【中炬高新*马浩博团队】品类扩张+区域拓展+渠道完善，优质低估值高成长标的

中炬高新

明晰品类定位，多元化扩张加速。对比国外食品巨头，快消企业发展壮大通常三步路径：一是以优势单品打通渠道通路；二是品类扩张；三是形成平台，外延并购发展壮大。中炬高新正处于第二阶段初期，利用酱油形成的品牌与渠道优势，开始品类多元化发展。成熟品类为酱油，可预期的战略新品：（1）食用油：将新建30万吨产能，优势在于周转率高、与现有渠道协同，投资收益比高；（2）蚝油：将新建20万吨产能，优势在于毛利率高、市场空间大。此外酱料、醋等也具有发展潜力。7月1日订货会以新品为主效果良好，估计8月可投放市场，利于带动2H17营收提速。

区域策略不同，按层级分别推进。公司调味品成熟区域为东南地区（以广东、广西、海南、浙江、福建为主），合计占比约75%。区域扩张策略：优先发展沿海城市；重点发展中部与东北；加速推进西南与西北市场，具体来看：一线城市巩固消费量；二线城市提高渗透率；三四线城市由于品牌力不强，需采取根据地市场，以点带面发展。目前近300多地级市中，已覆盖约2/3，未来3年实现全覆盖。此外扩大销售人员规模与销售网点，用好体制外、结构内的力量（即经销商），共同推动市场开发与终端建设。

完善餐饮薄弱环节，加强渠道管理。厨邦餐饮是薄弱环节，公司采取措施：一是组织厨邦厨师顶级俱乐部，通过厨艺比赛等加强与厨师粘性，统一推广产品；二是聘请厨师顾问带动餐饮发展。目前公司渠道结构，流通：商超：餐饮为5:3:2，未来将逐步提升商超与餐饮渠道比例。渠道管理方面有强化趋势，一方面对品类进行可选与必选分类，根据公司战略引导经销商拿货；另一方面加强经销商培训，提升销售软实力。

销售费用率应逐年增长，管理费用率呈下降趋势。1Q17销售费用中，如广告费用等并未完全体现，考虑到确认时点问题，季度间费用率可能不均衡，总体看要实现空白市场覆盖、营收增长，销售费用应是逐年增大。未来是依靠降低管理费用率，提升毛利率，来支撑利润增长。公司管理费用率（8.7%）高于海天（4.2%），主因在于信息化程度不高。16年对于订单、供应链与管理系统做了五年规划，未来有望通过流程优化实现人均管理效率提升，规模增加后费用率将呈降低趋势。

盈利预测与估值：预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%，EPS分别为0.60、0.79、0.98元，最新PE分别为31、23、19倍。当前市值147亿，扣除地产后117亿，相当于调味品PE仅24倍，大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿，相当于海天1/4水平，而市值只有海天1/8，估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定，万科大涨前海压力减轻，投资者对于前海担忧情绪释放，维持“买入”投资评级。

风险提示：前海人寿带来不确定性、调味品销售进度不达预期、原料价格大幅上涨，食品安全事件。

（分析师  马浩博）