【国君固收.周论】熊市反弹人心所向，回调就是上车机会

本文作者：覃汉、肖成哲、刘毅

资金面全线宽松，债市大幅反弹。 上周资金面压力全线退潮，带动债市大幅反弹。具体来看：周一和周二，央行继续暂停公开市场操作，但资金面偏松，债市整体仍小幅下跌，国债期货和现券均小幅下跌；周三央行重启28天公开市场逆回购、同时一级市场招标结果好于预期；而周四超量续作MLF，全月到期2830亿元，续作量为2980亿元，市场对于资金面的预期偏向乐观，月内资金面压力不大，行情势如破竹；周五，央行再次暂停了公开市场操作，但资金面仍然比较宽松，同时受到美债利率大幅下行影响，债市反弹延续。

股市大宗上涨乏力，风险偏好回落。 除了资金面趋松，前期压制债市的风险资产持续上涨的因素也在衰弱。以螺纹钢为例，主力合约在周一盘中冲击4194的高点后，上周后四个交易日持续下跌。在此前的报告《 进击的螺纹，退守的债市 》中我们提出，站在债市的角度，近期的大宗商品上涨更多带来的是情绪面上的压制，而非通胀向上、融资需求提升的逻辑。由于缺乏实质性的增量信息，我们更倾向于认为螺纹只是假突破、而非形成新的上涨趋势，对于债市的影响持续性有限。目前债市和螺纹实质上都处于横盘震荡，由于政策冲击的消散，未来新的趋势形成可能都需要基本面因素进一步明朗化。从这个角度来说，未来可能是基本面的因素共同决定债市和大宗的走势，而非大宗走势单方面影响债市。

解套在即，初心不改，回调就是上车机会。 身为“大空头”，在8月下旬“小翻多”之后，过去三周行情算不上配合，但我们“初心不改”，对分析逻辑有信心。在央行重启28天逆回购、超量续作MLF之后，市场普遍解读为央行在季末时点呵护资金面的信号，债市迎来久违的上涨。国债期货大幅冲高，和我们提示反弹的时间点相比已经完全“解套”，现券收益率也大幅下行，国债和国开现券也解套在即。新一轮熊市反弹的拐点已经出现，回调就是上车或加仓的机会。站在目前的时间点上，除了我们前期反复强调的资金面转暖和大宗压制减轻的逻辑以外，还有一些因素的边际变化值得投资者注意：

①大类资产电风扇唯独没有吹起中债。 值得投资者注意的是，年初以来全球股市、海外债市、大宗商品均已经历较为明显上涨，唯独国内债市“一盘散沙”。上证综指、南华综指、COMEX黄金，从年初以来均有10%左右的涨幅，如果以年内振幅衡量，行情将更为客观。而海外债市也有较大的行情，以10Y美债为例，年初至今也出现了60bp左右行情。唯独国内债市，一路震荡向上超过60bp。中美利差的水平已经有些“极端”，我们一般将100-120bp看成国内外利差的“安全中枢”，但近期中美利差拉大到150bp以上，已经不仅仅是“安全”，而是国内债市有些“滞涨”了。中美利差的走扩，也在一定程度上助涨了近期人民币的升值行情。随着前期资金面偏紧和大宗商品走强的利空消散和转弱，处于“低位”的中国债市欠人民币一次上涨，“补涨”空间相当可观。

② 欧央行议息会议按兵不动。 上周9月7日，欧央行议息会议结束，三大政策利率不变、维持每月600亿欧元的QE规模不变，与JacksonHole央行会议上传递出来的信息一致，符合市场预期。此次会议有以下看点值得关注：第一，欧央行下调通胀预期，上调经济增速预测：基于欧元升值，ECB下调了2018-19年通胀预期，但维持2018年核心通胀预测，并小幅调高2019年核心通胀；同时上调了2017年经济增速，但2018-19年经济增速保持不变。第二，强调了汇率作为货币政策的考量目标，主要聚焦欧元升值对于经济和通胀的负面影响。整体看，欧元区经济复苏步伐仍然较为稳健，但是短期内通胀复苏可能仍然疲弱，紧缩政策不排除在10月继续推迟的可能。另一方面，欧元汇率已经成为ECB的关注焦点，紧缩的推迟可能使得欧元短期内承压，但欧元区和美国的经济复苏和货币正常化阶段不同，中长期来看欧元仍将相对于美元强势。

