主讲人/林华（中国资产证券化研究院院长）
核心摘要
金融科技，横轴是金融，纵轴是科技。金融科技的发展短期靠金融，长期靠科技。
金融与科技的交叉点是资产证券化。资产证券化的短期驱动力是利率市场化，长期驱动力是本币国际化。资产证券化是一个融资的工具，是在资产负债表左边融资的方法，是一个表外工具。资产证券化的发展逻辑是一个微笑曲线。资产证券化有两个会计问题：交易中的特殊目的实体是否需要合并入表；资产的转让是否在会计上形成销售。
互联网金融与资产证券化的结合点是互联网的借贷平台，分为信息中介平台和信用中介平台。信息中介平台可以通过创造一个结构来做资产证券化。
人工智能和区块链都是金融业要高度关注的。金融的价值是共识，区块链通过数学的方法产生共识，是区块链最牛的地方。
证券化市场的发展要靠投资拉动，投资者需要培育。
正文内容：
一、前言
金融科技，横轴是金融，纵轴是科技。科技进步让金融的广度跟深度不断延伸。早期的算盘，后来的复式记账法、区块链，都是属于科技的范畴。意大利人16世纪搞了复式记账法，跟现在的区块链也是差不多的，在当时都是很革命、很创新的技术手段。金融本质一直没有发生过很大的变化，只是技术、手段不一样了之后，金融的层次不断提高了。
金融具有很强的现金价值，科技具有很强的股权价值。因此金融科技的发展短期靠金融，长期靠科技。短期内通过搞金融，获取现金，长期通过发展科技获得股权增值以及可持续的发展性。
银行现在面临很大的挑战。第一，银行在资产获取上面对挑战；第二，银行在资本市场估值上处于劣势。科技公司赚一块钱跟金融公司赚一块钱，在估值上差异很大，不在一个体系。
金融跟科技的交界点是资产证券化。资产证券化对银行是个机会也是一个挑战。机会就是银行可以通过资产证券化对资产做出表处理，然后降低资产的资本消耗，直接出售做融资。那么挑战呢？目前类金融机构，比如租赁、小贷和保理，将资产做资产证券化之后，把结构化产品卖给银行。如果说类金融机构，以前在表内加杠杆在获利能力上比不过银行，现在如果抓资产比银行厉害的话，不断通过获取优质资产，资产证券化加杠杆，银行可能就搞不过他们了。未来的情况是，类金融机构去抓很多资产，证券化之后，把债券卖给银行。这些客户本来是银行的客户，银行可以直接形成信贷资产，现在变成银行买结构化后的债券了。所以证券化如果被善于抓资产的机构灵活利用，可以通过资产的不断迭代，把银行的资产负债表左边的贷款变成债券。放贷款是利差较厚，是吃肉的，而买债券就是喝汤的。
二、资产证券化解析
（一）关于资产证券化的思考
利率市场化是资产证券化的短期驱动力
2005年我们国家开始推资产证券化，但是一直推不起来，为什么？因为没有利率市场化，银行如果能够在资产负债表的右边获取低息存款，是不愿意卖资产、做ABS的。利率市场化之后，资产负债表右边的资金成本不断拉高，银行就会觉得出售一部分资产是一个很好的方式。所以，资产证券化短期的驱动力就是利率市场化，这也是美国的经验，随着利率市场化，整个ABS市场就慢慢起来了。
本币国际化是资产证券化的长期驱动力
美国的证券化市场能够发展，是通过投资驱动的。贸易逆差使美元流向海外，但是由于美元在中国做不了投资，所以一定要回流美国。由于美元的回流，债券、股票会每天被拉低，对投资者压力很大。美国的经验是，海外机构和个人持有GSE支持证券的规模，1976年才20亿美金，到2006年是12600多亿美金，还不包括private level的ABS，它规模一共就不到10万亿，海外机构买了有几万亿的规模。贸易项下的美元出去了，要通过资本项下回来。由于美元在美国买国债收益很差，买股票更差，而买房利美、房地美债券的话可能是一个不错的选择，当时就很多人去买这个债券。因此本币国际化这是一个长期的驱动力。
资产证券化的六点认识
第一，资产证券化是一个融资的工具。
第二，资产证券化是在资产负债表左边融资的方法。传统融资在右边，会计处理是借一个现金贷一个负债，左右两边同时扩张，证券化是借一个现金贷一个资产，把资产搞出去钱换回来。这叫盘活存量，是报表左边融资的工具。
