【悠哉油斋】宏观冲击叠加生柴需求前景转弱，油脂高位回落

本周油脂整体延续回落，除去美联储在议息会议调降明年降息预期带来的宏观冲击，对美国及印尼生物燃料需求前景的担忧占据了主导，这令棕榈油05及豆油05分别录得周线4.30%及5.57%的跌幅。随着美国生柴掺混税收抵免延长的希望落空，市场对2025年美国生柴产量及油脂投料需求预期转差，美豆油及加菜油大跌拖累国内豆油、菜油走势。因迟迟没有配套措施出台，市场对明年印尼B40实施的质疑声逐渐增加，市场看涨信心不足引发棕榈油高位回落，P01限仓引发资金大幅离场也加剧了本周P05跌势。相比之下，得益于中加关系转紧及临时反倾销关税即将开征的传言，菜油在后半周显著转强，三大油脂品种间强弱出现一定变化。

一、BTC延长希望落空，2025年美国生柴需求前景转差

在美国财政部迟迟未发布对《通胀削减法案》45Z条款实施细则的背景下，美国生物燃料相关团体开始积极开展游说，希望能延长即将在今年底到期的掺混商税收抵免（BTC）。然而，近期公布的预算法案并未包括该项支出，这令市场对BTC延长的希望落空，美豆油走势因而大跌。

在生柴产量远高于掺混义务量令D4 RINs价格承压，且油脂与柴油的价差并不具备优势的背景下，美国生物柴油利润靠1美元/加仑的掺混税收抵免苦苦支撑。根据2022年通过的《通胀削减法案》规划，明年1月起税收抵免将由掺混商转移至可再生柴油生产商，额度发放取决于不同原料的减排效果，最高为1美元/加仑。

然而，美国财政部迟迟未公布对可再生柴油税收抵免发放的指导细则，传言称该细则在拜登任期内不会发布，若如此，特朗普任期内对可再生柴油生产商的税收抵免可能将更难推进。在掺混及生产税收抵免均缺失的情况下，2025年美国的生柴利润将显著转差，掺混商或选择减少生柴掺混转而购买D4 RINs满足掺混义务，这预计将进一步冲击生柴生产，利空相应油脂投料需求。美豆油及加菜油首当其冲，国内豆油及菜油因而受到冲击。

二、B40质疑声渐增，棕榈油看涨信心有所不足

就在明年美国生柴需求受到市场担忧的同时，因印尼迟迟没有配套措施出台，市场对明年印尼B40实施的质疑声也逐渐增加。尽管在主要市场棕榈油需求走弱，尤其是欧洲《零毁林法案》将于明年底实施的压力下，印尼亟需为棕榈油需求寻找新的增长点，B40成为印尼排除万难也要执行的政策。然而，具体执行的过程仍存在着一些问题，这带来市场情绪的阶段性回落，一定程度引发了棕榈油期价的高位回落。

目前市场预计印尼的B40越来越有可能分阶段实施。印尼最大的燃料零售商、国有公司Pertamina表示，它需要改建旗下部分燃料码头，以混合和储存B40生物柴油，该公司发言人称，这将在政府公布B40指令后的过渡期完成。而在上周政府官员和生物柴油生产商的一次会议上，燃料零售商要求为期两个月的过渡期，也增强了市场对B40推迟实施的预期。此外，对印尼政府来说，对B40实进行补贴也是一个挑战，因目前棕榈油价格高出柴油300多美元/吨，大幅增加BPDPKS基金的资金流出压力，市场普遍预计B40严格执行将令明年2-3季度BPDPKS基金陷入亏空，印尼需上调棕榈油产品出口专项税方能保障明年B40顺利实施。

在本周连续两日大跌后，虽周四盘后印尼重申将于明年1月1日实施B40的计划，且经济部长称计划将毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高至10%，对市场信心修复却收效甚微，晚盘棕榈油小幅反弹后再度走低。提税方案尚未获得印尼财政部确认，缺乏对精炼棕榈油及其他产品的提税细节，提税幅度似乎也不够高，B40的分配方案亦迟迟未公布，这令市场对B40的如期实施仍存有较多疑虑。在马盘及连盘棕榈油的技术图表相继出现M顶颈线破位的情况下，市场信心的修复或仍需一定时间，等待价格回调到位或政策进一步明朗。在产地供应继续收缩且印尼随时可能提税的背景下，棕榈油市场分歧预计将随价格下跌而增加，或加剧后期盘面波动。

在对生柴需求的悲观情绪随盘面快速下跌释放一波后，随着油脂跌势出现放缓，品种间强弱可能再度发生变化。随着南美丰产预期进一步明朗，巴西大豆贴水下行倾向将继续施压国内豆油估值，中期豆油或仍有下行空间。对加菜籽临时反倾销关税加征的预期提振短期菜油走势，但加税靴子落地后国内重启菜籽采购的可能性，以及美国生柴需求转弱背景下加菜油对华出口增长，或带来菜油后市的利多出尽。棕榈油在近期大幅调整后，产地供应收缩及印尼随时可能提税或支撑其中期走势，关注后期05P再度转强及价差重新多配的机会。

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