对年初以来经济数据跟踪和观察来看，我们认为：
一是固定资产投资增速或处于低位，融资需求不足支持债券收益率继续下行。由于企业资金压力较大而拿地意愿修复偏弱，房屋新开工反弹空间受限，随着房屋施工面积下降，房地产投资下行压力仍然存在。同时化债背景下城投融资受限，基建投资增长空间有限，盈利放缓和产能利用率偏低背景下，制造业投资增长难以持续超预期，短期固定资产投资或将处于低位。由于房地产市场偏弱，房地产相关融资持续受限，私人部门融资需求修复偏慢，社会融资整体或将保持弱势。从目前数据来看，1月属于传统的信贷开门红时点，然而票据利率反而有所下行，1月银行信贷投放以及有效融资需求修复情况仍待观察。若融资需求修复不及预期，一定程度上可能意味着高息资产供应仍相对有限，对应资产荒局面可能延续，在可投资资产缺乏背景下，各类机构或将继续增加债券配置，这其实是过去几年债券牛市的核心逻辑，而今年这个逻辑可能仍将延续。
二是实际利率偏高不利于消费潜能释放，货币政策或仍需引导名义利率下行。当前服务消费延续了此前“量升价跌”的趋势，同时随着消费品以旧换新政策边际效应的减弱，耐用品消费也有所回落，此外虽然春节假期临近，但今年以来猪肉和蔬菜批发价稳定在往年同期低位，并未出现明显抬升，据此我们推测年初以来的餐饮消费或也是温和增长。展望来看，考虑到在2025年3月全国两会开幕之前，存在一段时间的政策空窗期，因此较大力度的财政等宏观政策推出的进度可能相对偏后。在此之前，消费品以旧换新和发放消费券等政策或将对消费增长产生拉动作用，不过政策的效果可能会在一定程度上被“替代储蓄”效应所抵消。总体而言，我们认为一季度的整体消费或将维持此前温和复苏的态势。当前中国的实际利率在主要经济体中仍处于高位，而较高的实际利率并不利于经济复苏，我们认为后续仍需看到实际利率的进一步下行，以更好地激发实体经济的内生动力，同时也为财政发力促进居民收入和消费增长保驾护航。
三是出口短期仍有一定支撑，后续人民币贬值压力或有所缓解。出口方面，考虑到目前美国通胀压力尚未缓解，特朗普关税政策可能未必立刻就对所有的我国进口商品都加征关税，并且对我国进口商品的关税税率也未必会在短期内就大幅提升，这可能将会为我国出口提供更多的缓冲空间，一季度出口大幅下滑的概率可能并不高。相反，在抢出口需求持续存在以及海外需求短期内维持韧性的情况下，出口短时间内可能仍有一定支撑。不过，2025年我国顺差或面临收窄的压力，对应净出口对经济的贡献可能也会相应减弱。一方面，尽管出口短期内出口可能仍有支撑，但特朗普关税政策出台以及外需后续放缓后，我国出口增速或仍面临回落的压力。另一方面，在财政赤字规模可能相对较去年有所提升的情况下，我国内需可能维持弱复苏格局，进口可能边际企稳。对于债券市场的影响来看，尽管近期债券市场的核心约束是在汇率约束下、货币政策放松的速度受到一定制约。但我们认为人民币汇率并不具备明显贬值基础，相反，若后续美国经济重新走弱，人民币相对美元贬值的压力可能会有所减轻。
整体来看，我们认为一季度基本面反映债券利率下行趋势仍没有改变：一是当前房地产市场偏弱，私人部门融资需求不足，资产荒局面延续，配置需求继续支持债券利率下行；二是当前低通胀格局延续，实际利率偏高，这不利于居民消费和企业投资，货币政策或将继续引导名义利率下行；三是汇率只是阶段性影响，近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，央行货币政策放松也慢于之前预期，不过外部因素更多是影响政策放松节奏，不影响货币放松的大方向，我们预计短期汇率压力缓解后，货币政策仍将更多聚焦内部均衡，春节后货币放松节奏或加快，利率或将迎来补降。总体来看，我们认为一季度基本面或将延续弱势，债券收益率下行趋势有望延续，债券的基本逻辑还是坚定买入并持有。
近期2024年12月经济数据已陆续出炉，从数据来看，目前我国基本面仍呈现出弱复苏格局。然而，年初各类政策尚未落地，而1-2月处于数据真空期，站在当前的时间节点，对于投资者而言，对一季度经济形势进行前瞻性的判断较为重要。因此，本周周报我们结合目前已公布数据以及1月份高频数据情况，对一季度经济情况进行全面的梳理和分析。
一、固定资产投资增速或处于低位，融资需求不足支持债券收益率继续下行
