核心观点
2019
年
3
月以来，零售行业及主要公司的（同店）销售额再次出现较显著的月度波动，其中百货因其可选属性，弹性高于超市，体现为
：
3
月消费数据环比显著提升，我们估计百货龙头同店中个位数增长；而
4-5
月受五一假期后置影响，对应
4
月消费数据环比显著回落，预计
5
月有望环比大幅回升。
考虑到短期月度数据波动较大，且该波动主要由于节日错位效应的扰动，建议结合中长期视角来考量行业估值水平和修复机会或更有意义
，根据我们跟踪，判断
4-5
月的行业景气可维持自
3
月以来的改善趋势，
2019
年二季度整体行业基本面向好可期。
从行业周期来看，
2005
年以来零售行业共经历了三个中周期，大致五年一个轮回。
其中，
2005-2010
年零售行业进入连锁规模扩张
&
并购阶段；
2011-2015
年受严控三公消费、电商冲击影响，行业步入调整期；
2016
年以来新零售变革期，线下渠道价值日益凸显，行业进入修复阶段，但个股分化。基于此，
我们拟合了行业扣非利润增速与
TTM-PE
、收入增速与
TTM-PS
趋势（图
1-2
），结合基本面和估值分析发现：
中期来看，零售行业估值与业绩增速基本趋同，基本面改善会驱动估值提升，基本面恶化则会导致估值下降
；
其中，
TTM-PE
走势趋同或领先于扣非净利增速约两个季度，
TTM-PS
走势趋同或领先于收入增速约三个季度。
（
1
）
2005-2010
年：基本面和估值双重向好
。
2005
年的零售行业，已从
2003
年的非典低谷中恢复过来，
2004
年苏宁易购上市，
2006-07
年前后诸多优质民营百货登陆
H
股，零售行业进入连锁规模扩张
&
并购阶段，收入增速在
15%-35%
（除
2009
年外），净利率从
1%
提升至近
3%
，
渠道特别是龙头议价能力提升；对应的，行业
PE
虽有波动（金融危机致估值降至
20
倍以下），但随后逐渐修复，
2005-2010
年平均
PE
为
38
倍，平均
PS
为
0.79
倍
。
（
2
）
2011-2015
年：基本面下行，估值下滑
。在此期间，虽然有
2013
年的
O2O
与
2015
年的互联网
+
，以及期间相继推进的国企改革案例（如友谊股份吸收合并百联股份），但实体零售业除了面临经济增速放缓的挑战外，还受两个结构性冲击：
①短期看：
2012-2015
年开始
严控三公消费
，零售公司特别是国企的购物卡消费急剧减少。以高端百货定位的龙头国企百联和王府井为例，百联预收账款占比收入从
2011
年的
36%
降至
2015
年
10.7%
，王府井预收账款占比收入从
2011
年的
18.1%
降至
2015
年的
9.1%
。
购物卡消费断崖式下跌，加剧零售经营业绩恶化。
②中长期看：
即
电商渠道分流
，阿里巴巴和京东带动中国电商市场快速发展，电商渗透率迅速提升，实体店客流下滑；
从子行业角度，电商对传统渠道的渗透一开始是家电，而后是百货，最后是超市（其中生鲜超市具有较深护城河）。
对应的，行业收入增速
2012-2015
年均不超
15%
，净利率从
2010
年的
2.7%
回落至
2015
年的最低
1.2%
；
2011-2015
年平均
PE
为
28
倍，平均
PS
为
0.61
倍
。
（
3
）
2016
年以来：基本面和估值再次迎来双重修复，但个股分化更明显。
近年来的零售行业依然面临电商分流，且越来越多更高效率、更细分的专业化业态纷纷兴起，导致线下渠道的竞争更加多元化，但不同的是：
①电商渠道的边际影响在弱化，线上成本趋增、流量红利趋减，部分品类渗透率已高（
30%
以上），电商龙头
2017
年开始快速抢占线下资源；②实体零售龙头已夯实成长新势能，即在
2012-2015
年行业基本面向下的同时，实体龙头仍在积极探索数字化、业态创新、供应链建设，以及优化激励机制，从而已具备获取与电商更对等的合作条件的坚实基础。
因此我们看到
2017
年的“新零售”不同于
2013
年
O2O
与
2015
年互联网
+
，而是具有扎实的业绩基础，尤其是非常集中的体现在优质零售龙头上。
对应的，行业从
3Q16
开始逐渐复苏，
2017
年实现
18.7%
收入增长，净利率提升至
2.6%
；
2016-2018
年的平均
PE
为
35
倍，平均
PS
为
0.76
倍
。但与前一轮上升周期不同的是，在不考虑次新股的情况下，
2016
年以来个股分化愈加明显，
2017
年的永辉超市一枝独秀，
2018
年的天虹股份、家家悦、重庆百货、周大生等均体现较好防御性。
2019
年初至今：
①
TTM
估值：
行业
PE
在
15-20
倍之间，平均
PE
为
17
倍、
PS
为
0.56
倍，估值水平处于历史低位；
2005
年以来，行业平均
PE 33
倍、最高
96
倍、最低
14
倍，平均
PS0.72
倍、最高
1.58
倍、最低
0.33
倍
。
②基本面：以批零行业
36
家公司为样本，
1Q19
收入增
2.9%
，较
4Q18
增加
2.0pct
，归母净利和扣非净利均增
6.4%
，扭转
4Q18
的下滑趋势。
考虑到低基数、增值税下调等（超市进一步受益于
CPI
上行），我们预计主要零售公司
4
月以来同店增速较一季度有所提升，对应利润弹性或更优；盈利改善有望驱动估值水平修复，除成长性较优的超市外，建议重视估值普遍处于低估状态、但已具备复苏逻辑和国企改革潜力的百货股机会。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
考虑到
2018
年二季度开始的低基数，以及
2019
年以来，外部政策、环境、
CPI
上行等积极因素逐渐落实显效，并进一步提升市场对消费信心，我们判断二季度整体消费趋势仍将环比改善，并有望向全年延续。
我们建议：①长期核心推荐行业优质龙头：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
②
CPI
预期上行等，把握超市机会：
首推
