【东北信用策略张明远】专题研究：万科，我们怎么看？

找准压力根源才能看清未来发展方向。 受近期舆情影响，万科债券价格波动加剧，市场重新担心起保债计划和明年公开债压力，但其实对于这样万亿量级的房企，压力核心并不在于明年百亿级的刚兑规模，而是过往的经营模式和大的时代趋势出现一定偏离。万科2018年便提出“活下去”，房地产主营业务积累的资源逐步向商业、物流等多元化方向侧重，然而 近年主营业务面临房地产市场超预期下滑，多元化布局的业务尚处培育期尚不足以 提供 足够的现金流，公开市场融资阻力加大，三重压力叠加又面临债务集中到期，于是经营层面出现一定压力。

2025 年公开债如何渡过？ 参考2025年刚兑的债务规模（公开债+保理压降），潜在的政策利好和外部支持更多是锦上添花，改善上述三重压力是接下来发力的重心。

第一个方向 ， 2025 年建安结余是房开业务 提升经营现金流 的关键 。 传统视角更多集中在销售改善，但自 2024 年开始地产行业新的主导变量在于建安支出大幅结余 。 背后逻辑并不复杂，地产项目开发周期一般在2-3年，当年的建安支出是过去2年前拿地的结果，上一轮拿地高峰集中在2020-2021年，因此2022-2023年销售下滑叠加建安支出增长，行业信用风险频发， 2024 年销售尚未明显改善，但信用风险并未继续蔓延，背后便是 建安结余导致 经营压力的缓解。 2025年这一因素会愈加明显。

第二个方向， 多元化资产的 处置 可以为万科腾挪更多的增量空间 。 特殊之处在于万科过往和金融机构的合作多为信用融资，目前正面临信用融资向抵押物融资的转型期，所以资产处置并非只需考虑交易对价，还要与各家金融机构沟通处置标的，这无疑增大了资产处置的难度和周期。保守考虑，表内的多元化布局尽管整体质押率较低，更多成为稳定金融机构敞口的压舱石， 表外业务是当前 万科获取增量资金 的核心 ，按照印力享受经营性物业贷政策利好能够提升融资折扣率，物流和物业等资产按市价处置，这部分腾挪空间值得期待。

第三个方向，公开市场融资能力无须过度悲观，银行对应的开发贷 和保理如何 接续更为关键， 保理期限 多为 1 年左右，开发贷规模较大，这两部分平稳过渡是核心。 公开债经历3月舆情扰动后， 目前持有人结构相较更为稳定， 债券价格对外部扰动边际钝化，近期中长久期债券价格出现一定回调，3个月内短久期债券价格相对稳定，如果出现极端流动性压力，尝试恢复短久期发债并非不可实现，这在部分优秀民企已有验证。

风 险提示： 舆情发酵超预期 、楼市 变化 超预期。

（原证券研究报告发布于2024-12-26；张明远 证书编号 ：S0550524120001 ）

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