第三，因为在报表左边做融资，所以它是一个表外工具。表内的核心是报表右边。所以在报表左边做融资，资产出去一块钱回来一块，那就是一个表外融资工具。
第四，会计合并是ABS的一个很重要的内容。中国的金融创新跟美国有很大差异，美国的金融创新讲的是金融工程，很多的ABS都是用一个模型，把全部的风险都并价在一个模型里面。中国金融创新讲的是会计、法律跟税务，还有评级，所以我们可能更多的创新是在环境上的创新，定价可能就不是在模型上，而是在会计和法律上，所以我们很多的监管都是围绕这块去展开的，包括评级、资本充足、会计处理和风险资本约束等。
第五，资产证券化的核心是为了投资，而不是融资。银行抓资产最黄金的时候是2000年到2013年，这段时间放贷款很容易。现在可能银行的放贷款能力都比不过类金融机构。资产证券化的核心是融资为了投资，通过资产迭代，提高资产周转率，来提高整个公司评级，然后赚更多的钱，这是整个ABS的核心。
第六，资产证券化的发展逻辑是一个微笑曲线，最底端是投行。投行业务公关是靠能力的，成本越做越低。有了资产证券化，银行应该干的比券商好，为什么？银行有钱，只要投行这块做的比券商好，你就可以往两端移动，客户多，前端抓资产，然后证券化，后端就投资财富管理，就一条路切过去了。
（二）企业证券化与资产证券化
资产负债表右边的融资叫做企业证券化（发股、发债），企业证券化的融资主体是公司，公司最大的特点是不会死，是永续经营的载体，所以公司做融资一定要讲故事。资产证券化是在报表左边做融资，用的主体是SPV，券商资管计划或者信托计划。SPV跟公司一个很大的差异是，SPV一定会死，是由购买的资产的生命决定，资产总量、期限和风险都是固定的。所以在报表的左边通过资产证券化融资是一个数学问题，分配信用风险、期限风险和流动性风险。
报表左边的资产有三大类，在央行和银监会批的叫做信贷资产证券化，非金融机构发的叫做企业资产证券化。另外一个就是REITs，在中国目前REITs属于ABS，其实在美国REITs不叫做ABS，专门有一类资产叫REITs。
我觉得在中国推REITs一定要先推PPP。针对PPP项目资产的REITs没有税收的问题，地产REITs的税收问题则比较严重。把资产通过REITs公募发行出来，可以降低成本，给财政降负担。所以中国的REITs应该是通过PPP先推，推完之后再推地产，应该是这么一个逻辑跟方向，这跟目前我们国家整个的政治大局是一致的。
资产负债表左边应收帐款对应这三大类，一个是信贷类的应收帐款，一个是企业应收帐款，还有一个地产。地产跟应收帐款有共同点也有差异点，共同点是保有现金流，差异点是地产有折旧，应收帐款摊销，折旧是可以减税的。折旧只能在一个项目公司层面才可以减税，把折旧拿到信托层面的话是没法减税的，所以做地产类项目一定是SPV+项目公司的结构，项目公司下面挂了一个资产、物业这么来做的。中国目前做的所谓的REITs全部是CMBS，不是REITs。
PPP是财政部的表外融资工具，证券化是企业表外融资工具，PPP和证券化是表外对表外。我和几个朋友写了一本书，叫做《PPP与资产证券化》，去年5月份出版，当时没什么反应。到年底的时候，发改委拉了证监会出了一个文，叫2698号文，推动PPP项目资产证券化，后来财政部拉了央行也要求在银行间发PPP项目资产证券化，一下子就热闹起来。PPP的逻辑跟证券化是一样的，PPP讲究无追索项目融资，证券化讲究破产隔离，这两个是相通的，都是表外工具。
证券化成功要有三个驱动力。第一个是成本，出售资产与表内融资到底哪个更便宜。第二个是资本金，银行的规模做到几千亿的时候，如果能通过出表型的交易把资产卖掉，换回来钱再投资，可以降低资本的消耗。第三，发起方有很强的投资能力，可以通过高效地使用资金，通过快速迭代改善资产质量，改善评级，降低成本。所以证券化的核心还是投资，如果不会投资的企业做了很多的ABS，然后把钱拿到之后投不出去是很大的问题。除了这三个最核心的驱动力外，证券化的成功当然还包括久期的搭配、改善流动性等。
