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1.关税时代。全球宏观前景良好，经济增长稳健，通胀正常化，美国及其他地区利率逐步下降，但现在看来，2025 年即将来临的其中一个风险将打破这一前景。上周末，特朗普总统签署行政命令，对墨西哥进口产品征收 25% 的关税，对加拿大进口产品征收 25% 的关税（能源除外，能源将面临 10% 的关税），对中国进口产品征收 10% 的关税。这些关税将高于现有关税。征收的关税规模很大——虽然不如 10% 的全面关税，但与之相当，但更为集中。我们的经济团队此前估计，对来自加拿大和墨西哥的进口产品持续征收 25% 的关税将使美国有效关税税率提高 7 个百分点，这意味着美国核心 PCE 价格上涨 0.7%，GDP 下降 0.4%。对能源产品征收 10% 的关税略微减少了影响，但综合起来，这仍然是对通胀的重大正面冲击和对增长的负面冲击，市场需要在未来几天内对其进行定价。我们曾认为，普遍关税——这些措施感觉是朝着这一方向迈出的一步——将推动更多的金融条件收紧，提高前端利率、使曲线更平坦、股市下跌。对世界其他地区的影响也将是巨大的，美元将进一步大幅上涨，超过自大选以来已经定价的水平。下面，我们将在投资者仔细研究新闻的同时，提供一些初步想法，详细说明这些可能对宏观市场产生的影响。
2.对股市不利，因为市场对增长和美联储风险都进行了定价。对股市的影响可能是负面的，特别是考虑到起点。1 月份，非美国市场普遍对关税风险有所缓解进行了定价。在美国，增长预期已经很高，市场似乎对关税下行风险的定价很小。虽然宣布的关税对美国经济增长的直接影响仍然相当温和，但风险在于这些政策转变加剧了人们对未来贸易政策风险和潜在报复的担忧。这些行动还可能挑战市场对政府将避免推低增长或推高通胀的政策的信心。收益率可能上升，以及人们担心美联储在潜在的通胀影响下可能会更慢地放宽利率，这可能会加剧风险负面的背景。虽然我们最终认为美联储可能比人们担心的更愿意考虑这些影响，但我们怀疑市场是否会很快得出这一结论。过去一年的普遍反应是，由于对关税的担忧，非美国股市的表现不及美国股市，尤其是以美元计算的。我们认为这也是最可能的反应。但如果投资者将这些转变视为重新评估政府愿意承担的增长和通胀前景风险的理由，美国股市可能会变得更加脆弱。在这种情况下，风险溢价可能会更广泛地上升。
3.通胀判断是利率反应的关键……美国利率对周五整体波动的反应提供了三点见解。首先，美国利率市场对持续实施关税的风险普遍持放松态度，这体现在中午时分对（最终被驳斥的）3 月 1 日实施消息的有限反应与随后 2 月 1 日实施消息的剧烈波动之间的不对称性。其次，交易通胀并不一定将关税发展视为一次性冲击；相反，曲线底部的远期利率与关税发展的前端一起重新定价（图表 1）。这在就职后的放松和周五的加剧中都很明显。第三，市场将关税风险上升视为承担久期风险（包括实际和名义久期风险）需要更多补偿的理由，关税风险上升将导致曲线更加陡峭。这与我们目前的观点相悖，我们认为，鉴于价格水平变动的一次性性质以及美联储不太可能承受的增长打击，贸易战升级通常会对长期收益率造成压力并使曲线趋平。这种趋势在 2019 年显而易见，将我们的经济学家对关税导致的基于调查的通胀预期潜在变化的估计纳入实证收益率曲线框架，也表明曲线更加平坦。
4.....但最终应该会让位于曲线趋平。这些考虑因素表明收益率最初走高的风险，这主要与市场更加看重更持久的通胀问题风险而不是美国经济增长的下行风险有关。我们认为，只有当美联储似乎会宁可容忍增长下行而牺牲降低通胀风险时，这种情况才能持续下去。我们认为，更有可能的是，美联储最终会维持利率不变更长时间，以应对更大的通胀上行风险。这种更为鹰派的结果应该与市场对未来增长下行风险的定价更多/通胀上行风险更少相对应，最终对长期收益率造成压力并使曲线趋平。为此，我们之前曾指出，同时出现的政策收紧/增长冲击减弱通常会导致收益率最终走低。我们的倾向是青睐那些受益于美联储在短期应对措施中更加重视通胀上行风险、市场更加担心中期增长下行风险的交易——SFRZ5/Z6 趋平器和美元 2s5s 趋平器对比加元 2s5s 趋陡器。
