2017年的中央金融工作会议以及十九大报告都明确指出，要增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重。直接融资是相对于间接融资而言，两者都是一个经济体内金融系统的表现形式，前者主要依赖资本市场（包括股市和债市），而后者则以银行中介为主。
如果把一个经济体比作一个企业，那么经济体内直接融资与间接融资的比例，就好比这个企业的资本结构（资本结构就是企业债务与权益的比重关系）。经典的 Modigliani-Miller 定理指出，如果市场无摩擦的话，一个企业主要靠债务还是权益来融资并不会影响到企业的价值。类比到经济体来讲，就是如果一个经济体内没有交易摩擦的话，那么这个经济体的经济发展跟它主要是靠直接融资还是靠间接融资其实并没有太大关系。
当然，我们知道，现实世界中的经济体肯定多多少少存在着交易摩擦。那么问题来了：
直接融资跟间接融资，到底哪个对于实体经济发展更为重要呢？
今天给大家推荐几篇有关的实证研究文章，希望读者看后能有所启发和思考。
学界围绕股市更重要还是银行更重要这个问题已经争论了很久，逐渐形成了以下三个鲜明的观点。第一个观点（不妨叫做“
银行派
”）认为银行有利于与企业形成长期稳定的借贷关系，更了解企业的运营和风险方面的信息，在监控企业融资后行为以及督促企业偿还债务方面具有优势，因而可以促进经济增长。相比而言，股市投资者更具有短视行为，缺乏及时了解和掌握企业运营状况信息的动力，对企业疏于监督管理。
第二个观点（不妨叫做“
市场派
”）认为股市为企业进行兼并重组等活动提供便利；便于投资者在全球范围内进行资产配置和风险管理，提高投资者投资意愿；在流动性较好的股市中，投资者能够比较容易地转让手中的股份，因而更愿意投资在长周期的企业项目中；通过市场机制激励机构和个人对企业进行调研，掌握企业运营情况，比较好地解决了代理人问题等。
“银行派”与“市场派”都指出了对方观点中的不足之处。“市场派”认为，银行跟企业的长期固定关系不利于公平竞争，可能妨碍企业创新。银行也可能与企业管理层共谋，侵害企业其他债权人的利益。而“银行派”也指出，跟银行债权相比，流动性更好、回报更高的股票市场可能降低投资者参与企业治理的积极性，也有可能降低储蓄率，不利于经济发展。
还有一类观点（不妨叫做“
金融
派
”）认为资本市场与银行之间并不是互斥关系，非此即彼，而是市场与银行两者都很重要，它们都是金融系统的一部分。因此，对实体经济发展起关键作用的不是市场与银行应该谁多谁少的问题，而是如何建立一个有效的金融系统（包括市场与银行），提供高效的金融服务。
本文介绍的三篇文章围绕这些观点进行了实证研究。《Stock Markets, Banks, and Economic Growth》于1998年发表在 The American Economic Review，可以说是第一篇系统研究了股市和银行与经济增长之间关系的文章。此前的实证研究不乏探讨银行系统与经济增长之间的关系，但这篇文章第一次把股市纳入了回归分析之中。
作者考虑了时间跨度从1976年至1993年多达78个国家和地区的数据样本。
作者构造了关于股市的四个变量，包括样本初期的股市流动性、波动性、市值大小和国际股票市场整合度等，其中流动性变量以股市总成交金额与GDP之比来衡量。银行有关的变量用经济体内的银行对私贷款总量与GDP之比来衡量。被解释变量“经济增长”也包含四个维度：增长率、资本积累、生产力增长和私有部门储蓄率，取样本期内的平均值。在横截面回归分析中，作者每次考虑一个经济增长变量和一个股市变量（同时控制银行变量），因此一共产生了 4 * 4 = 16 个回归结果。
结果发现，
样本初期的股市流动性变量和银行贷款都与未来经济增长指标（除了私有部门储蓄率）显著相关
。
虽然用初期的解释变量和样本平均得到的被解释变量进行回归并不能完全解决内生性问题，但结果的统计显著性至少说明，股市流动性和银行贷款与经济增长的关系并不全是同期或者滞后的。在加入其他更多的控制变量后，结果并没有实质性改变。
股市的另外三个变量——市值大小、波动性以及国际整合度乍看起来也跟经济增长显著相关，但作者发现当把样本中的几个特殊值去掉以后或者把流动性变量同时放到回归中之后，这几个变量都变得不显著了。这说明
真正对经济增长起作用的是股市的流动性，而不是其他
。
此外，银行对私贷款这个变量无论什么时候都是显著的，这说明银行系统对于经济增长的影响是独立于股市的。
总之，这篇文章揭示了金融（包括银行与市场）与实体经济发展之间的关系，发现
金融可以促进资本的形成和积累，有利于实现资源的有效配置和提高经济增长率
。由于同时考虑了银行与市场两个方面，这篇文章提供了对“金融派”理论的实证支持。
第二篇文章延续了第一篇文章，可以说是为了弥补第一篇文章在实证分析部分的不足而写的。