其实目前中国很多机构证券化都更多聚焦在融资这个层面，把ABS更多定义为是融资这个层面的事情。证券化做的更高境界是把它当成战略。宝马成本5万美金，卖了10万美金，如果找到了一个信用很好的客户，给一个零利率贷，卖价10万美金，尽管拿1万的销售利润来补贴利息成本，但是5万的库存变成了10万的应收帐款，利润就已经实现了，然后把应收帐款证券化，钱拿回来再来放贷款。
（三）资产证券化的会计处理
ABS是一个表外融资工具，会计合并是个大问题。会计准则包括公允价值会影响到资产价格，资产价格反过来影响资本充足率，在经济下行周期，就会影响到融资、再融资能力，又影响到银监会对资本监管的要求，这几个是连在一块儿的。
资产证券化两个会计问题：第一，交易中的特殊目的实体（SPV）是否需要合并入表。第二，资产的转让是否在会计上形成销售。按照美国准则，合并了SPV是一定不能终止确认的；中国会计准则延续国际标准，合并了SPV之后还能够终止确认。
举一个《金融新格局》书中的例子。一个银行总资产400亿美金，股权50亿美金，在没有进行证券化的情况下，利润1.44亿美金。资产中有贷款250亿美金，其中100亿准备拿来做证券化，优先档90亿，次级10亿，超额利差1.5个亿，服务值0.5个亿。
情形一 SPV无需合并入表，资产的转让形成销售
第一个情形，如果SPV不需要合并能出表就能做终止确认，现金回来了90亿，减去400万承销费，收到了89.96亿美金，然后证券投资次级10个亿，超额利差跟贷款服务权的价值2个亿，所以总的资产增加了1.96个亿。这里利润是1.96个亿，所以整个的资产负债表是从最早的400到401.44，加个1.96，到403.40。
未来的消费金融的银行，我认为从报表右边做大的机会已经不存在了或者很小了，现在再去做一个兴业、浦发这样大规模的银行难度很大了，现在再做大银行的机会在报表的左边。你很会投资，投资能力非常强，加上证券化，快速迭代，把资产都扔给别人，把利差留给自己，就搞成了交易型的银行，像淘宝、京东、蚂蚁，包括现在搞的民营银行。养一个银行很费钱，如果钱放在表内，搞1000亿，100亿资本金，搞1万亿，1000亿资本金，哪一个民营企业养得起？所以核心还是你要会投资，把资产拿去卖，然后一定要结合一个大类的资产的成长，说哪个类别资产成长的快，你跟着这块资产成长。原来是住房抵押贷款，现在可以做消费金融。
情形二 SPV需要合并入表，资产转让不能形成销售
第二个情形，如果需要合并，不能出表，现金多了90个亿，负债多了90个亿，整个资产负债表从401.44，加89.96，到491.40。就是我们国家的银行，包括金融机构，三十年来干的活。现金多了，资产负债表左边不行，不够了右边补一点，右边补多了左边加一点，就像水多了加面，面多了加水，表内搞。这种逻辑也没有问题，但是如果按这种逻辑，资本耗的厉害，所以如果阿里搞小贷，通过后续证券化迭代就是产融结合；如果不搞ABS的话，你搞个1万亿的服务，你要几千亿资本金，马云再厉害哪有这么多钱来补资本金？就活活把科技企业搞成了小贷公司，搞成银行了，那对美国来讲监管适用的法律都变了。如果放在表内，ROA下降，ROE不变，所以规模做大的企业，信托也好，银行也好，资产回报率就很低。
（四）资产证券化与金融危机
证券化为什么会发展？是有买方、卖方的原因存在，美元资产的过度需求，贸易利差要回流到美国去买债券。如果人们很想买债券，发行方就使劲放贷款，把贷款搞成原料，加工成债券卖给你。有人说做空是产生危机的根本，其实所有危机的根源在于买，而不是在于卖，卖是一个自我纠正的措施，买的时候就造成了危机。人们这么喜欢买债券，美国那些好的贷款卖光了怎么办？就制造贷款，给那些不符合条件的人放贷款。
当时美国的次贷危机其实是2007年6月份开始的，美国的贝尔斯登搞了两个ABS破产了，投资者开始对ABS产生怀疑，很多投资者觉得这个不能买了。机构投资者减少买债券，信托里面的贷款就卖不出去，那么银行贷款也卖不掉。美国银行有两种，一种是储蓄银行，有存款的，一种没有储蓄，全是靠卖贷款的。现在贷款卖不掉，那没钱放贷款，所以银行就减少放贷，买房者的购买力下降，之后房屋价格下跌。如果是零首付就违约，违约之后然后信托出报告说贷款违约了，100万的贷款，房屋卖了剩下80万，本来是害怕，后面发现有损失，就更不买，银行的贷款就更卖不掉，房价就不断地跌，循环就出来了。