5.美元上行空间已解锁。美元在过去四个月中走强，主要与利率差异保持一致，并反映了不断变化的宏观条件。但我们的预测包含一个假设，即关税将使美元超越其与利率差异的正常关系而走强。这与过去一个月左右的表现一致，当时我们观察到外汇市场上关税溢价不断增加，但在第一天的失望之后，这种溢价大多已逆转（图表 2）。然而，到目前为止，与第一次贸易战中关税不确定性较高的时期相比，这种溢价相对有限。因此，我们认为短期内美元进一步走强有三个渠道。首先，与其他资产类别不同，关税对汇率具有强烈、直接和明确的影响。有许多渠道在起作用，但本质上灵活的汇率有助于抵消相对经营成本的变化。实际实施现在应该会看到这些渠道被更直接地激活。由于增长影响（美国较小）和通胀（美国较大）之间的权衡不同，对关税的适当政策反应有不同的影响。我们之前曾估计，如果政策遵循泰勒规则，在全球关税情景下，美元兑欧元可能会随着时间的推移升值 8-10%。这一估计包含多层假设，但我们仍然认为这是一个有用的起点。其次，关税实施和近期中断的前景可能会激活美元的避风港地位，并有助于推动美元兑小型开放经济体（包括新兴市场）的高贝塔货币表现出色。这在过去一直是外汇市场的一个重要因素，这次关税实施范围可能更为广泛。第三，实际关税实施应能释放一些额外的上行空间，让市场对中国的政策反应做出反应，因为人民币等锚货币的变化可能会对资产市场产生影响。总而言之，我们仍然认为美元/人民币将在未来几个月内走向 7.40-7.50，欧元/美元将跌破平价。在短期内，我们预计关税水平只会部分上涨，因为市场对这些关税的持续时间仍存在一些不确定性，而且政策反应也仍不确定。
6.到目前为止，中国的反应比较克制，但未来可能还会有更多反应。对中国的影响更为复杂。虽然加拿大和墨西哥的关税显然超出了预期，但对中国的隐含关税迄今为止低于我们的基准预测和特朗普政府提出的许多建议。当然，没有什么可以阻止进一步的行动，但正如我们之前所说，考虑到人们对中国关税行动的预期和定价，中国关税行动的两面风险更大。同样，到目前为止，中国的反应也相对克制，核心是向世贸组织提起新诉讼。虽然这可能反映出中国政策制定者可能已经准备好并预期更高的关税，但随着中国新年假期结束后政策协调变得更加容易，中国的反应也有可能朝着更加强硬的方向发展。无论人民币中间价的变动幅度是大是小，人民币几乎是所有交叉货币的重要输入因素，而中间价的变动将对整个市场产生影响。我们的预测包含一个假设，即中国的货币管理将遵循与上次类似的模式，中间价的变动将引发其他一些交叉货币的进一步外汇波动。更广泛地说，对于其他中国资产而言，虽然贸易再度中断可能会阻碍国际资本流入中国的反弹，但现实情况是，国际投资者已经因对刺激措施实施的失望而抛售了很大一部分中国风险。因此，中国和与中国相关的资产的关键还在于，应对措施是否超越外汇调整，转向在国内财政和货币政策方面采取更有力的措施，以支持当地股市人气。
7.加拿大：怀疑和利率下调。我们之前估计，如果加元对贸易条件的变化做出典型的反应，加元可能会贬值约 13%，直至永久性的 25% 全面关税。能源产品（约占加拿大对美国出口的四分之一）的初始关税略微降低了这一估计，但考虑到其中的不确定性，我们仍然认为这是理论上最终结果的正确范围。正如我们周五所写，我们预计市场最初会认为这不会成为贸易关系的永久设置，因此只会进行部分调整。在短期内，不断变化的相对政策预期将提供一个有用的指标来衡量可能的货币反应。在第一次贸易战中，美元/加元通常会以 4-5% 的利差溢价进行交易，但最近这一数字徘徊在 1-2% 左右。综合来看，我们认为，假设正在进行的谈判没有取得重大进展，未来几天美元/加元可能会较周五收盘价上涨约 3-5%。这在一定程度上是因为我们认为政策在应对关税方面可能会出现更有意义的分歧。关税风险在周三的加拿大央行会议上占据突出地位，导致未来道路的不确定性程度更高。