YY | 转债理论偏离度观察及策略小探

可转债的理论价值可以通过纯债价值与内嵌看涨期权价值的和所体现，市场价格高于或低于其的程度便是理论偏离度。基于2020年至2024年数据，可以发现转债市场理论偏离度在2024年以前在0附近持续波动，上下幅度基本不超过10%。进入2024年后下降明显，10月开始回升。整体数据近似为以0为均值的正态分布，一般而言理论偏离度不高，并以低估为主，但高价炒作债导致了50%以上高偏离度的数据聚集。另外，理论偏离度与价格和股性存在一定正相关。

若将理论偏离度进行处理，作为量化因子分析，可以发现其与转债未来价格变化存在负相关，意味着低估转债倾向于在一段时间内修复价格。通过保持等权持有20只最低理论偏离度转债，20日调仓，千分之一比例佣金下，此量化交易策略在2020年至2024年周期可以实现15.41%年化收益率、33.31%最大回撤率、0.46卡玛比率和0.54夏普比率的结果，相对万得可转债等权和中证转债指数分别有5.72%和12.09%的超额收益，策略净值走势与前者较为相似。按年度看，单因子策略收益率在2020年和2023年略逊于万得可转债等权指数，但其他年度，尤其是2021年的大幅超额收益保证了全部5年周期的收益率。佣金比率对策略有一定影响，但收益率即便在最高的千分之三也能产生显著的超额收益。

除理论偏离度外，本文发现5日平均换手率、转股溢价率和市净率倒数因子不仅自身与转债收益率存在较为显著的相关性，并且四个因子之间相关性低，结合后对策略提升效果好。多因子策略净值走势与单因子策略联动较明显，但在后者表现差的年份有着明显更高的收益率，且在所有年度均胜过万得可转债等权指数，市场下行年份也能保持韧性，整体回测结果为22.84%年化收益率、23.81%最大回撤率、0.96卡玛比率和0.97夏普比率，相对基准指数超额收益为13.15%和19.52%。2025年单因子与多因子策略持续胜过基准指数，净值整体而言稳步上升。

本文亦对等待低估转债理论偏离度充分修复后再卖出的思路进行了检验。若将低估与修复完成标准设定为理论偏离度-15%和-5%，可以发现经历过修复过程的转债占总数的27.61%，中位修复天数和期间年收益率分别为90天和28.40%，两者均受极端值影响明显。并且高收益率通常与短修复天数一同出现，收益率在200%以上的修复事件平均所需天数仅为50.58天。对策略进行回测后，其结果无论持仓数量、调仓周期和最大持有天数如何变化，虽然能够产生一定相对基准指数的超额收益，但始终远不及保持持有最低理论偏离度转债的单因子策略，并且回测结果随最长持有天数的减少而上升，与之前统计结果相符。这也证明，考虑到时间成本，对单只严重低估转债投资周期不易过长。

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