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观察者言：面对新规，定增基金退出市场承压、大宗交易盈利模式难以支撑、Pre-IPO业务转向长期投资、股权质押融资比例下降。对于减持新规的后续影响，有市场人士担心，在过于严厉的减持新政下，未来会出现更多私下保底抽屉协议等规避监管的减持模式，造成更多纠纷；在定增一再受限时，企业正常融资可能难以满足。
财新记者 张榆 岳跃/文
面对市场上过于快速的减持，监管发布严厉规则，严格限制减持时间比例，同时加大信息披露力度。
5月27日晚，一则公告打破原本平静的端午小长假前夜。证监会及沪深交易所先后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》及《实施细则》（下统称减持新规），规范现行减持制度下暴露出的“过桥减持”“清仓式减持”“精准减持”等问题。
证监会酝酿的减持新规已有时日，并宣布自发布之日起立即实行，无“新老划断”。
对于这份中国版“144规则”（注：美国证监会针对转售颁布了144规则），业内普遍评价“补漏洞、超预期”。“补漏洞”是指在此前减持规定的基础上，对大股东利用大宗交易规则空白进行减持等行为进行了强约束；“超预期”则是除大股东、董监高外，减持新规还将持有首次公开发行前（Pre-IPO）股份和非公开发行股份等“特定股东”纳入监管适用范围内，力度不可谓不大。
减持新规要求，控股股东、5%以上持股股东，以及上述特定股东未来通过集中竞价交易方式90天内减持不得超过1%；大宗交易90天内减持不得超过2%，大宗交易受让方未来6个月内不得转让股份。
市场人士表示，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，将推动大股东更多向实业经营回归。
此外，减持新规的出台，将极大缓解限售股解禁的减持压力；尤其对定增限售股“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的条款要求，能直接纾缓定增股份集中减持的压力。据广发证券策略团队测算，2017年至2018年是首发及定增限售股集中解禁的年份，尤其定增限售股的解禁市值分别高达2.4万亿及3.95万亿元。
从现行业务影响看，减持新规将使得定增基金退出市场的时间拉长，未来将进一步承压；大宗交易原本的盈利模式将无法继续支撑；Pre-IPO业务需要更偏向回归价值投资；股权质押融资折扣率将下滑。
减持新规的影响难言绝对的利好或利空。有市场人士担心，在过于严厉的减持新政下，未来会出现更多私下保底抽屉协议等规避监管的减持模式，造成更多纠纷；在定增一再受限时，企业正常融资难以满足。
完善减持规则
此次减持新规的推出，是对证监会2016年1月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称1号文）的补充和完善。2015年及2016年年初先后经历“股灾”及连续“熔断”后，证监会火速发布1号文，严格限制大股东减持。
从修订内容上看，此次新规主要扩大了限制主体范围；明确需遵守规范的交易方式及股票来源；新增董监高的预披露要求；新增特定股东减持规定以及大宗交易减持受到全面监管。
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重击定增
“这次减持新规加上年初的定增收紧，两个文件都是颠覆性的，很多机构束手无措。新的定增项目发不出来，无法在市场上募集到资金；存量项目因为减持规定也退不出来，两头夹击。”谈及此次新规的影响，一位私募机构人士感叹道。
更现实的问题是，目前市场上存在的很多存续定增项目，或将面临修改合同甚至违约的风险。
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倒逼PE回归价值判断
Pre-IPO股份被纳入减持新规，令不少PE机构难以淡定。一般而言，PE机构80%的收益来源于20%的好项目；如果按照新规，持股5%以上的股东就要受到减持限制，操作难度极大。
从长期看，投机性PE被挤出是趋势。洪泰基金创始人盛希泰在财新网撰文指出，减持新规将抑制一二级市场投资套利，淘汰一批投机型“假”PE机构。“根据新政，VC/PE已被覆盖，且通过一级市场入股企业待到上市退出的周期将明显被拉长。对于实际退出而言，减持新政更加严格并延长了卖出时间，压缩了一二级市场的套利机会。短期内，减持新政主要对于一批激进的投机型基金产生明显的挤出效应。”
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新规争议
对于减持新规的出台，业内担心在“一刀切”的严格要求下会出现更多不规范的操作。
首先是可能出现保底、保收益等抽屉协议。另有一位私募机构人士表示，目前已有讨论表示，对于大小非的减持限制，可以通过分散代持的方式规避5%以上股东的减持限制，比如找B机构代持部分股份，绕开5%的监管红线。
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中国版“144”?
市场有人将此次减持新规类比美国144规则。两者虽然在某些地方“神似”，用意却不尽相同——144规则旨在督促信息披露。
1972年，美国证监会（SEC）针对转售颁布了144规则（Rule 144）。2007年，SEC进一步修改了144规则，削减了针对关联方的转售限制。不难发现，从144规则几十年的发展脉络看，豁免注册的规则在逐步放宽和细化，并非限制“减持”，目的在于疏，而不是堵。
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相关报道全文见于6月5日出版的《财新周刊》，请点左下“阅读原文”
责任编辑：霍侃
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