③ 同业存单发行利率已经见顶。 9 月同业存单将面临2.3万亿年内最大一波到期的“大考”，这也是债市投资者担心的关键因素之一。不过，回顾年内前两波同业存单“供给冲击”（3月和6月），事实上在真正的到期高峰降临之时，资金面反而出现了“反常”的宽松。原因在于银行一般会提前筹划，而不是拖到真正到期日，使得存单供给压力在一定程度上提前。从这个角度看，近期资金面的持续紧张或许已经在反应9月的存单供给压力，而当9月供给高峰到来之时，银行由于已经备付了“长钱”，短端资金面反而会出现超预期的宽松。随着NCD利率见顶回落，收益率曲线“牛陡”的预期会逐渐升温。

人民币汇率飙升，降准呼声再起。 近期，伴随着人民币的快速升值，市场上再度出现降准的呼声。总的来看，在基础流动性偏紧且这种紧张呈现出一定的结构性特点的背景下，同时考虑到人民币贬值预期的逆转和温和的通胀的当下，降准确实有其合理性。但是在经济韧性仍强、党代会召开在即的时点，央行是否还忌惮降准是否所释放的宽松信号？央行能否达成相对“中性”的降准？

无论降准与否，不改反弹趋势。 ① 近期债市上涨，并不是降准预期的升温，而来自于资金面进入9月后的边际改善，以及大宗商品由疯涨转为震荡甚至下行，此外同业存单利率见顶、海外紧缩政策推迟以及国内债市相对于全球其它大类资产的“补涨”等因素也为国内债市打开了空间。 ② 如果降准的话，在其释放的宽松信号下，同时考虑到已经续作的MLF和可代回收的逆回购存量有限，则资金面的宽松预期将会进一步发酵，反弹行情可能幅度更大，甚至不排除出现一轮小牛市的可能。 ③ 但即使并未降准，央行在旧有模式下也可以有效的呵护资金面，就如同3月和6月所做的那样。在其它因素配合下，债市阶段性仍然大概率反弹。整体来看，降准与否可以影响行情幅度，但不会影响债市运行方向。而一个值得注意的有趣现象是，本轮关于降准的讨论最早、也更多的出现在债券圈而不是宏观研究界，这也在一定程度上反映出反弹是人心所向。

2.1. 提出的背景：流动性的结构性紧张

总的来看，提出降准的背景来自于基础流动性的不足，资金面的季节性紧张时常加剧。而今年以来，还展现出资金面结构性紧张的特点，这是市场讨论和期待全面降准的最大背景。

首先从超储角度看，基础流动性的池子里的水不多。 根据央行数据，2017年前两个季度的金融机构超额存款准备金率分别为1.4%和1.3%，接近历史新低。但同时央行在2季度的货币政策执行报告中，也以专栏的形式确认了超储率低这一“新常态”：支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间、金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道、商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高、以及央行不断完善货币政策操作框架所释放的制度红利。但整体看，超储率确实偏低，从盘中存款性机构资金融出的谨慎来看，确实基础流动性还是有一定不足。

其次，资金面紧张呈现结构性特征。 市场并非没有钱，而是存款性机构融出意愿有限。从8月的实际情况看，价的角度，DR007相对平稳，而R007上升较多，R007-DR007的利差已经回到了100bp左右的水平，反映出目前的流动性偏紧仍然是结构性的。而从量的角度，并未出现融不到钱，头寸难平的状况。只是因为超储率偏低的情况下，存款性机构普遍比较谨慎，在平掉自己头寸之前，融出意愿有限，所以8月多次出现全天偏紧，而在三点钟之后大行融出资金增加的情况。

降准确实可以缓解资金面的结构性紧张。 ① 降准确实是最为直接的补充基础流动性，方式直接、信号强烈。 ② 相对于公开市场操作来说，降准是更为全面、更为普惠的释放流动性的手段，有助于缓解流动性的结构性紧张。 ③ 降准相对于公开市场操作，对于金融机构来说，成本低、无到期期限的概念、不需要抵押品。正是由于以上几点，降准在释放基础流动性上飞铲有效，但也会释放较为强烈的宽松预期。

2.2. 微妙的时点：与历史的相同与不同

流动性偏紧由来已久，当下时点值得关注。 此次关于降准的讨论，实质上是由人民比汇率大幅升值所引起的。其实超储率偏低的担忧由来已久，可以说从2016年3月降准后也一直存在，而从R007和DR007的利差来看，对于非银的结构性紧张也从2017年以来一致存在。但由于金融去杠杆、人民币贬值压力和房地产价格泡沫化等因素的影响，使得央行投鼠忌器，讨论较少。近期经济基本面和通胀没有重要增量信息，监管预期也没有大的变化，最直接的因素仍然是人民币的快速升值。

