加，煤炭价格随之走高；下半年供需矛盾持续，迎峰度夏以及三季度建材、冶金、化工用煤需求改善，海外煤价维持高位，叠加保供政策下市场煤收紧以及产区疫情影响，导致煤源不足，煤价稳步拉涨。整体来看，煤炭行业全年需求景气，领涨31个行业。
以市盈率PE(TTM）计算行业估值，截至2022-12-23，估值上升的行业合计9个，其中农林牧渔、社会服务行业估值回升较为显著；22个行业估值下降，其中电力设备、国防军工和综合行业估值压缩幅度较大。
年内转债行业跌多涨少。
从转债行业涨跌幅来看，截至2022-12-23，年内收涨的行业有3个，分别为传媒、社会服务和钢铁行业；而在2021年热门高估值赛道的国防军工、电力设备等行业跌幅较深，疫情影响之下的商贸零售行业、库存周期下行期间的电子行业以及市场压力之下的非银金融行业等同样实现较深的跌幅。
正股深度下跌被动拉升转债估值。
从
估值水平来看，年内仅石油石化、银行、传媒、交运、农林牧渔和美容护理行业的溢价率水平有所下降。而其余23个转债行业的估值水平均呈现上升趋势，绝大多数行业表现为正股大跌之下，估值的被动提升。
对比转债和正股，行业层面上转债依然表现出相对抗跌的属性。
转债行业整体涨跌幅度均小于对应正股行业；但是值得关注的是，在市场底部区间，部分转债行业已经表现出筑底企稳迹象，4月下行期间，29个转债行业中9个行业实现小幅上涨，而同期正股行业中仅有4个行业收涨；而5月市场强势反弹区间，正股非银金融、银行以及猪周期底部的农林牧渔行业收跌，而转债行业中只有银行微跌；因此，在市场筑底反弹期间，转债往往表现出更为坚挺的趋势。
而在今年10-11月期间，受制于债市负反馈压力的传导，转债市场表现弱于正股，反弹略显滞后。
从评级分类来看，
高评级AAA转债整体表现稳健
，但是AA+评级转债表现不佳。
AAA评级转债在市场下跌期间更为抗跌，全年小幅下跌；究其原因，AAA评级转债多为银行和券商转债，本身价格不高，高评级使得债底保护较强，所以下跌空间有限；反观AA+评级转债，较高的评级并没有造就转债较高的安全垫，自年初以来就录得较大跌幅，后续反弹力度也略显不足，在各评级转债中录得最大跌幅。
低评级转债弹性较好。
低评级转债整体表现出较强的抗跌属性和更大的反弹力度。或是上半年市场风格偏向小盘成长所致。
近期各评级转债转股溢价率水平均有所压缩。
今年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债市调整，受负债端赎回压力影响，各评级转债转股溢价率水平均出现一定程度的压缩，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低，低评级转债溢价率近期回落较快。
从债券余额分类来看，
今年小盘转债明显表现较好。
市场下行期间，各分类转债表现为同步下跌，但是在反弹期间，小盘转债表现出更大的弹性，究其原因，今年二季度的反弹主要以小盘成长为主，而大盘股在地产及疫情等因素压制之下，涨幅弱于小盘指数；其次小盘转债在今年受个人投资者和游资的青睐，整体表现较为突出。
在5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券炒作现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出手，新券炒作方歇。截至目前，不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。
拉长视角来看，各类型转债转股溢价率虽有波动，但整体上升趋势明显，这也是当前转债市场的突出问题所在，高企的溢价率催生了转债市场的脆弱性。
供给侧：年内转债发行规模可观。
截至2022年12月23日，年内公告发行转债合计142只，发行金额合计2094.41亿元；年内上市的转债合计145只，上市金额合计2666.84亿元，年内退市转债合计54只，退市金额合计597.65亿元；按公告转债金额计算，年内净供给1496.76亿元。截至当前，转债市场存量债券余额合计8551.64亿元，较2021年底增长4.51%。
不赎回比例增加，进一步扩充转债市场。
截至2022-12-23，年内触发转债提前赎回条款但公告不赎回的转债数量为81只（不包括年内两次触发提前赎回条款但在第二次触发时选择赎回的转债10只），不赎回转债占比为62.79%，发行人选择不行使提前赎回权利促使转债市场规模进一步增加。
从预案转债数量来看，预计明年转债供给依旧充足。