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③
关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货：
天虹股份
、
王府井
等；
④
可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：
推荐
周大生
、
爱婴室
等。
（
A
）永辉超市：治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①
1Q19
收入
222
亿元增长
18%
，我们测算云超增长
21%
，归母净利
11.2
亿元增长
50%
；
1Q19
新开大店
21
家，期末门店数
729
家，预计
2019
年新开
150
家；②
1Q19
新开
mini
店
93
家覆盖
17
个省市，签约
146
家，预计二季度开店提速且优化迭代
。
③行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。
给以合理市值
900-1153
亿元，合理价值区间
9.4-12.05
元。
风险提示：
跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：智慧零售，逆势上扬。
①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
15.17-16.85
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，
2019
年内生外延快速成长。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值
116
亿元
-145
亿元，合理价值区间
24.8-31.0
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家，且具有成功并购整合经验；预计
2019
年改造
300
家生鲜门店；新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间
5.3-6.5
元
。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20190520-0524
1.1
申万商贸指数期间跌
4.1%
，跑输大盘
3.1
个百分点
申万商贸指数期间（
5.20-5.24
）跌
4.1%
，跑输上证综指
3.1
个百分点，板块表现居各板块第
27
位。
期间上证综指跌
1.0%
，仅银行板块上涨（
0.5%
），其余板块均有不同程度下跌，其中，农林渔牧（
-7.9%
）、商业贸易（
-4.1%
）、食品饮料（
-3.8%
）和纺织服装（
-3.6%
）跌幅较大，有色金属（
-0.02%
）、计算机（
-0.1%
）和建筑材料（
-0.5%
）跌幅较小。
海通批零指数期间下跌
3.34%
，子板块中百货下跌
4.41%
，超市下跌
1.94%
，专业市场下跌
3.88%
，专业专卖下跌
2.99%
。海通批零板块动态
PE
为
16.85
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
10.02
倍。其中，百货
12.88
倍、超市
37.84
倍、专业市场
16.56
倍、专业专卖
8.40
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股涨跌互现，汇嘉时代（
+8.74%
）、家家悦（
+3.90%
）、中兴商业（
+2.19%
）、爱迪尔（
+2.06%
）领涨。而跌幅较大的包括南京新百（
-19.53%
）、友好集团（
-13.64%
）、农产品（
-12.54%
）和三江购物（
-11.24%
）等。
动态跟踪
京东
618
，
5
亿奖金打造“城市接力赛”
京东将在
618
期间为消费者带来一场基于地理定位的互动新玩法——“城市接力赛”，其奖金池更是高达
5
亿。活动通过邀请大家为城市代言、点赞的形式，瓜分城市专属奖池。该活动将从
6
月
1
日起正式启动。活动开启后的
66
小时是为城市点赞阶段，用户可邀请亲朋好友为城市点赞，集齐
5
个不同类型的城市赞后即可获得瓜分奖金资格。
京东集团副总裁、京东零售集团平台业务中心负责人韩瑞表示，此次
“城市接力赛”活动全面覆盖国内
360
多个城市，不仅为各地消费者带来了红包福利，而且还可以让更多低线城市的消费者参与到
618
全球年中购物节狂欢中，享受到
618
期间的超值商品和服务。值得一提的是，京东还基于下沉市场用户的购物习惯等大数据，打造了属于他们的京东
618
狂欢活动。
资料来源：
联商网
超级物种已布局
80
余家，单城市盈利模型跑通
5
月
22
日下午，腾讯全球数字生态大会智慧零售专场在昆明举行。作为腾讯在智慧零售领域的重要战略合作伙伴，永辉云创创始人
CEO
张轩宁受邀出席。谈及永辉云创旗下的智慧零售业态超级物种，张轩宁表示：“目前超级物种在厦门实现了单城市稳定盈利，店型正在不断迭代与进化”。
目前，超级物种单城市、单店的盈利模型在逐步成型，盈利门店的数量在稳步增加，在消费者心中，已经初步形成了高品质生鲜食材的品牌认知。
作为永辉云创占据生鲜新零售赛道的标杆业态，超级物种定位优质生鲜食材体验店，深耕优质生鲜食材品类，占据用户心智，将超级物种打造成为新中产消费群体及家庭，优质生鲜食材消费首选品牌。
经过两年多的发展，已在全国包括北京、上海、广州、深圳、厦门、成都、重庆、南京、杭州等
10
多个核心城市布局
80
余家，其中
2018
年新开店
53
家。其规模在新零售业态中稳居第一梯队。
资料来源：
联商网
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
近期重点研究报告
公司深度
【永辉超市】聚焦与创新，再迎高效成长