之前我创造了一个词汇，可能不见得对。我说全球的货币发行都是房本位，不是金本位了。美国那么牛的国家，他们在搞次贷危机的时候又搞QE，QE拿来干什么用？QE是拿来救房价的，买MBS，买完MBS就是放房贷，把房屋价格也救起来。这就是一个循环，人们不买证券，银行贷款就卖不掉，所以银行破产、倒闭了，次贷危机就出来了。其实这里面真正次贷的也没多少，关键是杠杆高，规模实际不大，但是搅得天翻地覆。证券化是天生从娘胎出来就带杠杆的，美国这个产品又加了杠杆，之后就是一个循环。
银行贷款高的违约率导致贷款的损失跟违约率上升，导致银行资本金不足，而这个时点资本金的融资成本跟难度都很大。投资者开始是不相信次贷的ABS，后面又演变成对所有的ABS不相信了。信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款的证券化，凡是ABS，投资者都不相信，后来才救市。我在美国上学的一个老师，是做风险管理挺牛的一个教授，他说所有的金融危机的传导路径都是先从信用风险开始，信用风险的亏损产生恐慌、产生流动性的风险，流动性风险会有传导性，会产生系统性风险，次贷问题通过亏损就没有交易，流动性的压力然后就产生系统性的风险。
首先，投资者不相信银行的结构及债券产品，银行失去了重要的融资渠道，信贷减少，贷款违约率上升，银行越不贷投资者就越违约，银行的资产质量越恶化。
第二，银行不信客户，就不放款，导致商业信贷减少。商业信贷减少会导致失业，失业完了之后银行的资产质量会进一步恶化。消费者最早违约是信用卡，然后是商业地产贷款，最后是住房抵押贷款。
第三，银行之间互不相信。所有加杠杆的业务，在特定时期都是相通的。雷曼兄弟与摩根大通，平时拿一个债券去做回购，100块拿过去，99块出来了，7天的、40天的回购很轻松，所以投行是基本上没有现金流，都是加杠杆。后来次贷的时候，摩根大通就跟雷曼兄弟说，现在没法给100块那么多现金，只能给80块，并且要AAA级的抵押品，当时美国次贷的时候根本上就没几个AAA的。雷曼破产之后投资者极度恐慌，降低了资产价格，财政部开始说要发国债，作为资本金，就给银行做核心资本，然后实施不良贷款的购买计划，为货币市场提供资金担保。美国影子银行的存款就是货币市场基金，货基低于1块钱，影子银行会被挤兑，也很麻烦的。所以当时美国财政部去担保，只要是货币市场基金的价格低于1块钱，财政部就补贴，就为了稳住整个影子银行的规模，这个就是当时出的政策，美联储充当终极借款人角色，在危机时为金融机构提供贷款，危机结束之后提供QE的支持。
对于中国房价，我提几点思考。第一，货币是负债，只要发了货币就是负债。第二，有了负债就要资产来平衡，中国目前两个最大的资产就是房产和股票。第三，货币的边际效应对房产远大于股票。比如深圳，每天可交易的房产千分之一都不到，而股票可交易量可能20%，所以货币增发稍微多一点，房价就涨上去了，涨完之后按照公允价值，会对周边的房产产生很大的财富效应。然后财富涨了之后银行的抵押就多了，可以进一步放贷，又没有做空机制，所以就导致我们的房产只能涨不能跌，从货币的边际效应来看的话，货币增发对房产的影响是比股票大得多。
三、金融科技与资产证券化
互联网金融与资产证券化的结合点，是互联网的借贷平台，只有以科技驱动的借贷平台才可以做ABS。借贷平台有两种，一种叫做信息中介平台，一个信用中介平台。信息中介平台照道理是不能做ABS，因为它没有资产，你借我一笔钱，我借你一笔钱，这个平台是没有资产的，是没法证券化的。信用中介平台，像电商，京东、阿里、淘宝，搞了小贷，是有资产的，他们可以做。