截至2022-12-23，年内公告预案转债数量合计182只，预案转债发行规模合计2982.49亿元。其中董事会预案转债数量合计19只，规模合计227.53亿元，经股东大会通过的转债数量合计124只，规模合计2315.00亿元；经发审委通过的转债数量合计26只，规模合计332.07亿元，经证监会核准的转债数量13只，规模合计107.89亿元。
2、基金仍是配置主力，自然人、理财产品贡献增量资金
2.1 基金仍是配置主力，但规模随行情变动
从持有人结构来看，基金依然是转债市场的配置主力。
截至2022-11-30，基金持有转债总额为3000.16亿元，占比34.62%；企业年金持有转债占比为17.51%，一般机构投资者持有转债占比14.53%，自然人持有转债占比12.01%，券商持有转债占比 6.59%，保险机构持有转债占比5.24%，社保基金持有转债占比2.36%，其他专业机构持有转债合计占比7.15%。
年内公募基金发行遇冷。
2021年“固收+”概念兴起，叠加权益市场行情，全年基金发行量高增，而今年以来，受权益市场行情影响，新发基金遇冷，尤其在2022-01至2022-04期间，新发基金数量和规模同比大幅下降。
公募基金虽是配置主力，但持仓规模随市场行情波动。
在今年一季度市场深度下跌期间，公募基金持有转债规模有所下降，这也是2020 年以来转债持仓市值首次出现下滑；二季度权益市场行情回暖，转债持仓规模随之提升，三季度虽然市场震荡走低，但是公募基金持仓相对坚挺，环比微增。截至2022Q3末，公募基金持有转债市值为2804.59亿元，环比增长0.84%。
公募基金在转债市场的参与度较2021年末回落。
截至2022Q3末，公募基金持有转债占存量转债余额的比为34.30%，较上季度末下降0.69pct。虽然公募基金持有转债合计市值持续提升，但公募基金持有转债市值占转债存量余额的比年内再次下行，整体低于2021年年末水平，公募基金对转债的参与度持续回落。
分市场来看，
沪市转债持续扩容，基金和自然人投资者贡献大部分增量资金。
截至2022-11-30，基金持有沪市转债规模合计2030.12亿元，较2021年末增持了613.15亿元，增幅达43.27%；自然人投资者持有沪市转债规模合计430.13亿元，增幅101.40%；相比于2021年末，增持规模超过100亿元的还有一般机构投资者、企业年金和券商（自营+资管），分别增持了181.82亿元、177.04亿元和102.74亿元。
值得注意的是，截至2022-11-30，
银行理财持有沪市转债91.62亿元，增持幅度达429.60%，
虽然前期基数较低，2021年底持有规模仅为17.30亿元，但是年内增持绝对量也达到74.32亿元。究其原因，一方面，2018年资管新规规定，财产品净值化的过渡期截止到2021年底，
2022年以来，净值化转型使得理财产品增厚收益需求高增；
另一方面，债市“资产荒”延续，普通品类债权商品难以满足净值化理财产品的收益要求，所以今年全年，理财子入市资金同比高增。
展望明年，在理财产
品数量和规模增速趋缓的背景下，理财资金增持转债的幅度预计同步趋缓，但是在理财产品数十万亿的绝对规模之下，后续渗透的增量空间依旧十分可观。
2.3 深市：基金、绝对收益产品减持转债，自然人贡献增量资金
深市转债持有者有所波动。从不同类型投资者表现来看，基金在今年一季度大幅减持深市转债，此后虽然逐季增持，但截至2022年11月，基金持有可转债及可交债金额合计973.09亿元，较2021年末持有规模下降5.05%。企业年金、社保基金等绝对收益类产品同样在一季度大幅减持，且当前持有规模较2021年底大幅减持。而深市的增量资金则主要来自自然人投资者和其他专业机构投资者，分别较2021年底提升了12.17%和11.25%。
2.4 新券炒作吸引短期获利资金涌入，监管出手遏制非理性定价
从沪深两市的投资者行为可以看出，自然人投资者为今年的转债市场画上了浓墨重彩的一笔。
今年4-5月，权益市场热点较少，交易主线不明朗，成交走弱，资金转而炒作转债新券；部分低评级小规模新券成为游资炒作的重点对象，上市首日价格大幅偏离平价，市场非理性定价吸引大量以短期获利为目的的资金入市；其中自然人投资者在2022年4-5月大幅增持可转债。
监管层出手遏制，新券定价回归理性。
沪深交易所分别就《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司自律监管业务指引第15号——可转换公司债券（征求意见稿）》向市场公开征求意见，主要针对实践中存在的可转债炒作、行使赎回权可能导致可转债价格剧烈、波动等突出问题；8月新规正式实行，新券非理性炒作正式落下帷幕，市场定价回归理性。
新规落地，市场逐步走向成熟。