尽管讨论有些平衡，对可能的反应没有明确的见解，但考虑到对增长产生重大影响的估计，行长 Macklem 的评论“加拿大央行将寻求“成为稳定之源””在我们看来是鸽派的。为此，我们的经济学家上周指出，关税可能会导致更鸽派的政策路径，可能以比周五收盘价更快的速度和更低的终值形式出现。我们认为，这与美国的情况有所不同。美国的通货紧缩进程不太成熟，产出缺口也不太明显。我们认为，采取更多支持增长的政策应对措施的可能性，是加元曲线相对于美国曲线相对陡峭化的原因之一（我们更喜欢用 2s5s 箱体来表示）。
8.墨西哥：关税和风险情绪都对比索造成了打击。鉴于美国是墨西哥最重要的贸易伙伴，墨西哥 80% 以上的商品出口到美国，因此我们预计墨西哥资产将出现大幅波动。尽管如此，自大选以来，墨西哥比索一直表现强劲，这既反映了对墨西哥的一再关税威胁，也反映了 2024 年下半年建立了显着的风险溢价（该货币在下半年贬值了近 25%），更高的套利为该货币提供了一定的保护。尽管如此，鉴于 (i) 当前关税的极端性质，(ii) 鉴于报复的可能性很大，进一步提高的空间，以及 (iii) 对墨西哥比索疲软的预测有限，我们预计美元/墨西哥比索将首先向 22 移动（贬值约 7%），这反映了我们 12 月对比索与 2018-19 年时期相比表现不佳的估计。然而，鉴于这些关税可能会更加广泛和更高，而且比索也是风险敏感度最高的货币之一，货币之间也可能出现更具破坏性的反馈循环，欧元和人民币等主要锚定货币的重大调整将产生连锁反应，并导致更多非线性变化。尽管这些行动对墨西哥经济增长造成负面影响，但我们认为货币疲软将意味着墨西哥央行将难以继续其宽松周期，而美国前端利率上升的溢出效应也可能导致前端墨西哥比索利率随之下跌。鉴于前端墨西哥比索利率在此之前一直在上涨并跑赢拉美同行，利率市场脆弱性可能也会更高。
9.欧洲：接下来会怎样？尽管欧洲不是首轮关税的一部分，但有迹象表明，欧洲的贸易顺差很可能成为下一个关税目标。无论如何，贸易战 1.0 的一个教训是，即使欧元区不是直接目标，关税和贸易相关的不确定性也会对欧元区的增长预期造成严重影响。同样，我们认为，鉴于新的关税风暴，周期性情绪将难以在近期更好的数据基础上建立。与中国的情况不同，近期大规模财政刺激的可能性也有限，这意味着欧洲央行仍将是支持周期性图景的唯一力量。尽管欧洲利率曲线将难以完全脱离美国利率的直接反应，但如果美国前端利率开始抵消降息的影响，即使欧洲央行继续以更规律的节奏放松政策，近期利差的压缩也可能是短暂的。类似地，如果市场将针对加拿大、墨西哥和中国的关税措施视为未来将针对欧洲采取更多关税措施的预兆，那么欧洲股市刚刚起步的优异表现也将难以维持。
10.最终资产反应将取决于市场如何评估持续时间和信号。两个重要问题将决定最初和最终的市场反应。首先是市场预期关税将持续多长时间。如果将其视为永久性转变，我们预计对资产的影响将是巨大的，目标货币可能会出现两位数的波动，通胀预期也将大幅波动。但我们预计市场将集中于关税可能是暂时的这一观点，并且其波动幅度将大大低于永久性转变所暗示的幅度。如果这一假设被证明是错误的，并且焦点转向报复性加息（而不是降息），那么影响可能会随着时间的推移而增大。很难确定这种折扣会（或应该）有多大，但我们认为市场很可能会大幅降低这些“全部影响”。短期通胀市场可能会提供一些有价值的线索。第二点是市场在多大程度上将此次关税行动视为增加更广泛关税（包括对其他贸易伙伴征收关税）可能性的理由，并调整对政府更广泛政策重点的评估。我们认为本周末的行动将导致投资者判断他们低估了进一步采取关税行动的风险，因为它挑战了对潜在贸易政策结果更为温和的看法的一些关键假设。虽然幅度很难判断，但我们预计非目标地区（如欧洲）的资产以及总体风险资产将再次承压。我们还认为，随着市场意识到需要对更广泛的潜在结果进行定价，波动性可能会上升。
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