同为贬值背景下的降准较有借鉴意义。 2015 年9、10月以及2016年2月的三次降准，同为贬值背景下的降准，且离当下时间较近，借鉴意义较强。其宏观背景有以下几个共同点： ① 贬值趋势下的升值窗口，811汇改后的降准，均选择在人民币阶段性升值的窗口期内。 ② 经济下行压力大，2015年年底经济接近硬着陆，以克强指数来衡量，实体经济面临的困难甚至超过了金融危机期间，存在宽松政策维稳的需求。 ③ 通胀整体温和，虽然2016年2月的通胀位于年内的高点位置，但整体上比较温和，距离政府的通胀管控目标较远。总的来看，当时的情况是在稳经济需求下，温和通胀人民币升值给予了政策空间和窗口。

人民币阶段性升值、贬值压力不大是相同之处。 首先人民币快速升值，经历了8月历史最大幅度的升值（USD/CNY单月下挫近2%）之后，9月人民币走强的步伐在并未中止。近期，USD/CNY进一步跌破6.50关口，盘中甚至冲击6.45，重新回到2016年开年“二次汇改”之前的水平。

8 月通胀数据超预期，但实际压力并不大。 8 月CPI和PPI双升，方向在意料之中，但幅度略超预期，特别是PPI环比0.9%创下年内新高。8月通胀数据传递如下信息： ① PPI 角度，环比大涨与近期大宗商品涨价相吻合，主要是冬季限产前生产扩张所推动。考虑到较高的基数效应和针对新涨价的抑制，4季度回落仍然是大概率事件。 ② 央行的货币政策仍然是针对全面的物价水平，也就是说更多地根据CPI反应。CPI同比仍处于温和水平。参照2016年2月降准时CPI通胀为2.3%，目前的通胀水平不构成对于货币政策的制约。 ③ 虽然PPI向CPI传导不畅，但非食品和核心通胀一直保持高位。从稳健的货币政策和居民收入增长来看，CPI整体通胀压力不大。但是，由于核心通胀稳步上升，食品拖累消散，四季度基数不高，季节性的食品价格可能给CPI带来较大的扰动。

最大不同是经济韧性仍强，政策空间打开是必要而非充分条件。 目前与2016年最大的不同，经济仍然稳健。与2015年和2016年初的悲观预期相比，目前经济企稳回升已经超过四个季度，并没有实体下行倒逼宽松的压力。在这种情况下，人民币升值和通胀仍然温和都仅仅是必要条件，而非充分条件。对于降准的可能性，我们还应冷静思考。

2.3. 几点反思，“降准”真的在路上吗？

2.3.1 反思之一，党代会期间的“不折腾”

党代会召开在即，对于货币政策有何含义？ 今年是政治大年，回看今年行情，减少执念紧随政策，是最正确的选择。全年来看，在资金面本应较紧的季末，均风平浪静，也酝酿了两轮熊市反弹。而跨季之后却往往在央行的严厉下整体偏紧。“该松不松、该紧不紧”是今年资金面的最好描述，这背后是央行稳健中性的政策意图。站在当下时点，谈论降准问题，无疑党代会的召开将是一个重要的考量因素。

党代会期间，央行倾向于“不折腾”。 大会在即，决策层一向有维稳的传统，一个自然的问题是，党代会召开前夕有过“降准”的先例吗？经过整理我们发现在党代会期间，央行进行货币政策调整的情况比较罕见。也就是说从历史来看，党代会期间央行倾向于保持稳健的操作。如果把货币政策放置在每逢重大会议的维稳背景中，我们发现，其实整个决策层都倾向于“不折腾”。具体表现为以下几个方面：

第一，党代会期间，仅有一次降息、两次“升准”。 如果将党代会的前月、当月和后一个月作为党代会期间的话，我们发现，党代会期间，货币政策的调整比价罕见。①历史上在党代会当月从未出现过调整基准利率的情况。②历史上党代会当月调整存款准备金率的情况出现过一次：“十七大”于2007年10月15日至21日召开，就在会议前两天(10月13日)，公告上调存款准备金率0.5个百分点。③历史上在党代会前后一个月调整基准利率的情况只出现过一次:“十五大”于1997年9月12日至18日召开，随后的10月23日，央行进行了降息。

第二，在“党代会”期间，利率和资金面的波动性下降。 回顾有数据以来的2002年（11月）、2007年（10月）、2012年（11月）三次“党代会行情”，在大会召开当月，长端利率的交易一般会趋于清淡，利率波动率在全年看处于几乎是最低的水平。如果不考虑2007年存款准备金调整（恰好在党代会之前）造成的扰动，资金面在大会召开期间一般也会趋于稳定，资金利率的波动率倾向于下降。