新房销售降至低位，二手房销售高位回落，二手房挂牌价仍未明显企稳，房地产市场恢复偏慢。去年四季度房地产政策放松背景下，房地产市场边际有所企稳，商品房销售改善，新建商品房住宅价格环比降幅收窄，尤其是去年12月财税优惠政策落地之后，房地产销售受到明显提振，其中二手房销售出现明显反弹。尽管房地产市场边际有所复苏，但房地产市场尚未明显走出弱势格局。一方面，房地产销售总体仍偏低，去年四季度二手房销售改善明显，不过新房销售反弹有限，新房和二手房合计销售总量仍然偏低（图1）。并且随着前期刺激效果释放，近期房地产销售有所走弱，34个城市新房销售降至春节前同期相对低位（图2），13个城市二手房销售也高位回落（图3）。另一方面，房价尚未实现明显企稳，去年四季度以来二手房挂牌价仍在下跌（图4），70个城市新建住宅平均价环比仍为负值，房价总体仍处于弱势。在房地产销售反弹有限，房价仍未明显企稳背景下，居民对房地产市场信心仍然偏弱，加上房地产现房库存偏高，市场尚未能形成正反馈驱动，我们认为房地产市场恢复可能仍需更多政策支持。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年1月15日，横轴0代表春节所在位置
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年1月15日，横轴0代表春节所在位置月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年1月6日
资料来源：Wind，中金公司研究部
企业资金压力较大而拿地意愿不足，房屋新开工反弹空间受限，随着房屋施工面积下降，我们认为房地产投资下行压力或仍然较大。虽然当前房地产融资政策较为宽松，不过房地产市场恢复有限，金融机构对房地产市场信心仍然不足，房地产企业从金融部门获得的融资规模受限，同时由于新房销售改善幅度有限，房企销售回款不足而现房库存仍然较高，企业资金压力仍然较大，企业拿地和新开工意愿也相对偏弱。由于2022-2024年房屋新开工面积持续下滑，房屋新开工面积从2021年的19.9亿平方米下降至2024年的7.4亿平方米，如果今年新屋开工仍不能实现明显反弹，那么我们认为今年房屋施工面积可能继续下滑（图5），房地产投资可能也将继续下行。2022年以来房地产投资规模持续下降，房地产开发投资完成额从2022年的14.8万亿元降至2024年的10.0万亿元，房地产投资与名义GDP之比则从2021年的13.7%降至2024年的7.4%，随着房地产投资下滑，房地产对经济增长贡献走弱，我们认为今年这个过程可能还将延续。
注：数据截至2024年，2025年新开工面积为估计值
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
化债背景下城投新增融资受限，制约基建投资增长空间，盈利放缓和产能利用率偏低背景下，制造业投资增长可能也难以持续超预期，我们认为短期固定资产投资或将处于低位。2024年稳增长政策持续出台背景下，基建投资保持较快增长，全年基建投资增速达9.2%，高于2023年全年增速的8.2%，基建对固定资产投资形成一定支撑。2025年政策定调将实施更加积极的财政政策，地方专项债发行也可能增加，这是否意味着今年基建投资增速会进一步提高呢？我们认为今年地方专项债发行确实可能增加，但是在化债背景下城投债发行受限，城投债净融资年化值或将持续为负（图6），地方债和城投债合计净融资增长也可能较为有限，我们预计今年基建投资可能保持一定增长，但基建投资增速可能难以明显上升。2024年财政政策持续支持设备更新并对制造业投资形成带动，去年制造业投资增速从2023年的6.5%升至9.2%，2025年财政政策对设备更新的支持可能加大，我们认为或有望继续对制造业投资形成利好，不过制造业投资进一步增长也面临一些约束。一是工业企业盈利放缓，去年1-11月规模以上工业企业利润总额累计同比增速为-4.7%（图7），由于下游需求增长偏低，工业企业盈利持续放缓，企业进行设备投资意愿可能受限。二是产能利用率偏低，2024年全年工业企业产能利用率为75.0%（图8），未见明显回升，如果企业设备利用率持续偏低，企业增加设备投资的必要性可能也会降低。因此，我们预计今年财政政策可能对制造业投资有支撑，不过企业利润放缓和设备利用偏低可能制约制造业投资改善空间。综合来看，我们预计一季度基建和制造业投资可能保持温和增长，由于房地产投资下行压力仍较大，整体固定资产投资或将延续弱势。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
