【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报 20170322

• 从发行品种看，本周有20家发行人公告发行20支短期融资券，总发行额139亿元；共33家发行人公告发行34支超短融，发行额334.5亿元；共23家发行人公告发行24支中期票据，总发行额310.5亿元。本周发行人中，永泰能源、星星、胜通、花园、恒信德龙、亨通、广汇实业、阳光城、万达文化、荣物、平安租赁、鸿达兴业、海亮为非国有企业，其余发行人均为国有企业。永泰能源、连云港港、远洋集团、阳光城、荣物为上市公司，其余发行人均为非上市公司。

• 从行业分布看，本周短融中票共发行77支，其中城投24支，占比近三分之一；其余包括综合投资10支，煤炭行业6支，房地产行业5支，电力行业4支，汽车、化工行业各3支、贸易、基建设施、航空、钢铁行业各2支，以及租赁、有色金属、医药、通信设备、水务、燃气、旅游、零售、金融、家电、机械设备、高速公路、港口和传媒行业各1支。本周短融中票公告发行合计774亿元，发行额位居前五的行业包括城投197.5亿元、综合投资139.5亿元、房地产70亿元、电力70亿元以及煤炭61亿元。

• 本周首次发行的有邮政集团、广州基金、远洋集团、长春城投和万达文化，其余发行人均有发债评级历史。首发发行人中有两家达到投资级，其中邮政集团是代国家行使邮政普遍服务职能的唯一机构，资产和盈利主要来自邮储银行；广州基金是广州市产业转型升级、放大财政资金引导效应的投资业务主体，债务负担很轻。其余首发发行人均为投机级，其中远洋集团为国内大型房地产开发企业之一，超过90%项目分布在一二线城市，但未来投资金额巨大，长春城投所在区域财力强且政府支持力度高；万达文化是国内最大的文化集团公司，万达集团的支持力度较大。

• 本周投机级发行人中，部分发行人存在评级虚高风险。其中潞安是山西省属七大煤炭企业之一，但债务负担非常沉重且流动性恶化明显，远洋集团为国内大型房地产开发企业之一，超过90%项目分布在一二线城市，但未来投资金额巨大，甘国投所在行业低迷，14年以来主业持续亏损，债务负担很重；云能投控股装机容量和煤炭资源储量均很小，且偿债压力大；苏汇鸿是江苏省大型外贸集团，但主业持续亏损，依赖减持股票和金融资产公允价值变动补正净利润，海亮的铜加工和贸易主业毛利率低，房地产项目主要位于安徽省内二三线城市和西部省会城市，投资性房地产在总资产中占比高且公允价值持续下跌，阳光城面临大额自由现金流缺口，总债务规模迅速攀升，财务杠杆维持高位；广汇汽车是国内最大的汽车经销商，但自由现金流缺口持续扩大，债务负担和周转压力较大，武汉旅游主业是投资开发武汉东湖风景区，绝对盈利规模很小，主要依靠政府补助。

• 本周共1家发行人涉及评级调整，新世纪将鸿达兴业主体评级由AA上调至AA+，主要理由是发行人拥有明显的成本优势和完整的产业链，行业景气度复苏。靖江港口和瀚瑞控股所在区域财力均较弱，靖江港口账面货币资金受限比例很高，瀚瑞控股债务增长较快。

• 本周中票中共有17徐州经开MTN001、17平安租赁MTN001、17津航空MTN001、17瀚瑞债MTN001、17海亮MTN001等5支永续中票，首个赎回日设置在第3年的4支，设置在第5年的只有徐州经开1支。以上5支永续中票本息在破产清算时的清偿顺序均等同于发行人其他所有债务融资工具。如发行人在首个赎回日不赎回债券，票面利率将重置，其中17徐州经开MTN001直接票面利率上调300bp；其余均以确定票面利率的息差上调方式进行调整，上调幅度300bp。本周所有永续中票均设置了递延支付利息条款，强制付息条款均包含减资和分红。以上发行人中均不是上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。