但是信息中介平台其实也可以做ABS，证券化可以大大降低资金成本，增强资金的稳定性，提供低成本、长期、没有追索的融资。P2P原来那个模式不好做，一个大资产，然后分拆卖给个人，负债端很分散，资产端很集中。首先中国投资者要的回报率高，个人要8%，机构4-5%，分散负债的话成本很高。第二个问题是稳定性，负债端搞那么分散，稳定性有很大的问题，这个肯定会管得很严的。所以这个方向是错的，应该反过来，把资产端搞的很分散，负债端搞的集中。资产端搞的很分散，搞普惠金融，符合国家的大政策，然后把分散的资产通过证券化卖给银行，银行是稳定集中的负债端。京东、阿里包括百度都是搞消费金融，然后是普惠金融，之后搞证券化，把产品卖给了银行，负债成本低，符合政策方向。
四、Fintech与资产证券化的引申思考
人工智能和区块链都是金融业要高度关注的。区块链最大的价值是共识，金融的价值就是共识。通过数学的办法产生共识，这是区块链最牛的地方。证券化的流程，发起人可以把资产装到一个SPV，然后SPV里面的资产分拆份额化，卖给投资者。第一步是破产隔离，第二步是份额化，第三步是交易。区块链可以实现这个目标，第一步利用区块链可以把资产映射（mapping)到帐本，第二步叫代币化，区块链用的最好的是数字货币，把资产给份额化、代币化，第三步交易，用智能和约。资产证券化在做区块链，最大的难点是在系统里面没有法币支撑。区块链中不能一个币可以对好多资产，一对多就是法币，那肯定就是不行的。没有法币支撑，就可能会出现一个公司，把底下的资产全部映射到帐本去，然后产生资产的交易，价值的转移，在一个线上的空间里面实现。比如说做资产证券化，交易和结算在里面可以用代币来做，但是一对多目前是不允许的，这只能由央行来做。
五、中国资产证券化市场发展的现状和方向
目前中国的资产证券化产品规模大概25000亿，发行产品总数大概1300个。2016年信贷资产证券化的规模不如企业资产证券化，我的解读是，类金融机构比银行业更会做投资。中国的产品，资产类别非常分散，违约率很低，银行间最多的是汽车抵押贷款、住房抵押贷款，还有企业贷款，交易所最多是小贷、消费金融和租赁。证券化的发展方向是微笑曲线，中间是投行，前端抓资产，后端做财富管理。证券化市场发展一定要靠投资拉动，现在投资机构都是按公司债逻辑来买的，不是按资产的信用和信息来买的，对资产的信用分析不够，所以我觉得证券化市场的发展，一定要引入真正能够对资产现金流做深度分析的机构投资者。
资产证券化前面两年都是卖方驱动，投行、产品设计都是卖方驱动，我认为市场要成熟的话还是要靠买方驱动，通过不断的培育投资者，让投资者去买产品，从投资端驱动市场的发展，这才是市场成熟的标志，并且档级可以做的更多、更丰富一点，目前中国的产品只有三个档级，搞个三档投资者就已经不懂了，搞个五档就更不懂了，所以投资者需要一个培育的过程。
每个资产证券化产品，抽象来看，左边是用来证券化的基础资产，右边是证券化后的债券。右边债券是一个资本结构，资本结构中间切一刀，形成两个期权，优先档对自己是一个看空的期权，次级对优先档是一个看涨期权。如果切两刀就会产生四个期权，因为中间档有两个期权。美国产品是30档，58个期权。证券化产品，不断切完之后就会有很多的期权，所以市场的一些细微的变化，对整个的期权定价会产生很大的影响。证券化产品是一个既有债券特征又含有期权的金融产品，所以投资者的培养和教育是很重要的。我认为国内目前三个档还差不多，以后会慢慢发展和演变。
我和团队现在开发的资产证券化分析网也推出了中国资产证券化的价格指数。对每一个资产类别、年份和评级都做这个指数。汽车贷款、住房贷款和租赁，虽然评级都是AAA，但风险是完全不一样的。证券化的产品年份像葡萄酒一样，比如美国市场的次级贷款，2005年发的资产质量比2004年好，2006年发的就一塌糊涂，2007年上半年发的根本没法看。所以我们对不同的资产类别、年份和评级搞出了不同的收益率曲线（yield curve)，彭博（Bloomberg）也引用我们的收益率曲线，把它挂到彭博网站上去了。（完）
文章来源：微信公众订阅号“金融鹏程”2017年6月25日
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