第三，监管多保持低调。 以发文数量来度量“政策强度”，可以发现从月度看，在党代会召开月份前后，似乎的确会出现发文数量减少的情况。这也符合重要会议期间必有维稳操作的逻辑。

2.3.2 反思之二：逆回购余额有限，“中性”降准难达成

降准的宽松信号太强，央行仍有所忌惮。 ① 从金融的角度来看，金融去杠杆初见成效，但是在6月资金偏松的情况下，债市杠杆就有卷土重来的迹象，在金融去杠杆大方向未变的情况下，货币政策不能释放过于宽松的信号。 ② 从实体的角度来看，实体经济仍然稳健、核心通胀仍然稳步提升、楼市仍处于调控周期，货币政策缺乏放松的基础。在这一时点，如果降准，一方面会释放过于强烈的宽松预期，扰动目前整体比较合意的宏观环境，另一方面也可能挤压未来的政策空间。

全面宽松信号太强，追求“中性”降准？ 由于忌惮降准所释放的宽松信号太重，市场中有说法认为可能采取“中性”的降准操作，来针对性的解决结构性问题。所谓中性的手法，即在全面降准的同时，在公开市场操作大额净回笼资金，使得基础流动性在总量上没有明显的宽松，以期利用降准的“普惠性”，缓解结构性的紧张。从逻辑上看，在当下金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡凸显的背景下，“中性”降准并不是“大水漫灌”式流动性投放，而是“中性”的流动性结构调整和修复，释放的宽松信号较小，也与供给侧改革和金融去杠杆的政策取向一致。

但是逆回购余额有限，“中性”做法难达成。 虽然“中性”降准逻辑上不失为一个可行的思路，但由于可供回收的流动性有限，这一做法在近期缺乏可操作性。由于MLF已经超量续作，站在目前9月10日的时点，公开市场可以供净回收的余额，实际上只剩下9月4日至9月8日的7天逆回购操作，以及8月28日至9月8日的14天逆回购操作。28天的逆回购操作不会在9月到期，而此后的逆回购操作即使在9月到期也只能达到零操作的效果，综合来看。由于过去一段时间（8月末9月初）央行在公开市场净投放较少，所以可供央行“抽水”的抓手有限，经我们计算仅有1100亿元的体量。相对于160万亿的存款余额，如果按照0.5个百分点的降准来估计，这涉及到8000亿元左右的基础货币释放。也就是说，由于9月到期MLF已提前超量续作，目前公开市场操作中的逆回购未到期存量1100亿元，不足以完成“中性”的操作，这一操作短期内缺乏可操作性。

2.3.3 反思之三：旧模式仍有效，央行改变动机有限

央行货币政策并未转向。 首先，从央行的货币政策执行报告和央行官员的公开发文来看，央行的货币政策并未转向，降准所释放的宽松信号仍然为央行所忌惮，而“削峰填谷”式的公开市场操作仍是央行主要的行为模式。央行也在《二季度货币政策报告》中，专门针对偏低的超储率以专栏的形式进行了解释。从公开的表述来看，未见到央行货币政策的方向和执行方式有变化的迹象。

重启28天逆回购，超量续作MLF，央行传递的信号并未变化。 不仅从公开表述未见转向踪迹，央行上周的操作也传递出类似信号。站在当下时点，重启28天的逆回购、在月初超量续作MLF的情况下，反映出央行还是在公开市场操作的框架下，向市场传递呵护资金面的信息。操作的意图和手段看起来也和3月、6月保持一致。

公开市场操作效果不错，央行仍掌控局面。 从实际结果来看，以公开市场操作为主的基础流动性补充方式效果不错。今年以来，央行通过公开市场操作，在季末呵护资金面，而在跨季之后，则通过回收流动性，保持资金面的适度偏紧。从结果来看，央行基本上稳健而精准的通过操作，使得货币政策保持稳健中性。更为重要的这一信号也为市场所广泛接受。市场度过了跨季的惊涛骇浪，同时金融去杠杆稳步推进而实体经济也未受大的影响，央行整体上掌控了局面。

旧有模式有甜头，央行改变的动机有限。 当然，由于公开市场操作的“普惠性”有限，以公开市场操作为主的流动性投放带来了一系列结构性的问题，但是如前所述“旧模式”整体上还是行之有效的。而且不可否认的是，在这一模式下，央行的“话语权”和“掌控力”得到了加强。在实体、通胀、政策均未出现重大变化，而重要会议临近，央行仍忌惮降准所释放的宽松信号。既然“旧的模式”被证明仍然有效，站在央行的角度，当下做出改变的动机有限。