由于私人部门融资需求修复偏弱，我们认为社融整体或将保持弱势，国内资产荒局面延续，继续利好债券收益率下行。2024年12月政府债券融资余额同比增速从2023年12月的16%升至16.2%，而人民币贷款余额同比从10.4%降至7.2%，社会融资余额同比从9.5%降至8.0%，私人信贷需求乏力一定程度上拖累了社融的整体增长。在财政扩张背景下，我们认为2025年政府部门债券融资或保持高位，不过由于房地产市场偏弱，房地产相关融资可能持续受限，私人部门融资需求的修复仍面临诸多障碍，社会融资整体或将保持弱势。从目前数据来看，1月属于传统的信贷开门红时点，然而近期票据利率反而有所下行，我们认为或表明1月银行信贷投放不及预期，背后可能源于私人部门需求修复偏弱的影响。融资需求不足意味着高息资产供应不足，对应资产荒局面可能延续，在可投资资产缺乏背景下，我们认为各类机构或将继续增加债券配置，这其实是过去几年债券牛市的核心逻辑，而今年这个逻辑可能仍将延续。
二、消费或呈现温和复苏态势，实际利率偏高不利于消费潜能释放
1、当前服务消费仍是“量升价跌”逻辑，耐用品消费有所回落
首先我们结合社会消费品零售数据和高频数据来分析近期消费表现。服务消费方面，受春节假期临近等因素影响，除影院营业率等少数项目外，多数指标均反映当前服务消费延续了2024年较高的景气度，例如2024年末以来民航执飞量位于2019年以来的历史同期最高水平。不过在消费量出现明显增加的同时，服务消费的价格并没有同步抬升，反而有所下行，从酒店已售客房平均价格来看，尽管今年春节日期较早、当前酒店入住率处于相对高位，但年初以来的客房均价整体走低，并低于近年同期水平（图9）。因此我们认为当前服务消费仍延续了“量升价跌”的逻辑，从而对服务消费的名义增长有所拖累。
注：上图数据截至2025年1月16日，中、下图截至1月11日
资料来源：航班管家、STR，中金公司研究部
耐用品消费方面，2024三季度以来推出的消费品以旧换新政策在一定程度上提振了耐用品的消费，从月度经济数据来看，12月规模以上家电音像器材和通讯器材消费的同比增速抬升明显。不过从高频数据来看，虽然2024年10月中旬至11月中旬主要大家电（包括冰箱、空调、彩电、洗衣/洗地机等）的销售额抬升幅度明显高于往年同期，但一方面高点水平低于往年同期，另一方面11月下旬以来销售额回落的速度同样也快于季节性。因此综合来看，2024四季度家电消费情况好于2023和2022年同期，与2019年同期基本持平，但与2020年和2021年同期尚有一定差距。同时在以旧换新政策边际效应减弱的背景下，2025年开年以来主要大家电的销售额回落至历史同期偏低水平。此外，2024年末以来汽车批零销量维持了较高的绝对水平（图10），但在高基数的背景下，全年汽车消费仍录得小幅负增。
注：数据截至2025年1月12日
资料来源：Wind、奥维云网，中金公司研究部
餐饮消费方面，月度经济数据显示2024年餐饮消费累计同比增速从年初的10%以上持续回落至12月的5.3%。而随着春节假期临近，今年以来猪肉和蔬菜批发价稳定在往年同期低位，并未出现明显抬升，据此我们推测年初以来的餐饮消费或也是温和增长（图11）。
注：数据截至2025年1月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们此前在《债市一季度需要关注的几个问题》中指出，当前以消费为代表的内需仍待提振，主要与居民收入和预期偏弱有一定关系，而提振消费的渠道之一可能还是在于通过较大力度的财政政策来支持居民就业和收入增长，依靠政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。2024年中央经济工作会议在部署2025年重点任务时[1]，“全方位扩大国内需求”也被首先提及，包括“推动中低收入群体增收减负、提升消费能力意愿和层级”等。不过在2025年3月全国两会开幕之前，存在一段时间的政策空窗期，因此较大力度的财政等宏观政策推出的进度可能相对偏后。在此之前，消费品以旧换新和发放消费券等政策或将对消费增长产生拉动作用，但值得注意的是，海外的相关经验反映[2]，在居民收入增长相对偏慢和社会保障仍待进一步健全的背景下，消费券等政策的效果可能会在一定程度上被“替代储蓄”效应所抵消，即居民可能会将一部分通过政府补贴节省下来的钱进行储蓄（而非新增消费）。因此展望来看，我们认为一季度的整体消费或将维持此前温和复苏的态势。