此次可转债交易新规通过刚性指标约束价格波动，同时进一步完善可转债信息披露制度，虽意起遏制新券炒作，却也在完善转债市场交易规则、保护投资者利益等方面作用显著。
1、转债估值怎么看
在讨论明年转债市场估值走势之前，我们先来展望一下明年的宏观经济和无风险利率趋势：
1.1 宏观经济基本面或呈现弱复苏图景
强预期决定消费拐点的到来，但弱现实以及微观约束仍会影响消费改善的节奏。
2022年全年，疫情成为决定今年宏观经济走势的最重要的因素之一，国内疫情呈多点散发，压制居民消费意愿，居民预防性储蓄动机增强，同时疫情导致生产端受限，经济预期走弱，市场随之震荡下行。
当前疫情防控政策正在逐步优化与科学化，政策放松后短期激增的确诊人数或将进一步压制消费，但拉长视角，疫情防控措施的优化将最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，且在今年消费低基数的支撑下，明年消费或将迎来改善，但总量和节奏上的回升还需进一步观察和评估。
展望明年，促消费政策仍值得期待。
今年以来，汽车、家电成为扩大消费的重要抓手，汽车消费方面涉及减征车辆购置税、免征车辆购置税、发放购车补贴等政策。
基建仍是政策逆周期的着力点
今年除狭义财政支出外，广义财政工具也在积极发力，从8000亿元政策性银行信贷，到6000亿元政策性金融工具和5000亿元专项债限额，
基建成为稳定宏观经济大盘的主要抓手。
展望明年，稳增长仍需基建发力支撑，从政策工具来看，近期需关注专项债提前批的下达，以及最终明年给予的新增专项债限额：
2018年12月，十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在
当年
新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达
下一年度
新增地方政府债务限额，
授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。
由此预估2023年专项债提前批额度，
考虑到2022年专项债限额为3.65万亿元，若按提前批占上年限额最大比例60%计算，则2023年提前批专项债最大额度为2.19万亿元；
若按照近年（2020-2022年）提前批占上年限额的平均比例45%计算，则2023年提前批专项债额度或为1.64万亿元。
此外，关注广义财政的发力空间和节奏，近期PSL的扩容补充一定程度上能体现出明年广义财政助力宽信用的政策方向。
而与此同时，财政收支压力以及地方政府债务约束仍需关注。
当前在监管趋严、土地财政持续承压、债务压力仍较高的状态下，地方财政收支问题愈发突出，地方政府加杠杆空间也会有其硬约束，对接广义流动性的城投还能做多少增量贡献，这是存疑的，故而基建这块的增量贡献弹性是有限的。
去库存阶段预期结束，制造业或将迎来回升
自2020年8月至今，本轮库存周期已达26个月，2021年9以来，在经济基本面偏弱的状态下，已经处于主动去库存阶段，而至今本轮去库存已经持续了不短的时间，并且从PMI企业经营活动预期来看，企业信心也有所企稳，展望明年，去库存周期或有可能结束，补库意愿或迎来回升。
然合理评估来看，库存周期回升仍会偏缓慢：（1）地产景气弱修复之下，对制造业投资的推动作用有限；（2）海外经济衰退压力之下，企业处于去库存阶段，出口动能下台阶，也将对国内企业补库存形成掣肘。
地产或不会进一步形成拖累，仍待需求侧政策
2022年四季度以来，地产政策逐步发生变化：
从“930”地产政策进一步放松，到PSL重启，再到央行银保监16条支持房地产市场、银保监104号文针对预售资金监管的边际放松，以及“三箭齐发”支持房企融资，
政策面右侧已经确定。
从政策效果看
，客观来说，地产“三支箭”通过债券、贷款、股权等多种融资渠道叠加，一定程度上阶段性缓释了债务有压力但尚未出险的民营房企，包括对于已出险房企我们也能看到股权融资上有积极的行动，这对于提振市场信心有着积极作用。
但这种效应能有多大？还需要审慎评估：
毕竟这一系列政策均是融资政策、作用于供给端，而这一类政策有其局限性，也即对应到微观层面，主体在实施时会呈现一种有选择、有节奏的状态，相应的改善便会是结构性的。
然而目前地产面临的最终问题还是需求端较弱
，如果没有销售现金流的回款，占整个债务链条很大比例的按揭贷款便难以循环，则对于房企流动性的改善便难以形成持续性和全面性的正反馈，故而仍需带着一份审慎去看待当前的地产政策。
总体而言，当前房地产市场的微观约束仍存，政策实施效果有待进一步观察，
期待需求侧政策的进一步出台。展望明年，政策宽松下地产或有修复空间，投资降幅有望收窄，在今年低基数影响下，房地产投资或呈现低位企稳，对经济预估不会形成进一步拖累。