在消费温和复苏的背景下，我们认为一季度通胀水平或也将维持温和增长，而偏低的物价增速可能会在一定程度上制约实际利率的下行（图12）。横向对比来看，当前中国的实际利率在主要经济体中仍处于高位，而较高的实际利率并不利于经济复苏，我们认为后续仍需看到实际利率的进一步下行，以更好地激发实体经济的内生动力，同时也为财政发力促进居民收入和消费增长保驾护航。
注：数据截至2024年12月，实际利率为10年期国债收益率减去CPI同比增速；
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、出口短期仍有一定支撑，后续人民币贬值压力或有所缓解
从12月公布的出口数据来看，12月出口同比从11月的6.7%升至10.7%（图13），其中对美国出口增速反弹的幅度相对较大（图14），由上月的8%大幅提升至15.6%，而从出口产品来看纺织服装等初级产品以及机电产品回升的幅度较大，我们认为一定程度上可能反映了贸易商对特朗普上台后贸易政策不确定性存在担忧，因此企业抢出口的现象较为突出。此外，近期美国就业、通胀等经济数据相对强劲，外需短期内可能仍有一定韧性，也对近期出口构成一定支撑。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
往后来看，我们认为特朗普关税政策可能仍有一定不确定性。近期特朗普宣布将设立“对外税务局”，负责征收“关税、各种税和所有来自外国的收入”[3]。结合此前特朗普的言论来看，此次其可能将针对美国的主要贸易伙伴广泛地征收关税。对此，美国联邦储备委员会15日发布的“褐皮书”显示[4],“特朗普可能实施的加征进口关税政策引发担忧情绪”，其中，一些辖区的受访者担心,“关税上调可能推动2025年各类价格继续上涨”。考虑到目前美国通胀压力尚未缓解，我们倾向于认为特朗普上台后加征关税的政策大概率会采取类似于2018年的“分批次分步骤”的方式，以缓和关税政策可能对美国国内物价造成短期大幅影响，因此特朗普关税政策可能未必立刻就对所有的我国进口商品都加征关税，包括对我国进口商品的关税税率也未必会在短期内就大幅提升，短期内对出口的影响相对可控。因此，我们认为，这可能将会为我国出口提供更多的缓冲空间，一季度出口大幅下滑的概率可能并不高。相反地，在抢出口需求持续存在以及海外需求短期内维持韧性的情况下，出口短时间内可能仍有一定支撑。从高频数据来看，我国出口集装箱运价指数自去年10月末以来持续提升（图15），1月初至今也维持温和上涨态势，一定程度上验证了目前出口的韧性。
注：数据截至2025年1月10日
资料来源：Wind，中金公司研究部
从贸易顺差来看，在短期内出口需求仍有支撑，而国内需求相对偏弱的环境下，12月我国出口仍整体强于进口，使得12月贸易顺差创下1048.4亿美元的历史新高，明显高于2023年12月的747.3亿美元，而2024年全年的贸易顺差也创下年度历史新高，净出口成为经济的主要支撑因素之一（图16）。但2025年来看，我们认为贸易顺差或面临收窄的压力，对应净出口对经济的贡献可能也会相应减弱。具体来看：
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
一方面，尽管出口短期内出口可能仍有支撑，但特朗普关税政策出台后，我国后续出口增速仍面临回落的压力。首先，特朗普关税政策可能会加剧全球贸易的不确定性，因为这一次不仅是中美之间的贸易摩擦，美国与其他经济体的贸易摩擦可能也有所增多，全球贸易环境和贸易体量可能会受到一定影响。其次，高通胀、高工资和高利率的“三高”格局持续发酵下，后续美国经济回落的风险有所抬升，叠加美国财政扩张可能也会受到高利率的限制，我们认为海外需求可能也会相应放缓。实际上，全球PMI领先我国出口大概半年左右，在外需逐步走弱的情况下，我们预计后续我国出口可能边际放缓（图17）。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，在财政赤字规模可能相对较去年有所提升的情况下，我国内需可能维持一定的复苏走势，进口可能边际企稳。在前期宏观刺激政策落地的情况下，12月进口数据边际改善，我们预计今年年内财政政策或进一步发力，对内需形成一定支撑，但考虑到国内房地产景气度及相关需求恢复节奏相对偏慢，我们认为财政更多带动内需企稳或边际改善，但或难以带动年内进口明显回升。
整体来看，我们认为短期内出口回落的风险不大，预计一季度出口可能仍有一定韧性。但受到特朗普关税政策以及外需不确定性的影响，后续我国出口或面临回落压力，而进口则在政策的支持下相对企稳，在这种情况下，我们认为2025年我国贸易顺差可能会较2024年有所收窄，净出口对于经济的贡献可能会有所减弱。
对于债券市场的影响来看，尽管近期债券市场的核心约束是在汇率约束下，货币政策放松的速度受到一定制约。但我们认为人民币汇率并不具备明显贬值基础，相反，随着后续美国等发达经济体经济表现趋于走弱，人民币相对美元贬值的压力可能也会相应减轻。具体来看：
一方面，尽管今年年内我国贸易顺差可能会较去年出现小幅压缩，但整体来看最近几年我国贸易顺差仍整体维持高位，在持续高顺差的支撑下，人民币汇率并不存在较大的贬值基础。毕竟贸易高顺差通常意味着企业潜在结汇需求较为旺盛，后续企业结汇后也会对人民币汇率形成支撑。
另一方面，近期人民币贬值压力提升的原因主要是美元走强，造成人民币相对美元贬值，但后续来看美国高利率和强美元的趋势可能不会持续，美元存在重新回落的压力，相应也会带动人民币贬值压力缓解。比如在2016年末特朗普当选后，美元也曾明显走强，但当特朗普真正就任之后，美元利率和美元指数反而开始回落（图18）。其背后的逻辑在于，特朗普的政策主张之一是低美元利率和弱美元才能“让美国再次伟大”[5]。因此，尽管目前市场担心特朗普上台之后其政策会推高美国通胀，使得美债利率和美元走强，但实际上，在“三高”格局加剧的情况下，美国经济和美国财政扩张的压力也在提升。在这种情况下，我们认为特朗普的政策选择可能只有两种：一是收缩财政控制赤字压力；另一种则是在财政保持扩张的情况下，就需要把美国利率水平降下来，给财政付息成本减压。但无论通过哪种方式，我们认为最终的结果可能都是使得美元重新回落。
图表18: 2017年特朗普就任后，美元和美债利率开始重新走弱
注：数据截至2025年1月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此，我们认为美元持续升值、人民币相对美元被动贬值的趋势可能并不会持续。参考2016年-2017年美元和美债利率走势来看，我们认为目前美元指数或接近顶部区域，后续可能会开始逐步回落。那么对人民币而言，一旦美元指数开始走弱、美元利率开始重新下降，那么我们认为国内央行货币政策的放松空间就将得到打开。
综合而言，我们预计一季度需求可能将延续外强内弱的局面，短期海外经济仍有一定韧性，叠加抢出口效应影响，我国出口或将继续保持增长，不过内需或将延续弱势，包括消费复苏可能较为温和，房地产市场恢复偏慢，固定资产投资增速可能处于低位。考虑去年四季度刺激政策效果减弱，新的政策刺激尚需要时间落地，一季度经济需要靠消费驱动，而当前消费信心仍有待恢复，我们预计一季度国内经济增速可能有所放缓，结合一季度通胀保持弱势，名义经济增速可能处于低位，经济基本面继续利好债券市场。
对于债券市场，我们认为一季度基本面反映债券利率下行趋势仍没有改变：一是当前房地产市场修复偏慢，私人部门有效融资需求偏弱，资产荒局面延续，配置需求可能继续支持债券利率下行；二是当前低通胀格局延续，实际利率偏高，一定程度上不利于居民消费和企业投资意愿的修复，意味着货币政策或将继续引导名义利率下行；三是汇率只是阶段性影响，近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，央行货币政策放松也慢于之前预期，不过外部因素更多是影响政策放松节奏，不影响货币放松的大方向，我们预计短期汇率压力缓解后，货币政策仍将更多聚焦内部均衡，春节后货币放松节奏或加快，利率或将迎来补降。总体来看，我们认为一季度基本面或将延续弱势，债券收益率下行趋势有望延续，债券的基本逻辑还是坚定买入并持有。
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
[2]https://www.mof.go.jp/pri/publication/policy_history/series/h1-12/1_2.pdf
[3] http://news.chengdu.cn/2025/0115/2463991.shtml
[4]http://m.tibet.cn/cn/in/gjfy/202501/t20250116_7741214.html
[5]http://www.chinaforex.com.cn/index.php/cms/item-view-id-53526.shtml
本文摘自：2025年1月18日已经发布的《从一季度经济数据看债市走势》
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